好种子也要在合适的价格买 

投资体系好比种庄稼，并且是那种成熟比较慢的庄稼，大概一年一收或者两年一收。种庄稼有个过程，选种、播种，然后成长、收获的过程；投资也是一样，你的钱投下去并不能立马就产生成效。 

我们选择股票，需要研究清楚我们选的这颗种子未来能不能高产，同时我们还要选择合适的时点去播种。我们不想在种子特别贵的时候去买种子，如果种子买的太贵，那么后面有很长的时间都是在为种子自身的价格买单，不能完整的享受到最终的胜利果实。 

种子选好了，种好了，等待它成熟。这个过程的长短跟天气状况有很大的关系，如果雨水比较丰富，它可能成熟快一点。这个过程我们把握不了，但我们能知道的就是，在我们认定的期限内它一定会丰收。

我们会给他一个预期的产量，反映在股票上，就是资产的定价。我们会有一个目标价。如果我们的判断没错，这个目标价大概率是会实现的。但中间的时间是一年还是两年，我们不是太确定。选股时，我们基本上还是以两年左右的维度或者稍微长一点，去设立它的目标价。最终收获多少，也是很难估算的。 

我们在定目标价或者说预估产量时，倾向于用保守的方法去预测。反过头来看，我们的播种到底划不划算？如果天气比我们预期的更有利，那么收获可能会高于预期，最终的收益率可能会比我们预期高很多，过去两年这种事情也时有发生。 

跟踪生长情况，耐心等待收成 

在较长的等待收成的过程中，我们需要做点什么？播种以后，我们需要跟踪生长状况。反应到投资，我们则需要定期去跟踪企业的基本面情况，是不是比想象的好，如果比想象好， 我们可能再加大施肥或者其他的投入。如果出了意外，这个种子最终可能长不出来，那我们就需要及时止损。 

观察的过程很重要，还有一件非常重要的事情就是抵御诱惑。在庄稼没有成熟的时候， 旁边韭菜地里的韭菜可能长得比较快，我们是不是可以借这个时间过去先割一把韭菜？韭菜割完再回来的时候，我们这个庄稼可能也达到了成熟的状态。这样的话，两边都能实现比较好的收益。这其实是个美好的愿望。 

这个愿望能不能实现有两个问题。首先是方法论，你一个种庄稼的，可能压根就不懂割韭菜。你兴冲冲的跑过去，韭菜没有割成，可能你自己成了韭菜。芒格也说过，没有一种方法论可以做到到全天候作战。当然有些基金经理有这个能力，但每个人能力不同。就我而言， 我其实不具备这种快速的交易能力。我做了这么多年基金经理，一个重要感受是——人是有能力边际的，不是所有的钱都能赚到。你只能赚到你认知范围内、符合你方法论框架的钱。你可能在一定时间内通过其他方式也赚到了钱，但也会亏掉一部分钱。拉长时间来看，这部分可能不是你收益率贡献的大头。 

其次，是机会成本。你从韭菜地铩羽而归，庄稼地也慌了，或者庄稼的成熟期已经过了， 你错过了最佳的采摘时期。两头都打脸，这种情况在过去的市场里也经常出现，尤其是震荡市或者震荡偏熊一点的市场。你在低位把自己长期看好的股票卖掉，然后去做一些短期的博弈，结果发现你不擅长做短期博弈。被打了脸回来一看，你只能以更高的成本去买回那些你原来的股票，或者完全错过了这些股票的上升阶段。这种情况也频繁存在。在震荡市里，犯一次错问题不大，但如果犯两次错，这一年可能就就白忙活了。

基于这两种情况，我们不太可能因为隔壁韭菜地长得比较旺，就放弃我们的庄稼地去割韭菜。 

一个从业时间比较久的基金经理，和一个刚刚上任的新基金经理，他的优势在哪？我觉得优势并不在于成功经验的积累；他的财富可能在于他的失败案例，他过去掉过的坑、犯过的错，他能及时去总结和归纳。那些犯过的错误都是有肌肉记忆的，会让你在以后避免犯更大的错误。在风险规避或者错误经验的积累上，老基金经理更具这种财富。 

目前是一个好的播种期 

讲了半天，其实也是想给大家和自己打个气吧！过去两年其实是我方法论比较大型的收获期。 

经历了这几个月的调整，我感觉目前更像是一个播种期。我们现在已经选出了一些种子， 这些种子有一些在变得越来越便宜，这意味着我们未来收获的确定性也在随着种子价格的下跌而提升。 

这个阶段我们的工作主要是去寻找和比较这些未来可能长大的种子的质地，而不是在没有想明白的情况下，就冲到隔壁去做风格轮动和切换。韭菜尽管长得比较快，但它不可能结果。我们也没有具备割韭菜的技能。 

信奉成长，但估值是约束条件 

我们坚持价值成长。首先我们追求成长，对长期没有空间或增速相对较缓慢的资产，我们关注度会非常低。我们还是集中在长期空间比较大，行业景气度高，符合时代特征的资产上。 

我们信奉利润的增长是驱动股价上涨的核心动力，但我们也不是唯增长论，估值是约束条件。我们希望找到的成长资产当期定价是合理的，估值是合理的。 

如果资产增长比较快，但定价非常高，就像我们买一颗非常贵的种子，未来它的增长可能会被估值消化的过程抵消掉。过去两年我们也看到一些医疗服务类公司，PE 100 甚至 150 多倍的，增速加上外延，大概 25~30 左右。理性想想，随着未来增速下降（增速不太可能越来越快）到 20%-25%这个阶段，估值长期可能会回归到 25~30 倍的水平。那这样的话不但赚不到利润增长的钱，可能还要亏钱。 

如果再把价值投资的方法再细化一点，我会再设置一些标准，就是去寻找一些存在三年翻倍机会的个股。三年一倍，年复合收益率 25%左右。过去 10 年基金收益的一个中位数大概在年复合 10%左右。 

两个原因让基金年复合 25%的增长并不容易 

从另一个方面去看，市场上三年翻一倍机会的公司，我认为不是那么难找。用一个体系去衡量，首先去找三年利润可以翻一倍以上的公司，不管是通过量化的方式，还是行业景气中观比较，都可以找到一批公司。 

那反过来怎么确保利润的增长转化到收益率上面？那就要看初始买入时的估值水平。如果估值不是太离谱，符合 25 左右的增速，能在 20~30 倍之间买到的话，大概率还是能够赚到业绩增长的钱。A 股其实对增长还是有比较友好的态度。

那为什么市场上这么多公司可以三年涨一倍，到基金这里就很难做到 25%年复合回报水平呢？有两个原因：第一个原因是容错问题。我们的判断是有偏差的，胜率不太可能做到100%，能有 60%、70%胜率就算不错了。我们选择的有些股票是没有办法实现三年一倍，甚至有些看错了，还可能会亏钱。把容错算进去的话，会打掉一部分的收益率。

第二个更重要的原因，是耐心问题。大家很难一个股票上坚守很久，只是为了它每年25%左右的复合回报。很多人是没法坚持的，因为这个市场上面临的短期诱惑太多了。大家做着做着可能就忘记了初衷，发现这个阶段我的个股可能涨不太动了，周边可能有一些涨幅比较好的品种，然后放弃这边去买其他的股票。就是我刚说的放弃种庄稼，转而去割韭菜。基于这两种原因，基金回报通常会比个股预期回报要低很多。

在优秀的行业里找三年翻倍的个股 

在资产管理或者组合管理的过程中，保持平常心和耐心，对管理人来说非常重要，但又很难做到。我希望自己往这个方向去发展，能够耐心的去从自己的初衷出发去做资产的配置。 

具体到方法，在构建组合的过程，我主要从两个角度，第一出发点是中观的行业比较， 第二落脚点是自下而上的个股选择。首先我们会选择未来景气度比较好的行业。行业比较是为了找到个股，我们的落脚点还是在个股。在优秀的行业里找到三年利润翻一倍的个股，概率会高于景气度差的行业。

第二个落脚点，我们最终还是自下而上的选股。我不太可能选择一个高景气行业以后， 就全配成这个行业，而不去管公司质地和定价。如果估值比较高，我们会先把它放入观察池， 看这些资产能不能跌到一个更合理的价格，然后再去启动配置。 

总之，我们基本上以中观行业比较作为出发点，寻找景气度比较高的行业，再从里面去寻找一些合理定价的公司，纵观比较和自下而上相结合。 

具体操作上，再结合预期回报。我可能会相对偏左侧一些，以既定期限内的预期回报空间作为首要因素，同时对组合进行动态调整。这里面会伴随着止盈和预期回报品种的更迭。止盈一些股票，同时会随着预期回报率的变化去更换一些股票。三年一倍的过程，可能它两年涨了百分之七八十，那基本上就完成了它的任务。然后我又找到了新的三年有一倍空间的个股，那我可能就把它换掉，不一定最终一定达到原先的目标价。我会根据市场情况来做决策，行情好的时候可能换手会高一点，因为止盈会比较多。行情相对比较差的时候，像今年， 换手率就非常低。 

市场跟基本面关系不大，投资要看的长远一点 

最后讲讲市场。年初以来市场不太好，尤其是成长，这和去年年底我们的预期有一些背离。我们预期今年比较难做，但没想到开年就会出现这么大幅的下跌，而且还是在社融超预期的情况下。仔细回顾和分析后，我觉得主要两个原因，一是海外的预期干扰，第二是场内的交易干扰。 

美国加息不断强化，通胀不断超预期，同时还叠加了一些地缘政治的冲突，且地缘政治的冲突很有可能继续推高通胀，因此美股出现明显压力，这也给全球股市输出恐慌。第二个对我们更直接，从我们自己的交易结构来看，这里面出了一些问题。其实我们回顾历年市场， 无论好坏，每年都会出现 10%以上的指数级的调整，这是很普遍的现象。不幸的是，今年调整出现在年初，这可能会给整个交易结构带来一些困难，更加棘手。很多绝对收益产品，还没有积累足够的安全垫就需要去止损，加剧了杀跌的动作。现在我们反过头去看成长股的各种利空，其实更像是为了解释这个现象而去找的借口，跟基本面关系没那么大。

交易层面的问题怎么解决呢？只能通过交易的方式去解决，通过拉长时间去消化掉这些并不坚定的筹码。现实中很多投资者越跌越慌，我觉得核心问题还是他对基本面并不是非常有信心的挖掘和认知。另外，很多投资者对时间比较敏感，希望在短周期内不要落后，甚至需要领先，这其实是很难做到的。如果把时间稍微拉长，播种到收获的过程，其实你不会那么慌。股价下跌或者种子价格下跌，其实是提供了更好的机会。

拉长看，能抹平内心的焦虑。我们不是害怕压力，但人在压力比较大的情况下，通常会做出一些违背自己内心认知的一些动作，容易犯一些低级错误，这其实是比较可怕的。我不希望自己因为情绪问题去犯一些低级的错误。把时间拉长看，让自己压力小一点。我也希望我们的基金持有人能稍微看长远一点，不要拘泥于一两个季度，甚至一两个月的表现。