核心观点：根据公司的目标，未来3年收入保持25%的增长，涂料5年内规模达到100亿，再造一个东方雨虹。明年来看，价格往下走是比较确定的，公司不止一次提出会在价格上让步争取现款现货，而且暗示在局部地区、局部产品采用“差异化”定价策略，就是说局部地区会有价格战，明年利润端的增速低于收入端应该是共识，市场的关注重点已经放在了收入端，重点关注收入增速有没有超预期的可能。

涂料：目前涂料大客户都是防水客户转过来的，反过来防水客户中有20%是涂料客 户，比例还比较低。目前百强地产商中有60个是公司的防水集采客户，其中20个左右已经是涂料集采客户。涂料客户拓展关键是窗口期的问题，地产集采有2-3年有效期，有效期内还是用之前谈好的供应商，过了窗口期后才会招募新的供应商，以万科为例，明年就会进入新的一轮招标，目前来看公司进入的概率比较大。

调价：目前沥青价格反弹，现在谈是比较好的时间窗口，有助于价格谈判。防水是建材中体验感最强的材料，因此公司话语权还是比较高。上半年沥青价格降得比较厉害，但也没有很多客户来要求降价，实际上价格坚挺住了。明年公司价格策略有两个原则，一是价格让步换取现款现货，利润换现金流，另外是定向的区域和产品走差异化定价体系，有的品类在降、有的品类在涨。今年毛利率不到40%，实际上没有达到历史高点，15-16年沥青价格1000多， 当时维持了一年时间，公司毛利率最高达到47%。当时公司品类还是比较单一，现在品类更丰富，沥青产品占比下降，因此毛利率实际上没有到很夸张的地 步。

关于融资：过去公司每3年就融资，这次80亿后可能5-10年都不需要再做股权融资了。主要原因是，18年开始雨虹强调高质量发展，现金流不断改善，未来2-3年现金流可能就完全匹配了，就不需要融资了。

未来目标：未来3年保持收入25%的增速问题不大。防水行业规模1500-2000亿，公司的目标是5年做到防水占有率30%，10年做到50%，非防水业务增速更快，德爱威5年再造一个东方雨虹，也就是说5年做到100亿规模。

三道红线：三道红线对于手上有地的房企来说，要加快推盘，加快周转，因此实际上是会有需求释放出来。三道红线应该更多影响的付款能力，但是从公司的数据来说，并没有影响，11月份收现比超过100，今年1-11月回款每月同比都在改善。长远来看，三道红线加剧房地产行业集中度提升，正好是利于公司目前重点合作的头 部房地产公司。

公司公布2020年年度业绩快报，实现收入217.75亿，同比增长19.95%，归母净利润33.98亿，同比增长64.45%，超过市场预期。我们认为雨虹从2018年年报以来的现金流改善有望持续，类消费化的报表有望带动估值继续抬升；而80亿定增，有望改变行业格局，再添确定性成长。2021年公司归母净利及现金流净额大概率超40亿元，2022年则有望在50-60亿元！

1）四季度业绩大超预期

按照业绩快报倒算，四季度实现收入67.97亿，同比增长29%；归母净利润12.67亿，同比大增153%。我们认为业绩大幅增长，一方面由于2019年过年较早，导致2019Q4，12月施工明显下降，导致低基数效应；另一方面华东等地在8月结束暴雨洪涝后，四季度集中赶工叠加重点工程项目落地，支撑公司业绩抬升。同时，考虑到公司沥青库存使用的移动平均法，二三季度较低的沥青库存也使得四季度毛利率同比抬升。

2021年伴随公司在大地产客户端拓展的进一步成效；渠道端创新商业模式的探索；以及涂料，砂浆等高增速品类营收占比的进一步提升，2021年公司营收增速或将进一步加速，或有望超过35%增长中枢。

2）现金流改善趋势不变，高质量发展战略或得到进一步贯彻，行业估值分化进行中

我们认为2020年中期实际已是企业战略选择的分水岭，从2020年中报及三季报角度，我们观察到所有B端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。而地产“三条红线”政策，加剧了市场对于2021年后地产产业链现金流的担忧，寻求确定性的报表质量成为市场关注的核心。

我们认为公司高质量差异化发展战略未变，判断回款质量改善将延续前三季度趋势。2019年公司经营活动现金流量净额与净利润匹配程度达到77%较2018年有明显提升。判断2020年在高质量发展战略的进一步深入贯彻下，现金流利润匹配度与销现比指标将进一步明显改善，销现比与现金流-利润匹配度均有可能进一步突破新高。

3）核心聚焦雨虹的成长性，并非形而上学的死盯原材料变动

我们认为在全球经济复苏周期中，类似原油的大宗商品肯定会涨价，带动防水核心的原材料沥青价格上涨。但东方雨虹之所以成为我们建材板块大牛股，市场投资核心点是放在公司领先于行业的确定性成长+报表改善，而并非形而上学的盯着原材料价格涨跌买卖。我们认为：

i. 公司原材料成本入账采用移动平均法，因此3月开启的沥青价格大幅下滑在公司毛利率端呈现逐步体现的特征。且Q4后在传统道路施工淡季与原油价格大幅波动的大背景下，沥青保持低价市场超出预期，因此判断Q4毛利率应略超过Q3约40%的水平。判断2021年在温和的基建需求下，国内沥青或上涨幅度或相对较为温和，且公司已经进行一定储备，2021毛利率趋势有望保持一定韧性。

ii. 防水材料有通畅的价值传导机制。我们认为多年来雨虹与下游客户形成了成熟的订单机制，在原材料价格变动超过一定比例的时候，雨虹可以上调供货的价格。

iii. 毛利率的变化并非全部来自于原材料，关注雨虹的规模、防水+服务一体化、多品类拓展。举个原油价格达到极值的例子，2012年原油价格最高涨到140美元/桶，现在是肯定回不去了，那时候的雨虹毛利率是29.44%，而当时雨虹的收入规模仅20.4亿，而20年雨虹收入规模217亿，翻了22倍的规模，规模效应会明显的体现在毛利率上。而同时雨虹近年来放量的防水砂浆、DAW涂料等，也不受沥青价格变动影响，尤其是涂料，正常情况下毛利率是要高于公司防水产品的。最后雨虹一直以来推动的材料+施工一体化，这块是给客户提供一个一站式的解决方案的，这块的定价由于包含了服务在里面，是有溢价的空间的，所以不是原材料价格大涨，雨虹的毛利率就会大跌的。

iv. 沥青属于原油副产品，供需格局较弱。我们认为沥青属于原油的副产品，并且国内主要下游是道路改造的需求，这块需求是很弱的。并且20年荣盛和恒力拿到商务部成品油加工资质，很大程度改变了原来只依靠三大家的格局。雨虹在这块非常具有优势的，可能部分价格实际到手的价格比市价要低。

v. 投资雨虹，成长性是核心观测指标，2017年原油大涨背景下的大牛股。我们可以参考上一轮油价大涨背景下2017年作为例子，受油价上涨及公司推动PS战略影响，雨虹2017毛利率为37.73%，同比下降了近5个百分点，而雨虹却是2017年资本市场最亮眼的股票之一，全年大涨80%。当时公司在原材料大涨，公司毛利率下行的背景下，展现出了卓越的成长性，通过PS战略，2017Q1-Q4的收入增速大增至40-50%。我们认为雨虹收入利润端的再提速最快可以在2021Q1就可以看到，未来3年雨虹收入利润的复合增速也在25%以上。

4）80亿定增确定性成长2021年或是出清年

我们观察到东方雨虹近年来除了防水业务外，着力布局了涂料、保温、砂浆、减水剂等板块。东方雨虹（工程业务）、风行（防水）、雨虹防水（民用建材）、洛迪科技（硅藻泥）、卧牛山节能（节能保温）、孚达科技（节能保温）、越大（节能保温）、炀和（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、华砂（砂浆）、德爱威（建筑涂料）、建筑修缮、壁安（建筑粉料）等品牌和业务板块。

我们认为从企业竞争优势的角度来考虑，在集采赛道快速发展的过程中，拥有品类全，生产能力稳定布局广，仓储物流体系成熟，工程服务经验多，品牌口碑好等“工程基因”才是占据份额的关键。东方雨虹凭借在防水工程领域占据龙头地位，拥有强大“工程基因”。

雨虹近期公布80亿非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划3年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的6个月投产），将可能为公司贡献超过170亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开；碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力成长的是确定性。

董秘

去年尽管短期收到疫情影响，但是也达到了收入20%左右，从去年开始逐季爬坡，尤其是四季度收入达到了28%，比三季度25%更高。利润受到规模效应，技改影响，零售端产品，高附加值产品增加，原材料价格的确下跌也对毛利率有所贡献，从19年的36%提升到39%。现金流指标严格，收款积极性更强，18到20年现金流都有非常明显地改善，经营性现金流和收入的匹配度从18年的0.67提升到了19年的0.77，去年应该能做到0.9。

今年1月和2月需求良好，累计收入增速不会低于50%，受益于去年四季度一体化公司改革，销售架构的调整挖掘了北上广深以外省份的渗透率。

Q：沥青价格对成本影响，一体化改革，防水以外产品的占比规划和利润率情况。

大家不用过于担心原材料，沥青价格一年内波动较大，和原油确实有相关性但不是完全一致。沥青现货价格主要取决于道路改造需求和供应，供给比较稳定因此主要受道改影响。我们每年有淡季采购来平滑波动。移动平均法，成本有3-6个月的滞后，一季度的风险可控，下半年比较关键。我们会对冲，也会考虑调价，内部相关部门已经开始成本测算，完成后启动调价策略。大客户要谈判，大概有一个月过程，上半年谈好以后下半年能够提价会形成对冲。指导价加成法，年初考虑价格测算成本已经假定10%上涨，出厂价已经提高。所有合同是开口的，有调价机制。19年沥青的库存成本从3100上升到3400，毛利率反而上升1%，主要由于价格上升。考虑最坏的情况今年也不会低于20%的净利润增速。

关于非防水业务，一体化经营公司。我们从去年下半年推行一体化经营公司改革，四季度完成改革。以前任务下到三大区，业务系统习惯去做北上广深，市场资源集中到市占率40%-50%市占率的地方。这次改革全国资源配置，目标提升北上广深以外市占率，所有指标下到一体化经营公司（北方14 华东8 华南10），属地经营加大渠道密度，扶持渠道合伙人，充分覆盖以前忽略的空白市场提升每个省的市占率。地区市占率差别大，北上广深10%多，广西云南只有1-2%。需求差别也大，比如山东去年防水需求有3.9亿平米，北京只有4千万平米，空白市场足够大。现在雨虹12-13%市占率，希望2025年做到30%。属地经营渠道下沉是第一个一体化。

第二个一体化是不仅做防水，还要用资源系统性推防水涂保一体化。往建筑建材系统服务商走，提供系统解决方案，依托防水积累的大客户，合伙人渠道，提高平台资源协同性，在平台上加建涂，砂浆，保温。保温市场2000-3000亿，砂浆8000亿都比防水大。其中雨虹最重视的是建涂，也保持了翻翻的增速，从6亿到去年12亿，今年30亿（其中25亿B端5亿C端），明年50-60亿，2025年突破百亿，希望进入前三强。砂浆目标40%增速。保温有特殊性，最大的问题是国内没有统一标准，所以毛利较低只有20%多，在全国标准出来前协同会比较谨慎，怕影响整体毛利。涂料30%毛利率，规模起来了会跳跃式发展上40%很正常。砂浆粉料靠规模，现在毛利30%多，以后规模起来了也会有跳跃发展。

Q：去年非房占比

大约地产2/3。未来通过一体化经营会有变化，第一是引导销售资源分配到市场大+占有率低的地区，弥补市场空白，第二是非房占比提升。北上广深地产占比高，比如河北非房占比较高。我们建生产基地已经到了第二个阶段。第一个阶段满足全国性布局，在当地预测有需求就建基地，因为报价低所以都去三四线城市。第二阶段通过投资税收方式来换优质客户资源，比如在太原郑州济南重庆等，在选址方面考虑GDP人口等有较好防水需求，市占率低，另外实现和政府签协议锁定订单需求。政府承诺把我们纳入政府采购，建立集采关系，大型项目优先给到我们，甚至有些补充协会会明确订单量，来匹配产能。通过投资来获客，特别是非房订单。

Q：现金流，资本开支

匹配度去年就达到0.9，今年很大可能就会完全匹配上，负担资本开支没有问题。过了这三年以后资本开支就会下来，投资税收获得订单。今后可以靠加装产线来扩产能，因为土地和土建成本占70%以上，设备只占20%，以后扩产的边际投入会逐步降低。

Q：省的需求如何得到，砂浆粉料市场。

我们市场部门的测算。砂浆粉料品类多，市场极为分散，原因在于100公里运输半径，没有全国生产基地布局很难形成规模优势。要做起来一定要靠规模优势，我们防水生产基地运输半径500公里，需求旺盛的地区300公里，都是综合性的，既有防水又有涂料有时候有砂浆和防水，还用微型工厂做砂浆粉料厂。另外我们依托于防水主业有全国仓储物流系统，仓配公司发挥协同性。第三个是销售的协同性，依托防水的集采客户，防水到保温到砂浆粉料，都是工序前后。

Q：开发商会不会担心雨虹份额太大

万科已经做到了90%，这几年也很稳定，从2009年就建立了集采合作关系。50%以上占有率也就是前五大客户，保利40%，融创50%左右，绿地50-60%，中海60%，一小部分做到独家，大部分都是个位数，前百强综合大概是25%。客户担心不用担心不在于份额，主要靠信任基础，多年合作。雨虹不可能一家独大后就抬价，都需要正当理由。建筑成本里防水只占1%，客户的敏感性较低。房住不炒后消费者更重视质量，开发商也开始注重质量比如防水，一定更重视产品服务优质的供应商。

Q：建涂客户介绍

集采突飞猛进，销售协同性非常好，18年没有集采客户，19年底34家，去年69家防水集采变成涂料集采客户，金地中海等。今年继续拓展如万科已经开始未来2-3年集采招标，今年应该能进去，还有保利也大概率能进去。

Q：沥青成本

去年消耗了100万吨左右沥青，淡季一个月就5-6万吨，旺季十几万吨，波动性大，下半年高于上半年。今年期初比移动平均成本低，后面采购了20万吨比期初更低，去年上半年成本高大概在2900比现在贵。今年道改需求不好，规划也还没出。不用看沥青期货价格，没有意义，关键在有没有需求支撑。现在3000-3100，未来如果再涨的话会做精细化成本测算最后调整产品价格，能够对冲下半年风险。

Q：保理规模

10个亿出头，和19年差不多。主要是提升资金使用效率的手段，改善现金流根本是回款，缩短账期，减少商票。现在考核收商票不算回款。

Q：防水新标准

行业标准我了解上半年会出来。外墙强制，保质期延长到20多年。开发商渗漏维修风险提升，会规避风险优先选择优质供应商。