昨晚，我受邀为部分交大高金MBA同学做了一场关于“A股未来十年”的报告。平时的夜报，因为字数的关系，多数话题都没法展开，所以昨晚是我第一次系统阐述自己对A股未来十年的一些看法。内容我觉得很有意思，所以贴出来给大家看看。

身处伟大时代，选择比努力要重要，知道我们来自哪里、身处何方、又将去往何处，对我们做好投资很重要。因为哪怕是价值投资策略本身，也并非适用于任何市场阶段，所以知其然更要知其所以然。

一、时代赋予的红利——价值投资的黄金十年

所有的资产价格本质上都是货币现象，钱多了资产价格上涨，钱少了资产价格会跌，这是最朴素的道理。从回测来看，“M2-M1”得出来的流动性增速，是对A股过去走势最有指导意义的指标。

1、大牛市的底层逻辑：按照巴菲特的理解，大牛市的底层逻辑有两个，第一是利率的降低，市盈率在一定程度上是利率的倒数。那么利率降低，对应的就是股票市场估值水平的提升。利率本质上，反映的是投资机会的多寡，所以不管是过去看重的“宽货币”，还是现在看重的“宽信用”，未来流动性整体都是充沛的。

其次是竞争格局的改善，通过行业发展空间和竞争格局双维度的分析体系，竞争格局对盈利的影响，我个人认为有80%，比发展空间的影响要大得多。中国进入存量经济后，竞争格局会逐步改善，以后小公司没那么多机会，大公司会逐步走出份额提升的逻辑。这也是，为什么美国、日本股市都是在经济减速期出现了长期牛市，而不是在经济加速期。

当然，有观点将本轮牛市表述为居民大类资产入市和经济转型升级，我觉得也是恰当的。居民资金入市，本质还是利率降低了，其他资产没机会；而转型升级的另一面，就是我们从过去的“宏观周期“，步入目前的“产业周期”。换言之，未来的投资机会，不在于把握宏观周期的波动，而是去更多的关注产业层面的发展规律。

包括我们看美国、日本和德国等，都是在宏观周期结束后，大家开始切实推动产业层面的发展。背后的逻辑就是，经济增速放缓后，关注宏观周期已是徒劳，而所有人都应该把注意力投向更具活力的产业。所以近一年，除了在6月初，提醒大家关注顺周期逻辑下的投资机会之外，基本没提过什么宏观。

二、制度层面的保障：这轮牛市和过去那种全面牛市、垃圾股鸡犬升天的牛市有着本质区别，大多数人会成为这场牛市的代价，你的收益可能不是来自于公司取得了多么卓越的发展，经济发展多好，而更多来自于坐在你旁边的人，他并不知道他是这场游戏的代价。

 这是有超200年历史、管理超6000亿美金资产的英国资产管理巨头——施罗德基金，在今年5月发布的一个观点：就是与全球其他市场相比，A股的机构投资者拥有着巨大的超额收益。而超额收益的最大来源，是散户的情绪化交易，导致机构能够从中获利。通俗的说，就是韭菜太多，机构赚钱太易；而在欧美等韭菜少的地方，大量机构都跑不赢指数，所以投资者才不得不去买指数基金。包括巴菲特打赌五位基金经理跑不赢指数，即发生在这样的背景下。

所有的投资逻辑，背后都有着非常鲜明的时代特色。价值投资是目前非常有效的策略，但它并非从来有效，具体可以看下面的图：

芒格说，长期持有一家公司，回报率约等于这家公司的ROE。但从图表可以看出，优质白马也就是“ROE最高组”，仅在最近几年才跑出明显的超额收益。换言之，在过去的A股，打板、择时、压风格、买小盘股甚至ST股，才是取得超额收益的捷径。但展望未来，价值投资才是唯一正途。

A股过去一直被诟病的两大制度缺陷，分别是注册制和退市制度。我早期的工作是在投行，投行在内的一级市场从业者都很清楚，二级市场就是一群倒霉蛋在接一级市场的盘，制度无法保障二级市场的投资人回报。因为二级市场的估值太高了，且为了适应制度，大量公司都是造假、同时在成熟期上市，从而带给股民无数的价值毁灭。中石油就是很好的例子，上市当年是大宗商品10年牛市的顶点，此后大宗商品步入慢慢熊市，所以不能怪中石油，要怪只能怪制度不够完善。

但19年以后就不一样了，指数不用太关注了，因为未来很长一段时间指数可能都没有什么大的机会，另外择时也不用考虑了，因为没有意义，以后买对了行业和个股就是牛市，买错了就是熊市。

因此，我们正站在十年结构性牛行的起点。“人无横财不富，马无夜草不肥”，赚大钱依靠的是时代赋予的机遇，赚小钱靠的才是个人的努力。就像有个故事讲的，三个人坐电梯上了顶层，有人说自己是以头撞墙上来的、有人说自己是做俯卧撑上来的、有人说自己什么都没做就上来了。而回看过去20年，对于普通人来说，房子买得多的，就是比买得少的赚得多，跟努力关系不大。

未来的十年是黄金的十年，而十年后，不光是很难在股票市场获得超额收益，而是整个社会的平均收益率都会下滑，和美国一样，除了互联网公司这种技术创业之外，没什么创业机会，未来中国也是这样的，所以抓住未来10年的时代红利极其重要。

二、对投资者的挑战才刚刚开始

企业价值的实现无非就两种方式，持续增长和稳定分红。但在中国等新兴市场，分红对市场而言没有那么重要。举个例子，港股中有家公司叫兖州煤业股份，承诺未来五年现金分红不低于总市值的50%，但打开K线图可以发现，走势非常一般。在A股，基于成长股的价值投资，我认为是很不错的方式。

A股有很多投资者没看清楚问题的本质。比如，无视A股这么高的超额收益，不去买主动管理的基金，而去买什么指数基金；比如，有人生搬硬套海外投资书籍上写的小盘股更容易有超额收益，忽视了海外小盘股估值大幅低于大盘股，而A股显然并不具备这样的基础。

很多人不理解，外资为什么会在80倍估值时，加速去买海天味业等公司。这就是“开放市场，全球定价”带来的，因为大量长周期、低利率的外资作为重要的边际定价力量，它们在80倍买海天，拿5年后海天估值回归合理，它还有10%的年化回报。这个回报率对我们来说没吸引力，但对部分外资是有的。而这，才是外资大规模流入A股，所带来的深层次影响。

我这几年说，白酒股是A股最有必要进行估值体系切换的行业，包括到今年9月，很多人认为白酒很贵了，我依然把白酒放在我最看好的消费赛道第一名。而白酒的估值区间，应该从过去的15到30倍，切换到25倍到40倍估值，原因是白酒的消费是一种根植在文化里面的东西，是相对偏永续经营的，可以跟白酒媲美的，只有调味品。根据日本的经验，多数消费潮流一般持续不会超过10年，但白酒公司里的五粮液、茅台在20年、100年后大概率还是在的，但是消费公司如果没有管理好，可能20年后就没有人听过了。

这两年，是公募基金收益的超级大年，去年股票型平均赚了40%，今年前10个月赚了大概30%，远超私募基金，但这是不可持续的。这个结果背后有两个原因，公募基金持仓以白马为主，而且股票型公募基金最低持仓比例为80%（真实仓位基本在90%），所以哪怕你是个不懂投资的菜鸟，围绕着公司的股票池买，大概率业绩也不会差。

从2017年写公众号伊始，我就在讲：外资进入A股，带来的影响绝对不单单是资金流入，而是整个A股估值体系的重塑。A股之前的估值体系有大坑，因为在成熟市场，大盘股估值显著高于小盘股，因为大公司享有更好的发展确定性，尤其是步入到存量经济后，成长往往不是来自于行业本身成长，而是来自于集中度的提升。对大公司来说，有品牌、有费用、有人才，高增速和高确定性之下，大公司理应享有比小公司更高的估值。

但A股估值体系的纠偏，史诗级的大坑已经填平，优质白马的估值看横向和纵向对比都处在历史性高位。换言之，即便对所有的机构投资者而言，也是好日子已经结束，挑战刚刚开始。对于普通投资者而言，通过公募或私募产品入市，可能是很无奈但却很正确的选择。

三、研究要回归商业的本质

研究时，不要陷入碎片信息的汪洋，更重要的是理解商业的本质，尤其是行业的本质规律。比如公司的商业模式是TO B 还是TO C，赛道发展的终极格局可能是什么，参考美国、日本，能不能诞生大市值公司，这些都是值得关注的。

周五，我在公司主持研究员面试，一个初面不错的研究员，在讲到科大讯飞时，随口就说了一句：公司目前To B业务做得很好，一旦转型To C市场，还有非常大的增长空间。我直接反问了一句，你见过几家To B的公司成功转型为To C模式的？至少我做了近13年研究，我没怎么见过。而这两种商业模式的特点，甚至于相应企业的文化，都有着巨大的区别。

中美公司在发展层面最大的区别在于美国公司更容易全球化，除此之外两个国家在产业发展上没什么太大的区别。中美产业除了乳业以外，A股每家龙头公司都会在美股有相关的对标公司；美股没乳业巨头，是因为被综合食品集团给收购了。这一切的背后就是商业逻辑，因为有很多赛道天然就容易形成垄断等。

对比之下，低门槛行业赚钱比较难，餐饮店和理发店的毛利率最高，但是福布斯排行榜上没有人做理发的生意，经过调研数据得知，今年郑州火锅店倒闭了1700家。

但是在竞争超级激烈的行业里面，走出来的公司都非常恐怖。举个例子，猪饲料行业是竞争格局非常差的行业，在家里买台切割、搅拌设备就可以做猪饲料。但是饲料行业的龙头公司海大集团可以维持20% ROE，说明公司管理运营能力非常强。

家电行业曾经竞争也非常激烈，但是在竞争格局改善后，走出了超级牛股。背后的逻辑是，白电是有品牌优势的，同样的东西可以卖得更贵，品牌是超额收益最大的来源。其次就是规模经济，产能越大成本越低。举例来说，格力、美的规模之大，已经可以实现对上游供应商的高度控制，供应商技术标准是指定的，材料也是下游大客户买的，所以上游供应商除了三花智控，根本就没有赚超额收益的机会。小家电的话，逻辑是商品的创新，但相比白电，在全世界范围小家电公司是比较少诞生大市值公司的，不要过度的线性外推。

另一方面，建材行业的格局也很有意思。建材行业中偏周期的中国巨石、北新建材等，市场份额很高，规模优势下成本很低，在需求下行的时候，不会对公司产生太大伤害，但是周期上行的弹性非常大，产品提价30%，公司业绩可能增长1倍，超额盈利来自于需求上升时，价格提升带来的变化。

另外一种建材就和品牌服务有关，主要是防水和to C涂料，二者都是差异化产品，东方雨虹毛利率水平高，说明同类型的产品，但由于质量更好，就卖得更贵，赚得更多。对于这种行业来讲，集中度可以提升到非常高，前5大最后可能会占到非常多的份额。美国的建材行业中更多是两种类型公司能够做大，一种是TO C的涂料公司，美国的房地产市场已经见顶了，但老房子重新装修带来大量重涂需求，所以TO C的涂料需求仍然在增长，这种类似的公司在美国估值比较高。

另外就是大型综合建材集团。东方雨虹80亿的定增是好事，因为如果公司不拓展品类的话，光靠防水这个业务，份额还有一倍多空间、市值可能还不到1倍的空间。但通过拓展品类，未来仍然可以获得较高的增速。与之相反的是，瓷砖行业产品没有差异性，更多是通过广告营销去占据消费者心智，当几大龙头市场占有率达到50%后，竞争对手也有品牌、也有产能优势、也在不断做广告，集中度就很难进一步提高了，未来更多是给广告媒体提供收入，而不是给投资者带来更多回报。

很多人对技术很痴迷，我本科是学通信的，我觉得技术没那么重要。中国科技公司综合技术水平最高的一定是华为，华为在运营商设备领域有几万个专利，这是巨大的竞争壁垒，但华为的净利率只有8%，给普通上市白酒企业提鞋的资格都没有，在A股随便一个很垃圾的白酒公司，净利率都比华为高。所以，不要迷信技术，这是商业分析的基本经验。主要原因是，华为在中国的主要客户就3个，在英国、法国都是差不多情况，谁的订单都不能丢，丢掉份额的代价太大，会影响到后续的研发，技术落后会影响公司的生存。

光模块跟华为是一样的，主要就7个客户，谁的都不敢丢，在供不应求的时候为了让你优先供货，所以愿意给一个比较高的利润水平，一旦有多家公司实现技术突破之后，瞬间可以把价格压到非常惨烈的地步。

有人问在新能源车市场，会不会特斯拉一家占到60-70%的份额，我说大概率不会。因为汽车消费是一个to c的市场，100个消费者大概有很多种迥异的需求，一家公司不可能满足所有人的需求。国产车仍然会有优势，有差异性竞争的机会，比如在服务、空间、内饰等方面。

所以，研究时，一定要回归商业的本质，否则看多少资料都是徒劳。所有的价值投资者，最终的超额收益，其实更多依赖于敏锐的商业判断力。由此也可以反证得出，多数人不具备在市场持续盈利的能力。

研究层面，对于思维的进阶，也有基金经理给出答案，我比较认同。第一阶段，就是讲清楚行业的发展情况和竞争格局等；第二阶段，就是对行业的过去、现在和将来，有深刻的认知；第三阶段，就是具有抽象思维能力。因为很多公司的逻辑，就是一句话，比如你说“美团是对中国餐饮行业的一种税”，优秀的基金经理就能得到启发，继而发现机会。

四、专注于成长

新兴市场对成长更加看重。在港股，市净率在0.3倍以内的股票非常多，但是在港股千万不要买这类公司，一定要买那种很稀缺的公司，港股的周期性行业占比重非常大，港股的低估值是有原因的。港股中很好的公司，往往是你认为估值不便宜的公司，而这类公司的估值通常还会不断提升，这并不是泡沫，而是港股对这种稀缺资产定价非常充分的一种体现。

此外，多说一句，港股是一个基本没什么监管的市场，这是它最可怕的地方。那些在港股做庄的人，不仅不会被处罚，有的还会被冠以“港股狙击手”之类的雅号。近两年，新加坡赴港上市的建筑公司，基本都是奔着做庄的目的去的。而你明知道一家公司高估了，去做空时，它能涨到让你跪求庄家卖点儿筹码给你平仓。所以，港股的投资机会更多是在大市值的稀缺资产方面，而不是小盘股和周期股。

很多人认为市净率低于1代表低估了，这么说是正确的。但是我反复说过，低估不代表马上会涨，高估也不代表马上会跌。巴菲特的老师格雷厄姆早年之所以投资破产，就是他在市场跌到很便宜的时候加杠杆抄底，那时市场跌了70%，确实很便宜了，但是后面又跌了50%。在那波超级大熊市里面，指数跌了90%。所以说，低估不代表很快就会上涨，高估不代表马上会下跌。还有就是，一些优质的成长股，未来多年维持20%多的成长，未来10年时间有好几倍的市值增长空间，但是一些低估的品种可能被低估40-50%，就算被修复，如果花了10年的时间来修复，最后的修复可能也就不到1倍的空间。

目前很多大家觉得估值很高的企业，老外的持仓比公募基金的持仓要高，这样的话就意味着这些公司大家觉得很贵，但未来进一步大跌的概率几乎为0，就是它可能会回调20~30%，但是你说它跌个50%、60%，在逻辑没有变的情况下，这样难度是很大的。大家看增速是一个可持续的，它更大的变化是在于它完全改变了我们A股的周期，如果我们的思维不能跟上变化，还在去喜欢炒一些不成长的公司，一些确定性不高的公司，不能及时的发现产业上的机会，大家挖掘超额的能力将会变得越来越弱。

五、所有投资逻辑，都有着鲜明的时代特征

所谓与时代的共振，就是把对时代的理解，放入到你的持仓中。我们在讲任何一个行业的时候，一定要从时代背景出发，我们都知道股神巴菲特业绩很好，他最厉害的是把握住了消费股的机会，他过去很少去买跟科技有关的企业，后来也买了苹果跟IBM。但大家知道巴菲特在近20年有不少时间是没有跑赢标普500指数的。

从美股最近20年走势可以很明显看到，信息技术的走势远远比医药医疗、可选消费品和必需消费要好，而且好得多，美股从2009年到现在，指数涨了大约2倍，但科技龙头平均涨了6倍，必需消费整体只涨了1倍。而退市的公司，超过上千家。所以，我们选择任何一个行业时，一定要关注时代背景，我们现在既可以买消费品，或者科技股，但在美国买消费股其实没太大的必要，因为在美股，科技股比消费股产业趋势更好，走势也理应更好，这些云计算和互联网公司，才是美股的核心资产。当然，底层逻辑我也讲过，美股消费股过去跟我们一样是消费品牌化和集中度提升的逻辑，但现在很多成了“去品牌化”，自然没有了跑出超额收益的基础。

不是说所有东西都能看一辈子，都是永恒存在的逻辑，为什么说投资是一种认知，因为你对这个行业和时代背景没别人认知深刻，导致对方敢拿你不敢拿，他到了15倍的时候他敢买，你不敢买，你心中没有对价值的认知。很多散户觉得越涨越便宜，越跌越贵，是因为他丧失了价值判断，没有对这个时代的理解，没有对这个行业和企业的认知，所以无法对企业进行价值判断。所以说，我觉得做投资，当你发现一个行业看错了，你可以很快的向另外一个行业去换，就是切入到另外一个新的行业里面，你觉得这个行业有潜力，你也可以切入到新行业里面，但是如果你做实业的话，买一堆设备，如果你发现这个项目做错了，商业模式错误，你想换个赛道，成本是非常大的，所以说我觉得这一块是实业跟金融投资的一个区别，也是金融投资很大的一个好处。

六、交易逻辑——不可证伪的中长期逻辑

预期差投资是我在刚入行的市场上最主流的方法，就是“买在分歧，卖在一致”，是当时投资市场最热门的话题之一。但现在基本上没人提了，原因是这个方法本质上是一种错误的投资方法。

预期差投资本质上来讲是一种博弈的的思路，而只有盈利的提升来推动股价上涨才是有意义的，预期差投资很容易博弈到一家很烂的公司，其真实情况和你想象的可能完全不一样。它的缺点可能是足够大的，会完全掩盖你看重的那部分正面预期。

好的方法是伴随好公司不断成长，依靠盈利的提升来赚钱。我的投资方法非常简单，我买任何一家公司的最终目标：未来三年时间，依靠盈利的推升，可以实现25%的盈利复合增速。复利的力量是非常强的，十年十倍看起来非常恐怖，但是摊薄到每年复合增长也就是25.9%，所以我的目标就是每年25%。

未来的时代，是价值投资的时代，所有的牛股，背后一定有着不可证伪的中长期逻辑。这个逻辑，可以来自多个角度，最简单的就是去回归商业的本质，或者去看海外，是否有类似赛道的大市值企业。

交易时，不要有很多偏见。比如很多人认为，价值投资者就应该左侧下跌时买入，其实单纯讲交易经验，左右侧不是以是否下跌来分，而是以下跌一段时间后上涨是否放量来分；短中长线，也不该以持股时间来分，而应该以买入逻辑来分。

单一年度来看，估值的波动对股价的影响高达7成，盈利只影响3成。那么，是什么决定着这一切呢，其实是逻辑的建立和破坏。这背后，基本都是机构投资者的事情。大涨之后，大家会从网上看到一个逻辑。但普通投资者看到的更多是结果，而不是逻辑。就跟你现在看精装修概念股一样，你可能都不知道精装修今年占比是下滑的。

在A股，信息剥削的方式是A股最典型的盈利方式，也就是说我掌握的信息比你更多，更全面、更准确的信息，我的盈利能力远远比你更高，掌握了更多产业的信息，你会发现你在大的行业判断上，是很少失误的，产业链上下游各个环节的数据，可以得到彼此的验证，这对于投资的判断是非常关键的。而这种信息优势是普通投资者是不可能拥有的。所以，你拥有了信息优势，你会发现你已经大幅领先于别人。如果要说结论，那在未来，普通投资者赚钱可能更多是因为运气，亏钱则更多是基于实力。

全文差不多8000字，感兴趣的可以读一读。周末大事儿挺多，没说到的，大家留言区聊吧。

转自：一叶孤城   是城哥，在这里，有故事有观点，有逻辑有深度。