会议要点1、公司基本面分析

公司作为重卡行业的发动机龙头公宼司，受益于内需复苏和出口增长。公司通过收并购实现业务横向扩张，平滑重卡行业周期波动。公司披露了较高的股权激励业绩目标，2024年销售利润率目标为8%，2025年为9%，2026年不低于9%，对应的业绩目标分别为110亿、130亿和150亿以上。公司的业绩确定性较高，山东重工公告显示1到5月份利润总额同比增长64%，预计1到6月份同比增长66%左右。二季度的业绩确定性较高，估计在28到30亿范围内。

2、重卡行业现状与展望

重卡行业在2020年和2021宼年达到高峰后，国内市场进入低迷状态。2022年开始缓慢复苏，但2023年内需复苏不及预期。市场预期2023年销量恢复到2017-2019年的中枢水平，但实际情况远低于预期。2023年以来内需市场表现疲软，叠加出口端俄罗斯市场下行，导致市场对重卡行业的预期下修。天然气重卡的渗透率维持在高位，但边际提升放缓，导致部分投资者选择高位兑现。

3、天然气重卡市场分析

天然气重卡的发动机ASP相对于柴油重卡有3到4万的价值量扩张，毛利率和净利率高于柴油重卡。2022年天然气重卡热销，给潍柴动力的业绩带来弹性增长，但2023年气价回落，天然气重卡渗透率维持在40%左右，边际提升放缓。二季度以来天然气重卡市场出现价格战，东风等车企降价幅度较大，导致市场竞争加剧。价格战的原因是行业总量增长有限，市场格局内卷。

4、海外市场展望

5、俄罗斯市场从2022年7、8月份开始边际下行，但市场景气度仍高，销量同比正增长。中国卡车企业在俄罗斯市场的市占率接近60%，尽管库存高，但市场预期已达低点，进一步下行可能性小。中国卡车在全球市场的竞争力强，尤其在亚非拉地区，市占率有望提升至40%-50%以上。这些地区没有强烈的本土企业和贸易壁垒，市场体量小，不会对当地经济造成太大影响。

5、投资建议当前重卡行业处于底部复苏初期，市场预期较为悲观，但内需和出口端都有支撑。内需预计在2025-2026年恢复到80-90万辆，出口端持续稳定增长。行业的规模性和重资产特性使得毛利经济改善弹性大。短期的景气度下行造成情绪低点，是长线布局的良好时机。建议在6、7月份买入相关公司股票，因价格战难以进一步放大，车企毛利率低，降价空间有限。

会议实录1、重卡行业复苏解析

各位线上的投资者，大家早上好，我是国金汽车的陆强毅。今天很荣幸能有机会向大家汇报我们对重卡板块核心标的潍柴动力的最新报告，以及最近重卡板块行业和市场观点的更新。潍柴动力是我们长期重点覆盖的公司，它是重卡行业发动机的龙头企业，直接受益于这一轮重卡内需的复苏和出口的增长。除了重卡行业业务外，公司还有很多增量业务，包括凯傲、叉车、农机大缸径等。通过这些年的收并购和业务横向扩张，公司平滑了重卡行业周的波动。此外，公司披露了较高的股权激励业绩目标：2024年销售利润率目标为8%，2025年为9%，2026年不低于9%。按规模口径计算，业绩目标分别为110亿、130亿和150亿以上。因此，作为重卡行业的龙头，潍柴动力受益于行业复苏，业绩确定性非常高。公司基本情况大家都很了解，若有需要可以查看我们的报告或私下交流。今天我想重点汇报我们对重卡板块的核心观点，这是最近与市场交流较多的内容。大家可能会好奇，为什么重卡板块这段时间跌了这么多？当前我们如何看待重卡板块的相关公司，如潍柴和重汽？重卡行业在经历了2020年和2021年的高峰期后，国内进入了相对低迷的投资状态。自2022年以来，行业开始缓慢爬升。市场真正关注重卡板块是在2022年底和2023年初，认为经过2022年的地量销量后，国内重卡将迎来相对确定性的复苏，叠加疫情后的经济复苏预期。然而，从2023年至今，内需复苏程度不及市场预期。在2023年初，市场认为2020年和2021年的透支经过2022年的地量销量后已被消化，预计2023年销量会恢复到2017至2019年的100至110万中枢水平，但实际情况远不及预期。我在2023年初的3、4月份曾汇报过我的观点，即重卡行业的透支非常严重，2017至2019年并不能作为行业销量的中枢，而是相对偏高的位置。当年有2016年的治超政策，2017至2018年的棚改货币化和地产基建支撑，以及2018至2020年的国三淘汰政策，这些因素支撑了提前的置换量，再加上2021年的透支。因此，2023年以来内需市场表现不及市场的乐观预期，但完全符合我的预期。市场预期从相对乐观转向相对悲观和谨慎，2023年和2024年市场经历了不同阶段的不同程度回调。

2、市场回调分析

今年二季度以来，整个板块的回调，我总结有几个原因。第一个原因是去年很多投资者购买重卡，是看好重卡行业的复苏。2023年，出口端有俄罗斯市场的爆发，叠加其他海外国家的持续增长。国内方面，从48到61的放开后，市场复苏，再加上天然气板块的结构性爆发，去年总量有所增长，天然气板块也有催化作用。但今年一季度开始，内需非常弱，这可以追溯到去年十一、十二月份。去年

年底的观望季节和供暖季的季节性扰动可以解释这一现象。今年1、2月份气价回落，但内需依然疲软，旺季表现不及预期。因此，今年内需整体偏弱，叠加出口端俄罗斯市场的下行，从去年8月1号开始持续下行，市场对今年总量的预期有所下调。乐观的投资者可能将预期从100-105逐渐下调到90-100，甚至有悲观的预期与去年持平。这是市场对重卡行业之前相对乐观预期的下修，面对当前宏观经济的疲软和出口端的下行，总量预期下修是第一点。第二点，从结构性来看，去年很多人购买潍柴和重汽，尤其是潍柴，是看好天然气重卡。我去年八月也推荐过福瑞特装置性能的天然气重卡。当时潍柴的天然气重卡发动机的ASP（平均售价）相对于柴油发动机有3到4万的价值扩张，毛利率和净利率都远高于柴油重卡，发动机毛利率可能高5到6个百分点。去年二季度以来，天然气重卡的热销到三季度的爆发，给潍柴的业绩增长带来了很大弹性。

今年一月份气价回落后，天然气重卡的渗透率一直维持在高位，约40%。同比表现持续良好。但有些投资者购买天然气重卡，并不是看作技术路径升级，而是看好油气价差的投资机会。在行业爆发初期，如去年7、8月份，行业销量从1万辆跃升到2万辆，投资者会布局。但从二月份气价触底后，天然气重卡的渗透率没有进一步提升，边际渗透放缓。此，有部分投资者在高位兑现。总结一下，今年内需总量相对弱，天然气重卡的渗透率达到高位，市场部分投资者选择离场。另一个预期不足的点是二季度以来，尤

其从2、3月份开始，天然气车的终端折扣放大，即价格战。三月份，东风带头降价，降幅达两三万，甚至更多，其他车企如重汽、解放、陕汽等也跟进。价格战的原因是行业总量增长乏力，导致内卷。去年天然气重卡爆发式增长，供不应求，但从去年四季度到今年一季度，天然气重卡的排产和渠道库存增加，边际渗透率达到40%的高位，行业进入内卷状态。天然气重卡赛道格局不稳定，排名靠后的车企和发动机企业如康明斯等希望分一杯羹，导致市场格局变化。东风在天然气重卡领域份额提升，但潍柴的终端份额有所回调。

二季度以来，终端基本面变化包括总量低于预期，天然气渗透率高位，价格战等因素。回到当前时间点，我在4、5月份建议在6、7月份买入相关公司，因为业绩确定性高。去年行业复苏，出口爆发，国内天然气结构性爆发，业绩表现良好。企业财务保守，库存优化，促销费用减少，今年出口端相对稳定增长，企业手上仍有资源。虽然今年天然气重卡超额毛利率可能不再存在，但销量相对柴油重卡仍有提升，毛利绝对额增

长。潍柴和重汽的业绩确定性无问题，但需准确了解二季度量价转弱、结构性渗透率高位的情况。价格战难以进一步放大，车企毛利率低，降价空间有限。卡车企业市场格局集中，央企国企难以无底线降价。6、7、8月份是行业淡季，进一步放大折扣无意义。东风通过降价提升份额，但六月份已无进一步提升。经销商和卡车司机反馈，低价车企如东风和奇瑞联合重卡产品力差，故障率高，TCO（总拥有成本）无经济性。价格战只能扰动市场一两个季度，不会重塑行业格局。（节选）