会议要点

1、传媒行业整体表现

传媒板块在上半年承压明显，但中期来看业绩底部逐渐清晰。尽管短期内表现不乐观，但中期改善值得期待。二级市场上，板块在八月份出现超收益，估值处于历史低位，未来有望实现超跌反弹。

八月份，传媒板块申万指数下跌1.65%，但相对收益跑赢沪深300 0.86个百分点。尽管上半年表现不佳，但八月份的活跃个股如华谊兄弟因黑神话悟空主题上涨32%。

2、游戏行业

游戏行业面临压力，国内市场上半年同比下滑2.8%。但游戏出海表现良好，七月份同比增长5.3%。未来，国内市场在新品上线周期的带动下可能见底反弹。

九月份游戏新品上线数量大幅增加，预计将带动市场热度回升。腾讯等大厂的头部产品上线，可能推动市场同比转正。游戏行业最差时期或已过去，未来可抱有更高期望。

3、影视行业

八月份影视市场表现惨淡，票房同比下滑48%。缺乏头部大片导致观影人次和上座率下降，票房成绩回到接近十年前水平。

中秋和国庆档期可能带来票房增长，已有多部大片定档。国产影片供给上升周期开始，预计四季度内容供给质量和数量将显著提升，电影市场迎来配置良机。

4、AIGC与新科技

欧盟推出全球首个AI监管法律，腾讯发布新一代大模型浑圆Turbo，推理效率提升100%，成本下降50%。这些进展为AI产业发展奠定基础。

国内端侧大模型发展迅速，面壁智能推出端侧模型，降低应用门槛。AI在多模态生成方面呈现更广泛应用迹象，尽管短期内未有爆款产品，但产业发展稳步推进。

5、投资策略与推荐

传媒板块短期内可能超跌反弹，中期维度可抱有更高预期。重点关注游戏、IP潮玩、影视内容及媒体相关领域。长期来看，AIGC和VR/AR等新科技是核心驱动力。

推荐投资组合包括恺英网络、吉比特、南方传媒、泡泡玛特、哔哩哔哩。恺英网络新品上线，吉比特产品周期上行，泡泡玛特IP扩展，哔哩哔哩广告变现提升，均具备增长潜力。

会议实录

1、传媒板块超跌反弹

各位投资者，大家上午好。我是国信传媒行业的分析师张恒，欢迎大家参与今天的会议。我们将一起探讨传媒行业的中期业绩回顾，并就九月份的投资策略进行汇报。

首先，从上半年的业绩回顾来看，传媒板块整体承压明显。然而，从中期角度分析，传媒板块的业绩底部可能越来越接近。因此，尽管短期内不太乐观，但中期不必过于悲观。

市场表现方面，上半年持续低迷，但八月份开始出现一定的超额收益。细分板块如游戏和影视，尽管短期数据不佳，但一些积极因素正在显现。整体景气度仍低，但从长期看，底部逐渐清晰，中期业绩改善值得期待。二级市场资金表现和机构配置显示，板块在当前阶段跑出相对收益的概率较高。

在基本面上，游戏出版和媒体相关个股仍有机会。高景气赛道如IP潮玩，景气度高，成长逻辑清晰。从估值和配置角度看，板块处于超跌状态，短期内超跌反弹可期，长期则期待景气回暖和AIGC等科技成长动能的驱动。

接下来，我们回顾八月份传媒二级市场表现。八月份申万传媒指数下跌1.65%，但相对收益跑赢沪深300指数0.86个百分点。今年上半年，除二月份外，其他月份均跑输市场。当前传媒板块估值显著超跌，TTM估值约27倍，处于过去五年20%分位数。

传媒板块在业绩较差时估值也处于历史低位，未来无论是EPS改善还是市场情绪变化，都可能带来板块底部向上的机会。八月份个股表现活跃，尤其是受“黑神话：悟空”主题概念影响，华谊兄弟上涨32%，居涨幅榜首位。IP潮玩板块如姚记科技表现也不错。

跌幅榜上，中小市值品种和影视板块表现较差。整体来看，八月份以超跌反弹为主，阶段性有小主题概念催化，与我们八月份投资策略判断接近。上半年业绩已披露，传媒板块营收表现相对稳健。

2、传媒板块增收不增利

从归母净利润的角度来看，传媒板块面临较大压力。上半年，A股传媒板块实现营收2451亿元，同比增长2.43%。然而，归母净利润仅为168亿元，同比下降31%。这表明传媒板块呈现出增收不增利的状态。

我们判断主要有两个原因：首先，去年上半年基数较高，因为当时正值疫情刚刚放开，消费和广告投放等领域情绪乐观。今年上半年则处于收缩阶段，尤其是游戏和影视内容消费端压力较大。其次，今年费用端变化明显，游戏板块销售费用率显著上升，而出版板块因所得税政策面临短期业绩挑战。这些因素导致营收增长但净利润下滑明显。

进一步分析Q2表现，无论是营收还是净利润，压力较Q1有所增加，主要原因与上述两点密切相关。销售费用率上升明显，尤其是游戏板块新品增多导致费用前置，尽管毛利率稳定，但净利率下滑明显，体现出增收不增利的状态。

从子板块来看，出版、游戏、广告营销仍是A股传媒板块利润的主要来源。但上半年所有板块利润增速明显下滑，尤其是受新媒体冲击较大的电视广播，出现亏损。

公募机构持仓方面，截至6月30日，传媒板块配置比例约为1.3%，较前两年同期下滑近50%，处于历史低位，仅略高于疫情最严重时期。这表明市场对传媒板块的看法较为悲观。

总结上半年，传媒板块营收略有增长，但净利润下滑明显，主流机构对其认知较为悲观。

接下来，我们关注传媒板块的主要子板块。广告方面，政策监管保持稳定，国产游戏版号自去年12月底以来每月发放100个以上。尽管版号发放稳定，但国内市场表现不佳，上半年游戏市场同比下滑2.8%，环比增长4.26%。

3、游戏市场迎来拐点

当然，环比增长更多是由于暑期的季节效应。因此，从整体市场景气度来看，7、8月份对今年的游戏行业并不是特别有利。自去年8月以来，整个游戏行业持续进入下行周期。我们判断核心原因是缺乏重量级头部新品的拉动。因此，未来国内游戏市场的趋势和增量，核心关注点仍在新品上线周期。

除了国内市场，我们也看到一些积极的方面。从游戏出海的角度来看，7月份国内游戏出海同比增长了5.3%，这是过去七八个月来的好迹象。以米哈游的《原神》为代表的新产品在海外市场表现优异。因此，未来如果国内游戏增长见底，再加上海外出海收入的正增长，可能会为整个游戏行业的增长带来助力。

从产品角度看，今年新上线的《地下城与勇士》表现不错，其他如《极品飞车》、《心动小镇》等新品表现也较好。虽然今年7月的暑期档没有特别有号召力的手游产品，但新品流水保持了不错的状态。从9月开始，游戏市场热度可能会更高。

根据GameLook统计，9月定档上线的新品数量达到24款，比8月翻倍。从头部产品来看，腾讯的《三角洲行动》、《炉石传说》等将在9月陆续上线。因此，从同比基数和产品上线周期来看，9月国内游戏市场同比转正的概率较高。国内游戏市场可能在新品带动和去年的基数效应下逐渐复苏，加上海外需求拉动，国内游戏公司营收有望见顶并上升。因此，对游戏板块的期望可以更高。

除了手游，8月《黑神话：悟空》也为国内游戏市场带来强劲提振。过去，3A类PC游戏在国内市场，尤其是国产厂商中存在感较弱，投资意愿低。但《黑神话：悟空》上线后，无论是市场关注度还是官媒对其文化价值的肯定，以及商业回报，都展现出巨大惊喜。这也代表了游戏行业的判断。

当前阶段，国内游戏用户渗透可能已到顶。一方面需要寻找新品类，另一方面高品质产品仍然稀缺，市场价值巨大。虽然粗放性高增长已过去，但基于精品化游戏和新玩法创新的蓝海市场仍有增长空间。因此，市场底部可能逐渐走出，研发能力强的公司可能面临更好的成长和竞争环境。对整个游戏行业的未来展望可以更为乐观。

第三方面，汇报一下影视行业表现。8月电影票房同比下滑48%，至约40亿，核心问题是缺乏头部大片带动。8月票房前五的影片票房均未过10亿，《抓娃娃》以8.3亿居首，《疫情》6.4亿，《白蛇》3.9亿。单日票房成绩较低。整个暑期档表现也不佳，总票房116亿，同比下降44%。

4、电影市场配置良机

从绝对数值来看，目前票房基本回到了2015年的水平，接近十年前的成绩。整体平均票价并未显著变化，与去年同期基本一致，但较前几年有明显增长。核心原因在于市场缺乏有号召力的大片，导致观影人次和上座率明显下滑。这是票房市场显著下降的主要原因。

若对比2023年和2024年暑期档票房前五的影片，差距更为明显。2024年票房第一的影片是《抓娃娃》，累计票房32.5亿。除《莫莎》突破10亿外，其他影片仅有五六亿或四五亿的票房。而2023年暑期档前五中，有两部影片票房超过35亿，后三部中两部超过20亿，一部接近18亿。今年影片质量和票房号召力明显弱于去年，市场需求由供给决定，票房市场需要头部影片来激活观影需求。

刚过完八月，九十月份将迎来中秋档和国庆档。目前九月已有58部影片定档。从国庆档来看，今年票房增长的概率较高。2023年国庆档票房约27亿，而疫情前的2019年为44亿，疫情期间的2020年也有40亿。去年国庆档票房较低，单片表现缺乏号召力，除《志愿军》等外，头部国产影片较少。今年已有《爆款好人》《熊猫计划》《危机航线》等七部大片定档，《志愿军》第二部也可能在国庆档上映。因此，从中秋国庆档来看，今年票房增速可能在国庆档后开始上升，甚至转正，电影市场可能接近底部并反转向上。

从内容周期来看，第四季度国产影片进入供给上升周期值得期待。国产影片备案数量在疫情期间明显下降，但从2023年开始，备案数量较2022年接近翻倍。考虑到电影制作周期，从今年第四季度开始，国内优质内容供给在数量和质量上可能出现明显反转。因此，当前电影市场是一个较好的配置阶段。尤其是经历暑期档持续下跌后，电影行业的估值和市值处于历史低位，是一个较好的配置时机。这是我们对电影行业的看法。

5、传媒行业投资展望

在最后，我们简单回顾一下AIGC在刚刚过去的八月份的进展。首先，从政策监管的角度看，欧盟正式推出了全球首个监管法律，并于8月1日生效。这为全球AI产业的监管提供了范例，使未来的监管走向更加稳定的框架体系，为AI产业的发展奠定了良好基础。

在大模型方面，除了海外的OpenAI和微软推出的新模型外，国内的重大变化是腾讯发布了新一代大模型“混元Turbo”。去年，腾讯发布了“混元”大模型，而这次的Turbo版本在推理效率上提升了100%，成本下降了50%。这对大模型产业和应用生态具有重要价值，体现了快速高效的发展趋势。腾讯的“混元Turbo”与字节、阿里的趋势一致，显示出大模型发展的脉络。

在终端设备方面，苹果新发布的手机集成了更多AI功能。国内的面壁智能也推出了端侧模型MediC CPM3.0，降低了应用门槛，提升了应用能力。这对大模型向端侧设备如手机和AIoT设备的扩展具有决定性作用，国内在这方面也在不断追赶。

在AI应用场景中，Pico发布了新款Pico 4 AR版本，被称为中国版微软HoloLens，性能和AI能力都有显著提升。昆仑万维推出了全球首个AI短剧生成平台Scare Reals，提升了短视频制作的效率。此外，昆仑万维还发布了全球首个音乐创作平台及AI音乐流媒体分发商店，实现了AI音乐生成到分发的全链条打通。阿里则推出了领先的视频生成模型TARS，代表了AI在多模态领域的新进展。

综观八月份的AI领域，虽然没有划时代的新产品，但在端侧和应用方面有显著推进。多模态生成技术的快速应用显示出广泛的应用前景。虽然短期内AI领域没有出现新的爆款产品，但产业发展仍在不断推进。

从投资建议的角度看，传媒板块的业绩下行主要受外部宏观因素和短期供给因素影响。出版、游戏、影视广告营销是受影响最大的领域。广告营销受宏观影响明显，出版业受所得税政策影响，游戏和影视院线则是内容供应周期的问题。因此，传媒板块的下跌是短期外部环境波动和内容供应周期错配的结果，不是长期趋势。

如果宏观经济见底，广告营销和影视剧等内容制作可能重新增长。新品驱动下的费用提升也预示着未来利润改善的可能性。影视行业的供应端紧缺使其在市场反弹时可能有超额收益。随着国产电影内容供应周期上行，影视行业的反转值得期待。从Q4开始，我们对传媒板块的业绩和景气度可以抱有更高期望。

在EPS改善背景下，PE也有改善空间。目前TTM估值处于过去五年的低点，资金配置也处于历史低位。因此，未来传媒板块有望在景气度和资金重新配置的推动下实现估值提升。

6、传媒板块投资策略解析

在当前背景下，虽然短期内我们对传媒板块持超跌反弹的观点，但中期来看，可以对其抱有更高的乐观预期。从配置角度，尤其是中长期来看，未来有望享受业绩增长或景气度回暖的领域主要集中在游戏、IP潮玩、影视内容及媒体相关领域。长期而言，AIGC、VR/AR等新科技将成为传媒行业的核心驱动力。因此，从主题角度看，核心仍在AIGC和AI等新科技方向。

从投资组合角度，八月份我们配置了分众传媒、恺英网络、吉比特、南方传媒、泡泡玛特、哔哩哔哩。整体表现良好，除哔哩哔哩外，其他均明显跑赢市场。九月份的组合包括恺英网络、吉比特、南方传媒、泡泡玛特、哔哩哔哩，这些代表了游戏、出版、潮玩和媒体等领域的弹性品种。我们特别看好恺英网络、吉比特、泡泡玛特等个股的投资机会。

恺英网络方面，自八月起公司新品陆续上线，产品储备丰富。二级市场上，公司董事长金总近期增持。传奇品类为公司业绩增长奠定了良好基础，新品也带来一定估值弹性。今年估值约23倍，明年约11倍，是游戏板块底部反转的核心白马标的。

吉比特曾是市场青睐的白马龙头，但因产品周期问题，业绩持续下滑，机构配置也明显减持。然而，核心产品如《问道》的流水趋稳，新产品如《问剑》、《张建》、《M11》等下半年陆续投放，产品周期有望进入上行阶段。目前估值约15倍，考虑新品周期带来的业绩增长潜力，吉比特值得配置。

港股方面，泡泡玛特是我们自去年四季度以来的核心推荐品种。今年初发布深度报告，强烈看好。其增长逻辑在于IP品类拓展和国内外渠道扩张。中报显示，这两方面均处于上行周期。未来，无论是海外渠道扩张，还是新方向如积木、游戏等，都具备成功概率。明年估值约20倍，性价比高，是IP盲盒领域的核心推荐。

哔哩哔哩的核心看点在于广告变现提升和新游表现。今年有望接近盈亏平衡，明年实现明显利润增长。单用户估值较低，若港股市场尤其是中概互联网见底回升，哔哩哔哩将是进攻性和弹性兼具的品种。