朱仁杰

高频指数增强型策略在历经二季度的高速发展后，从 9 月开始，整体行业的

超额水平出现了明显的回落，9 月底时由于节前的风险偏好急剧下降和资金挤出效应出现了第一波明显的负超额，此后整个 10 月没有出现和去年一样的回暖现象，在 10 月下旬，也就是近两周，出现了不亚于第一波的明显负超额。我们的产品大多持股数量在 150 支左右，进攻程度较强，在市场出现回调时，也会有更明显的跑输，最近一直身陷泥潭，业绩压力非常大。

我们其实都知道，资本市场这两年发生的变化特别大。这和量化资金，特别

是高频量化资金的快速上升有非常大的关系。我们作为身处这个变化最中心的人，此前一直抱有坚定的信心，因为我们在一次又一次的回测中看到，每年都会有相对容易和相对困难的时刻，但是到最后，哪怕再困难的时刻，都会被攻克，在保持原有策略的前提下，都可以不断再创新高，获得稳定的超额。但自从 2020 年开始，我本人在享受稳定超额的同时，一直会有一个终极的担忧：整个市场的资金结构和行为模式发生了翻天覆地的变化，我们从过去市场中用深度学习工具掌

握的投资技巧会不会因为市场游戏规则的彻底改变而失效？

一、我们经历了什么？

很多持有人，或者关心业绩的朋友，每周会看一次产品净值，看到了最近两

周，指数并没有明显的跌幅，但是基金周净值出现了超出绝大部分历史记录的负超额。本来，证券市场有波动其实也正常，但是这些发生在几个月里面，整个行

业都没有超额的情况下，就很难让此前对业绩有高预期的投资者满意。

市场上对近期高频策略表现不佳的解读其实有很多。我想造成目前长时间负

超额的综合原因也是多方面叠加形成的，我想列举几个看到的因素，并进行分析：

1、市场的行情切换快，趋势不明显，量价策略缺乏右侧机会。

由于量化改变了游戏规则，加上整体环境的信心缺乏，原先风险偏好较高，

且愿意进行中期价格博弈的资金难以坚持到拉高出货的完整步骤，经常在有少部分收益以后就获利了结，所以导致行情的持续性经常只有一天，热点频繁切换，这种行为背离了传统的市场规则，所以高频策略原先收益最丰厚的一块被剥夺了。

2、高频策略的同质化（有效因子同源化）导致整体策略容量受限。

这个因素我认为有一半的道理，说它有道理是因为的确近期市场上优秀的

高频，特别是基于深度学习技术发展的高频策略规模有了快速的提升，而这些策略的主要特征（因子）是量价，整体市场容量有限，所以各家都会受到影响。说它不是那么有道理，是因为从各家核心策略的表现来看，也出现了明显的问题，而边缘策略在核心策略之后交易，随着规模的增大，应该会提升核心策略的收益，但实际上并没有发生。

3、高频策略受到监管，导致表现不好

我认为这是没有道理的，因为如果监管影响高频的整体策略，从时间维度上

看，1-2 周足够完成，不可能持续那么长的时间。作为管理人，我自己在最近几个月，基本保持每几分钟都看一下盘面和持仓

表现的状态，有时候，看着市场上的股票涨多跌少，成交活跃，然而自己有几百只股票、具有统计学意义的持仓却显著的跑输了每一个对标指数。我这个时候的情绪，并非单纯的为亏损感到不安和难受，更多的是思考这几个问题：

1、我们的策略是不是被针对了？未来能否像过去一样爬出业绩的大坑？

2、怎样通过调整，在大样本数据的支撑下，作出短期有利于净值恢复的变动？

3、从中长期来看，还应该在哪些方面作出优化以保持策略未来的竞争力？

二、被针对了吗？

先解释一下什么叫被针对，也就是说如果量化策略被破解，并且对手可以从

这种规律中持续稳定获利，那我们认为这是被针对了。

我第一次感受到策略的问题，或者说第一次感觉到“被针对”，是九月下旬

的时候，当时盘面出现了极其严重的开盘后价格博弈的现象。很多我们持仓的个股（我相信也是很多量化的持仓股），在开盘后迅速拉高，然后在 9:35-9:40 分以后无情的自由落体运动，让我体验从 10 分钟以内从+1%+的超额到-1%+超额。这种情况在以前是没有的，我当时思考的问题是：

1、这是不是量化干的？

2、这种方式可不可以持续盈利？

第一个问题其实我并没有答案，我想这个原因也是多种多样的，其中也一定

包括了量化的止损盘，但第二个问题我是有答案的，这种方式很难进行持续盈利，因为这种操作模式太粗暴了，太容易被掌握了。A 股的游戏规则里，也难有这种开盘以后通过暴力控制盘面来稳定获利的先例（也许是我孤陋寡闻）。所以我的判断，这种方式并不是持续性的，而是消耗性的。是结合当前市场环境中出现的一种短期博弈现象，这种现象并不会持续出现，当然，如果持续出现，我相信会很快被量化的铁拳打到生活不能自理。

第二次，让我更加深刻数倍的感觉“被针对”，就是 11 月 4 日的行情，当

天各大指数都是上涨的，但很不辛，我们的持仓明显跑输了指数。我看到了很多做主动管理，或者做个股的朋友说当天是“普涨行情”，恨不得在心中骂娘。11月 5 日，这种局部的集中跑输出现的更加明显，让我给自己提出了这个问题：

有没有人，在利用量化的“BUG”持续的赚钱？

很不辛，答案是有，股票市场是个准零和游戏，高频量化持续的亏钱，那一

定有人赚了钱，而且一定不是那些风险偏好低的价值投资，而是同样在刀尖上跳舞的玩家。可是，为什么他们能从量化上稳定的赚钱呢？

这里打个比方，一个叫量化的居民去一个小镇，每天要和小镇里的其他居民

玩石头剪刀布的游戏。量化发现了这个小镇里的居民特别喜欢出石头，从利益最大化的角度，他会更多的布。哦不对，他应该每一把都出布，这样才能将盈利最大化。事实上，5/6/7 月份里量化的高超额，就是在不停增加布的比例的过程，也的确从中获得了高收益。

但如果小镇里的聪明人发现了有人天天出布就能赢得盆满钵满的时候，这个

策略就出现了问题，很简单，因为他可以每一把都出剪刀。

这里我用了比方，但是如果从博弈论的角度翻译，就是量化在过去一段时间，

因为将剥削策略用到了极致，而偏离了处于纳什均衡的 GTO（Game Theory

Optimal，例如在石头剪刀布游戏中各用 1/3 的概率）策略，从而受到了别的策略的剥削。这里我没有办法展开讲，也讲得不好，有兴趣的朋友可以自行查阅相关文章。

那好，还是回到我们关心的问题：这种情况会不会持续？

从博弈论的角度思考这个问题，答案是不会一直持续下去，因为剥削我们的

策略，本身也在自增强的过程中严重偏离了纳什均衡，所以会在一个相对缓慢的过程中，让市场逐步消化，最后在几轮波动后，回到更趋于理性的环境。

三、短期内怎么办？

这段时间，无论是管理人，还是持有人，相对都会比较难受，但是基于上一

个段落中的答案，我们觉得需要做的是更多的将近期市场数据加入到学习样本中，并加强这些数据的学习率，从而让市场能更好的适应“有很多人出剪刀”的市场。另一方面，还是坚持，因为无论是从市场的情绪变化，风险偏好变化，以及历史经验看，目前跌下来了以后，风险释放是相对充分的，甚至从一些板块来看，是过度的，所以坚持下去，我对于产品未来像过去一样走出业绩大坑依然抱有十足的信心。

四、中长期看，量化还有没有搞头

目前量化研究的数据样本是 A 股从一个相对“蛮荒”的时代开始的所有数

据，里面充斥了不成熟、不理性的交易，里面有非常多的类似于“这个小镇中的人爱出石头”这样的投资机会，所以目前量化的策略还是以剥削策略为主。

随着聪明钱的比例增加，未来量化整体的发展方向，会更注重策略的防守型，

这里的防守型并不完全指弱势环境下的抗回撤能力，而是“不被利用”的特点，或者说更偏向于 GTO，而未来盈利的主要来源，则是其他市场玩家偏离 GTO 后产生的损失。当然，这个过程绝对不会一蹴而就，是一个循环靠近的过程，可能需要 5-10 年的时间，但是在这个过程中，尽早有 GTO 解决方案的基金公司，会

更有机会在这个市场上长久的存活下去并保持业绩稳定。

所以我对于未来的量化，未来的指增，依旧保持乐观的态度。未来的市场是

一个更复杂，更依赖科技、数据的市场，也需要更高的投资智慧去领悟。这是我

们每一个从业者不懈的追求。