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隆基通威深度分析

拖延心理

中线波段

2020-09-28 23:12:43

通威股份通威股份和隆基股份的战略合作，因为直接涉及重点项目大比例的股权，所以在行业内之前还没见过，所以含金量还是不错的。尤其对被市场担心中长期发展确定性的通威股份来说，利好还是挺明显的。具体昨晚点评过，大家可以看看券商的点评，再看看昨晚的电话会议，都不长。

【广发电新】通威股份：与隆基战略合作，光伏龙头强强联合

1.与隆基签订战略合作协议，每年双向优先保障10.18万吨多晶硅料交易量并进行股权合作，隆基股份参股通威旗下四川乐山一期、二期共7.5万吨产能的15%股权，拟参股云南保山4万吨硅料产能的49%股权。双方充分发挥各自领域领先优势，实现强强联合，合作有利于保障通威股份硅料产能扩张及产品稳定销售，进一步夯实公司全球硅料龙头地位。

2.2021年低成本硅料被锁定近5成，通威与隆基深度合作。根据我们测算，2018年以来，隆基与OCI/新特/大全/亚硅/通威等企业签订重大硅料采购合同，涉及2021年硅料采购量超过20.4万吨，锁定行业现金成本低于70元/kg的硅料产能的46%，预计2021年硅料供需仍偏紧。隆基本次锁定通威硅料产能10.18万吨，约为其权益产能3.1万吨的3.3倍。按1W硅片耗硅3g计算，隆基2021年底硅料需求量约31.5万吨，以此计算通威占比约三分一，通威与隆基展开深度合作。

3.公司规划2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15/15-22/22-29万吨；2020-2023年电池产能区间分别30-40/40-60/60-80/80-100GW。20年6月底公司硅料和电池产能为8万吨和27.5GW。我们预计20-22年公司业绩分别1.2/1.23/1.52元/股，9月25日收盘价对应PE20.6X/20.2X/16.3X。公司为全球硅料和电池片龙头，新产能扩张将继续扩大领先优势，分别给予其2021年光伏和农牧业务26倍和21倍PE估值，对应合理价值31.12元/股，继续给予“买入”评级。

风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。

欢迎联系获取：1）通威股份深度&点评报告；2）公司估值模型；3）与隆基战略合作解读电话会议纪要

联系人：陈子坤18611590350/李蒙13811494769

一、和隆基股份战略合作的背景及意义
1.合作背景介绍
公司和隆基很早就开展战略协同，2017年隆基参股公司乐山项目一二期15%股权，参股情况已经落地；2019年3月隆基计划参股包头产能30%的股权，但是包头的股权合作一直没有落实；2020年通威云南的硅料项目开始启动，和隆基的硅片产能也非常契合，所以公司进行了参股的调整，隆基不再参股的包头股权，而是将30%的参股比例转至云南项目上，结合云南本来预计参与15%的比例，对应参股云南产能45%的股权，后来考虑到持股比例已经较高，所以直接提升至49%的参股比例，更能体现双方合作的决心和意义。
隆基在里面只享受分配权，不参与经营和管理，互相只是在董事会人员委派方面进行监督和合作。隆基股份参股49%，比例较高，但是这个和之前包头、乐山等股权分配比例相比，本次的参股情况调整，使得分配出去的分红和收益是有所减少的。

2.10.18万吨交易量的确定方法
10.18万吨的产能是按照隆基股份权益产能的3.3倍计算得出，10.18=（乐山7.5万吨*15%+云南4万吨*49%）*3.3倍。权益产能的3.3倍是因为原计划隆基在包头和乐山分别占30%的股权，原计划这两个项目所有的产出都供应给隆基，对应的量就是目前算出的权益产能的3.3倍。

3.战略合作产能供应时间
云南产能投产后，从2022年开始计算。2021年在满足已经签订客户合同基础上，富裕的量尽量来满足隆基的需求。

4.合作的意义
首先，2021和2022年行业硅料供应量是非常紧张的。其次，隆基和通威的合作，增加公司硅料产能扩张和产品稳定销售预期，降低硅料竞争对手产能扩张和产品销售的稳定性情况。此外，公司还在电池、组件等环节与天合光能等公司进行产业协同合作。

二、Q&A
Q1：隆基2018年以来和其他硅料企业也签订了合作协议，股权合作方面，是否只是和通威有合作？
A1：是的，只和通威有股权的合作。

Q2：硅料后续产能建设的规模和规划？
A2：云南4期项目一共规划15万吨，乐山1-2期共7.5万吨，四川老产能2万吨，包头1-2期7.5万吨，所以合计32万吨，预计2023年底产能超过30万吨。

Q3：硅料新增产能的成本情况？
A3：新产能成本目标在原有基础上下降10-15%，完全成本做到4万元甚至更低水平。主要通过1）电力成本节省，乐山和包头的新项目电价平均0.28元，包头0.25元，乐山0.3元，云南电价0.25元；2）乐山和云南项目的自动化水平提升，降低人工成本；3）单厂项目规模提升摊薄固定费用成本；4）折旧方面，乐山和包头1期的千吨投资在0.9-1亿元，新项目在0.8-0.9亿，折旧可以下降；5）工艺优化可以进一步降低成本，例如最近这几周单晶料占比最新达到99%，致密料达到85%以上，在永祥法和改良西门子法结合后，可以优化到蒸汽消耗量趋近于0，目前1吨硅料的蒸汽消耗量在7吨左右，下一步通过还原过程的热能利用来替代蒸汽使用，可以进一步实现成本下降。

Q4：和隆基的硅片参股情况？
A4：公司参股了隆基股份丽江产能15%的股权。包头和银川产能开始计划相互参股30%，但是后来没有落实下来。这次换成了隆基参股云南的产能，目前公司参股硅片的情况还没有落地。公司判断后续市场对166、182和210尺寸的硅片需求会比较旺盛，公司要考虑参股后是否能满足公司210尺寸硅片的需求，所以对隆基的硅片进一步参股没有去落实。

Q5：全行业硅料产能利用率？
A5：产能利用率方面，行业前几家都可以做到设计产能的100%以上。公司包头一期和乐山一期的产能利用率都可以达到110-120%,设计产能是3-3.5万吨，实际跑下来可以达到3.5万吨。相对于行业主要企业宣布的产能来讲，实际产出规模能提升的空间不大。

Q6：云南后续产能规划是否会让隆基股份入股？
A2：目前就只是1期的合作，后面还没有谈，后面如何合作，以及是否和其他企业合作，要看当时的市场格局情况。

Q7：之前和隆基的合作都是相互持股，本次公告是单方面让隆基参股，后面是否还有企业的合作？
A7：公司之前有计划参股隆基银川硅片30%的股权，这次没有进一步落地去参股隆基的硅片产能，主要是考虑硅片尺寸的变化，公司后面在210尺寸电池方面有比较大的量的规划。

Q8：友商硅烷法的产能扩产评价？
A8：颗粒硅的创始者美国厂商已经放弃这个技术了，颗粒硅最开始的优势在于成本优势，当时改良西门子法的成本还比较高，但是目前改良西门子的成本已经可以做到非常低。颗粒硅相比改良西门子法的成本优势已经削弱很多。而且硅料的成本对终端装机影响越来越小，相比行业其他技术进步带来的成本下降影响而言非常小。

硅烷法的产品疏松性比较强，致密料的品质不够。硅烷法的技术稳定性也比较差，在连续投料的过程中是否会有空气等混合进去也会导致生产稳定性难以保证。

对于硅烷法短期是否会有较大量的突破方面，公司目前看到的硅烷法的量很少，友商几年前在乐山一期附近有计划建设5万吨的规模，但是到目前仍没开工。此外，友商有宣布5万吨的规模，但实际是新建+技改一共1万吨，主要是为了盘活原有产能。友商在新疆新建产能也是选择的改良西门子法。

Q9：N型硅料的布局？
A9:国内前几家硅料企业之所以没有把N型料做大规模，主要是因为下游需求没有起来，当下游需求起来后，公司内部规划N型料占比可以达到80%以上。公司包头、乐山等项目都可以做N型料，下游客户试料结果显示N型料也完全满足要求。后面看需求和价差起来后，公司和国内几家硅料企业都可以生产N型硅料。

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