消费场景恢复，21 年 Q1 高位双增长。20Q4/21Q1 公司总营收增速分别为 +7.28%/+32.49%，21Q1 增长较快主要系 21 年春节较晚以及 20Q1 受疫情影响 基数较低。1）分产品看，2020 全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收增速分 别为+3.20%/+28.15%/+9.35%，21Q1 营收增速分别为+35.82%/+23.08%/ +13.82%。销量是业绩增长的主要因素，对以上业务增速的贡献分别为 3.3%/25.9%/7.0%。其中 2020 年有机液体乳零售额同比增长 35.1%，金典收 入增速超过 20%，消费者健康意识增强，高端乳制品需求旺盛。未来公司的液 奶业务依然以常温奶为核心，低温奶也会积极参与。2）分渠道看，2020 全年经 销/直营渠道的营收分别为 922.6/30.85 亿元，同比+6.34%/+12.32%，21Q1 该 增速分别为+31.71%/+30.68%。截至 21Q1 末共有经销商 13419 个，净增加 1106 个。公司持续进行渠道下沉，2020 年服务的乡镇村网点近 109.6 万家，同比提 升 5.5%。渠道下沉带来常温液奶渗透率的提升，截至 2020 年底常温液奶渗透 率为 84.7%，同比+0.4pcts。公司计划 2021 全年实现收入 /利润总额 1070/93 亿元，在 21 Q1 开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。 

原奶价格上升致毛利率承压，费用收缩释放净利润弹性。1）2020 全年公司毛利 率 36.2%，同比下降 1.2pcts，全年毛利率承压主要系原奶价格上涨。2020 年 销售费用率/管理费用率分别为 22.2%/5.0%，同比-1.1/+0.3pcts，销售费用下 降主要系公司减少买赠促销活动，并主动提升费用投放效率，部分品牌费用收缩； 综合来看，2020 年全年实现净利率 7.7%，同比下降 0.4pcts。2）2021Q1 公司 毛利率为 38.0%，同比提高 0.25pcts。销售费用率/管理费用率分别为 21.6%/4.3%，同比-3.7/-0.1pcts，实现净利率 10.4%，同比提高 4.8pcts。由 于原奶短缺，2021 年原奶价格预计继续维持在高位，促销竞争态势有望放缓， 在消费者健康意识觉醒下，公司高端奶需求不断增加，公司 2021 年盈利能力有 望继续增强。