洋河股份

公司 Q3 收入业绩顺利转正，符合市场预期。洋河 19Q3 以来连续四个季度负增长，经过一年多的调整，目前库存消化到合理水平，价格体系稳中有升，调整效果逐步显现。展望明年，随着消费进一步恢复，公司动销有望持续改善，当前梦 6+全国化布局基本完成，势能有望加快释放，叠加今年低基数，明年有望实现较快增速，拉动整体收入实现稳健增长。 略调整 20-21 年 EPS 5.14、 5.75， 渠道边际改善，值享估值修复。

Q3 收入利润增长 7.6%/14.1%，扣非归母净利增长 2.3%，三季度收入业绩转正，符合市场预期。 公司 20 年前三季度实现营收 189.14 亿，同比-10.35%，归母净利润 71.86 亿，同比+0.55%，扣非归母净利润 56.34 亿，同比-13.94%，其中 20Q3单季营收 54.85 亿，同比+7.57%，归母净利润 17.85 亿，同比+14.07%，主要系投资带来非经常性收益大幅增加，扣非归母净利润 13.68 亿，同比+2.25%，符合市场预期。 20Q3 末预收账款 38.69 亿，同比+95.5%，环比 Q2 基本持平， Q3 销售回款 57.11 亿，同比-5.12%，经营净现金流 22.89 亿，同比+2.69%，现金流环比上半年改善明显，主要系三季度公司回款和动销边际改善，尤其梦 3 回款较好（后续老梦 3 将停产，推出升级版梦 3，经销商对老梦 3 打款较为积极）。

Q3 毛利率略有下降，费用率及税金率基本持平，非经常性收益推动净利率同比提升 1.8%。 公司 20 年前三季度毛利率 73.2%，同比+1.53%，其中 20Q3 毛利率73.16%，同比-0.78%，略有下滑，推测系去年同期梦 6 打款较多（19Q4 推出梦6+， 19Q3 梦 6 打款较多），高端产品基数较高所致。费用端方面， Q3 销售费用率 17.96%，同比+0.31%，管理费用率 8.21%，同比-0.05%，研发费用 2.55%，同比+2.38%，主要系新增研发项目投入增加所致，税金及附加比率 13.17%，同比-0.08%，整体较为平稳， Q3 净利率同比提升 1.84%至 32.58%，主要系投资及公允价值变动等带来非经常性收益增加较多所致。

调整初见成效，当前库存良性，梦 6+全国化布局基本完成，明年有望恢复良性增长。 草根调研反馈，经过一年多的调整，洋河当前各项指标明显好转，库存消化至 1-2 月，渠道价格理顺，梦 6+省内消费者已经逐渐接受，目前省内终端售价稳定在 620 元以上，经销商和终端利润均较高，渠道推力较强。省外公司今年也在加快布局，当前梦 6+已在全国市场基本完成渠道、团购的招商，复制省内“一商为主、多商为辅”的经销商体系，强化经销商准入门槛，重塑利益链条，强化渠道推力，当前省外老梦 6 渠道库存已基本消化完，梦 6+势能有望加快释放。此外，公司四季度将推出升级版梦 3，采取梦 6+替代梦 6 的方式进行产品升级，将进一步提升渠道利润。展望明年，消费端进一步恢复，公司动销有望持续改善，梦系列预计将实现较快增长，海天基本盘有望稳住，公司整体预计将恢复良性增长。

最差时点已过，Q3 顺利转正，看好后续恢复良性增长。 公司 19Q3 以来连续四个季度负增长，公司针对渠道问题精准施策，经营及报表压力充分释放，目前库存消化到合理水平，价格体系稳中有升，调整效果逐步显现， Q3 收入业绩顺利转正。展望明年，随着消费进一步恢复，公司动销有望持续改善，当前梦 6+全国化布局基本完成，势能有望加快释放，叠加今年低基数，明年有望实现较快增速，拉动整体收入实现稳健增长。继续看好梦之蓝品牌力及洋河一流团队能力，略调整 20-21 年 EPS 5.14、 5.75，渠道边际改善，值享估值修复，给予 21 年 30x。