核心逻辑：

俄乌战争爆发后，欧盟开始对俄进行制裁。4月8日，欧盟宣布第五轮制裁禁止从俄罗斯进口煤炭，据欧盟理事会当日发布的公告，今年8月起，欧盟将禁止购买、进口或转运产自俄罗斯的煤炭，也不准俄罗斯其它固体化石燃料进入欧盟市场。8月份，煤炭制裁落地，欧盟从俄罗斯进口煤炭量归零，导致欧洲需要从其他地区进口大量的煤炭。

之后由于天然气价格高涨，欧洲多国重启火电对天然气发电进行替代，德国、法国、意大利、奥地利和荷兰已相继表明，将增加燃煤发电产量。对俄制裁落地和重启火电导致欧洲新增5100万吨/年以上的煤炭缺口。2022年上半年，欧洲进口煤炭量同比上升了30%以上。受益于欧洲煤炭需求上升，全球煤炭价格上升，IPE鹿特丹煤炭期货和纽卡斯尔NEWC动力煤相较于年初分别上涨3倍和2倍以上。新增的煤炭需求与高涨的煤炭价格刺激海外煤炭供应链业务的景气度。

瑞茂通作为深耕煤炭供应链20余年的企业，长期布局海外市场。今年新开发了丹麦、波兰等欧洲市场，充分受益于欧洲新增煤炭需求和高涨的煤炭价格。假设今年下半年煤炭发运量恢复到去年下半年水平，瑞茂通煤炭供应链业务下半年有望实现14.6亿的营业利润，全年净利润12.2亿，按10倍PE来估算，对应市值为122亿，相比于目前84亿的市值，具有45%的上涨空间。

业绩测算

假设：1）当前煤炭价格不变，纽卡斯尔NEWC动力煤价格保持400美元/吨，相较于去年下半年平均价格177美元/吨提高了223美元/吨，即公司每发运一顿煤炭盈利45.6+223/100*7.6 =62.5元 （21年下半年每发运一吨煤炭盈利45.6元）。2）公司2022下半年受益于新开辟的欧洲市场以及深挖布局多年的一带一路市场，下半年发运量恢复到2021年下半年水平，即下半年发运量2341万吨。3）非煤贸易保持全年同比-29.9%，即全年利润减少6000万。

计算得到公司下半年煤炭贸易业务营业利润为62.5*2341=14.6亿。即全年煤炭贸易营业利润为21.3亿，同比增加4.6亿。

由于全年发运量下降，相应成本下降，新增利润视为新增净利润。即2022年全年供应链业务预期新增净利润4.6-0.6 = 4亿元，净利润12.2亿，同比+48.7%。

按照10倍PE估算的话，今年合理市值应该在122亿。股价目标价为11.6元。具有44%的上涨空间。

一、欧洲煤炭进口量价齐升，供应链重构带来重大机遇

1、欧盟制裁俄罗斯煤炭，欧洲重构煤炭供应链
欧盟以往每年进口的煤炭45%来自俄罗斯， 2021年欧盟进口煤炭约1.1亿吨，其中约5100万吨进口自俄罗斯。俄乌战争后，欧洲对俄罗斯煤炭进行制裁。俄罗斯煤炭全部禁运后，欧洲需要从其他国家进口，欧洲煤炭进口迎来了供应链的重构。

2、天然气价格上涨，各国重启煤炭发电，进口需求暴增

与此同时，俄乌战争还制约了欧洲天然气进口，导致欧洲天然气价格暴涨，TTF天然气一度突破300欧/兆瓦时，相比去去年同期的28欧/兆瓦时翻了进十倍，欧洲不得不选择重启部分火电站来替代天然气发电，煤炭进口需求暴增。

德国副总理兼经济和气候行动部长罗伯特·哈贝克6月19日称，将通过允许增加煤炭发电应对俄气供应减少；奥地利总理内哈默在为应对俄供气减少召开的紧急会议上表示，决定重启于2020年4月宣布关闭的梅拉赫煤电厂；意大利政府计划在必要时购买煤炭，增加火力发电；荷兰内阁决定解除2002年至2024年对燃煤发电的限制；法国能源部宣布重启于今年3月底刚刚关闭的燃煤电厂。

3、欧洲煤炭出现缺口，全球煤炭价格上涨

多重事件的发生，导致欧洲对煤炭需求大增，出现5100万吨以上的煤炭需求缺口。截至2022年8月，欧洲进口煤炭的量与去年同期相比增加了33%。同时新增的煤炭需求导致全球煤炭价格大幅上涨。IPE鹿特丹煤炭期货最新报价392.5美元/吨，较年初上涨近3倍，而纽卡斯尔NEWC动力煤现货报价451.5美元/吨，上涨200%以上。欧洲煤炭量价齐升已经是不争的事实，欧洲煤炭供应链将迎来近年来的重大机遇，相关企业将充分受益。

二、瑞茂通——已成功开发欧洲煤炭供应链业务，充分受益欧洲市场

1、长期布局海外，上半年业绩增量均来自境外市场
瑞茂通是国内领先的煤炭供应链服务企业，主营供应链管理、供应链金融以及产业互联网平台服务。长期布局海外煤炭供应链业务，煤炭采购国有印尼、俄罗斯等优质煤炭出口大国。今年上半年成功开发了丹麦、波兰等欧洲国家市场。

公司国内煤炭贸易采购地主要是内蒙、山西、陕西等煤炭产量大省。国际煤炭贸易上，主要从印尼、菲律宾采购，11年新增了美国、朝鲜、蒙古等国、14年进一步增加了俄罗斯等国。

2022H1，公司实现煤炭发运1,832.70万吨，同比-28.45%；煤炭供应链实现营业收入169.07亿元，同比+15.52%。营业利润6.7亿，同比+10.4%。2022H1，海外市场出现了从局部到整体的能源供应短缺，煤炭需求旺盛。同时国内出台了多项保供政策。公司在稳固国内传统采销资源的同时，持续开发越南、印度、巴基斯坦、泰国、菲律宾、柬埔寨、印尼、韩国、日本等境外市场，同时新增波兰、丹麦等欧洲国家市场。实现了煤炭供应链业务营收的增加。

2、煤炭价格持续上涨，将带给公司丰厚的营业利润

公司煤炭供应链业务受益于煤炭价格上涨。目前煤炭发运量是2561.31万吨，营收146.36亿，营业利润6.08亿。折合每发运一顿煤炭营收571.4元，营业利润23.7元。2022H1，纽卡斯尔NEWC动力煤平均价格268.95美元/吨。公司煤炭发运量1832.7万吨，营收169.07亿，营业利润6.713亿。折合每发运一顿煤炭营收922.5元，营业利润36.6元。计算结果表明相同时间段内煤炭价格每上涨100美元/吨，公司发运一顿煤炭营业利润增长7.6元。随着欧洲重启火电的影响扩大，煤炭价格的上升将带给公司丰厚的营业利润。

3、生物质柴油，业绩成长第二曲线
去年11月，瑞茂通与欧洲大型生物柴油制造商达成首单可再生能源（棕色油脂甲酯）交易，实现在可再生能源品种“零的突破”，2022年上半年公司在棕榈酸工业油脂（POME）品类上实现进口业务“零”的突破，首笔生物柴油原料进口业务成功落地。同时根据公司董秘回答，公司生物质柴油主要销往荷兰等欧洲国家。瑞茂通作为低位生物质柴油概念股，具备炒作的条件。欧盟既目前每年约从外进口生物柴油300万吨，其中约有30%来自中国。据中国海关数据,7月中国生物柴油出口金额3.69亿美元，同比增117%。生物柴油有望成为瑞茂通业绩成长的第二增长极。

5、产业互联网服务以及产业链金融巩固公司行业地位

公司产业互联网服务主要通过易煤网完成。易煤网是瑞茂通与阿里巴巴旗下恒生电子股份有限公司合资成立的煤炭供应链领域垂直电商平台，于2015年4月24日正式上线，依托丰富的煤炭供应链管理经验及强大的线上线下供应链金融风控系统，整合了产业链物流、仓储、监管、检测等众多第四方服务机构，构建了特有的平台生态圈。截至公司中报发布，易煤资讯APP注册用户已超24000个，共发布资讯内容22740篇，合计阅读632850次；累计发布研究报告2749篇，合计阅读526742次；累计发布快讯12163条。2022H1，公司在易煤网实现营收入3929万元，其中交易平台服务费收入2832万元，资讯服务费等收入1097万元。

公司供应链金融服务主要是通过易煤网寻找客户，提供“煤易融”、“煤易贷”、“煤易购”三种金融服务。主要从事的是线下保理业务，赚的是保理手续费与融资成本之间的利息差。2013年以来，公司保理合同项下受让应收款项持续增长，给公司贡献了可观的利润。2021年公司供应链金融业务实现营收2.4亿，营业利润2亿元。