7月15日，国家统计局公布了2022年上半年全国的统计数据。2022年上半年全国GDP达56.26万亿元，同比增长2.5%，其中二季度GDP同比增长0.4%。如此低迷GDP，若想恢复，只能继续加大基建投资。

雪峰科技：

 “能源危机+基建发力“奠定最强α，供给侧改革主力民爆弹性加码。民爆是当下稀缺的正 在经历供给侧改革的行业，赛道β逻辑优势显著，且行业特性导致供需格局“划地为王”， 为业绩弹性奠定基础。公司坐拥最强 α 新疆 ，两大下游“矿山+基建”增速领跑全国， 有望量价共振： 1）碳中和导致国内煤炭紧俏加剧，保供产能亟待释放，新疆预计“十四 五”期间产能增幅 60%以上，弹性有望领跑全国；2）新疆自治区“十四五”规划和新疆 生产建设兵团“十四五”规划均提出统筹传统和新型基础设施建设，兵团更是提出固定资 产投资年均增长 15%，新一轮基建拐点可期；3）国家要求 2022 年 6 月底前停止生产、 8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管，行业迎来大级别供给侧改革， 除直观格局优化外，我们测算电子雷管亦将显著提升产品盈利能力。公司系疆内雷管绝对 龙头，目前已基本完成置换任务，630 已至，盈利能力即将再上台阶。 

另一方面，公司 拟收购标的玉象胡杨已获得国资委批复并被证监会接受受理，该标的是去年实现归母净利 润 7.5 亿，收购定价仅 2.8 倍（可比公司均值 10 倍以上），性价比凸出，有望显著增厚公 司 EPS。

 硝酸铵：新疆地区唯一生产企业，有望全面赋能民爆行业。硝酸铵可生产工业 炸药、硝基复合肥等，下游分别用于民爆行业、农业领域。近年来，随着我国工业化发展， 在能源开采、基础设施建设上的投资规模不断加大，下游民爆行业对硝酸铵的需求稳定增 长；而以硝基复合肥为代表的肥料的开发、推广、应用亦成为硝酸铵需求增长的有利支撑。 相比于一般行业，硝酸铵由于属于民爆物品，受到国家的严格管控，行业进入难度大，造 成行业集中程度较高、产能变化不大，截止 2021 年，我国前十大生产企业的产量约占行业 的 70%-80%，且由于硝酸铵对运输和存储条件的要求较高，其销售半径一般为 500 公里， 销售具有区域性，因此各生产企业之间不存在直接、明显的竞争关系。此外，硝酸铵的生 产同样高度依赖于原材料的地理分布，因此生产企业主要分布在东北、西南等天然气、煤 炭资源丰富的地区。玉象胡杨目前拥有硝酸铵产能 66 万吨，是西北最大，新疆唯一的生产 企业，有望全面赋能公司民爆行业发展。

我们预计若不考虑重组，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.96 亿元、4.42 亿元、5.33 亿元，若考虑重组，公司 2022-2024 年归母净利润预计分别为 12.01 亿元、 13.28 亿元、15.07 亿元。 考虑到公司重组落地后将呈现赛道三分，我们认为分部估值法将更为合适： 我们按照民爆相关业务和 LNG 业务的毛利占比估算归母净利润占比，预计民爆相关业 务 22-24 年归母净利润分别为 2.36、3.03、3.66 亿元；LNG 业务 22-24 年归母净利润分 别为 1.60、1.40、1.67 亿元。假设拟收购标的玉象胡杨盈利稳定增长，22-24 年归母净利 润增速分别为 7.2%、10.1%、9.9%，对应 22-24 年归母净利润分别为 8.05 亿元、8.86 亿 元、9.74 亿元 

1） 民爆相关：公司民爆等传统主业预计 22-24 年归母净利润分别为 2.36、3.03、3.66 亿元。由于民爆行业机构覆盖度不高，我们无法选取可比公司 22-23 年预测 PE 进 行对比，故我们选择行业可比公司过去 3 年 PE（TTM）估值均值作为参照；因行 业下游贴近军工且普遍存在盈利大幅改善预期估值中枢高达 93 倍，我们认为，以 此直接作为公司目标估值并不合适，综合考虑行业的高估值特性、供给侧改革红利 以及新疆区域的稀缺性，我们给予公司民爆相关业务 2022 年 30 倍估值，对应市 值 71 亿元。

 2） LNG：公司 LNG 业务预计 22-24 年归母净利润分别为 1.60、1.40、1.67 亿元。 我们选取同在新疆具有天然气相关业务的公司新天然气和广汇能源作为可比公司， 两者 22 年 PE 估值均值为 10 倍，我们给予公司 LNG 业务 2022 年 10 倍估值， 对应市值 16 亿元。

 3） 化工：公司拟收购标的玉象胡杨预计 22-24 年归母净利润分别为 8.05 亿元、8.86 亿元、9.74 亿元。考虑公司主要产品为三聚氰胺、硝酸铵、复合肥、尿素，我们 选取具有类似业务的阳煤化工、新洋丰、华鲁恒升作为可比公司，三者 22 年 PE 估值均值为 13 倍，考虑公司属于相关产品国内或西北龙头企业且具备成本优势， 我们保守给予公司化工业务 2022 年 10 倍估值，对应市值 81 亿元。

 综上，若不考虑重组，预计公司 2022 合理市值约 87 亿元，相较 7 月 8 日市值仍有 27%空间。若考虑重组，预计公司 2022 合理市值为 167 亿元，若以 2022 年 7 月 8 日股 价作为定增价格估算，公司重组后总股本约 10.52 亿股，7 月 8 日股价对应总市值约 99 亿 元，仍有 69%空间。