国盛研报摘要：

　　产品、营销强势助推品牌力上行。公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产品牌，我们认为不断提升的品牌力将持续驱动终端。1）产品多维创新，公司从产品设计、技术多点打造差异化高端产品力，2021春季新品“始”续”敦煌主题国潮系列、创新Outlast（空调纤维）系列，推动销售同时拉升品牌力。2）营销多点布局，明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。

　　渠道增量、提质驱动终端，新零售效果佳。公司全渠道革新：1）线下门店数量扩张、质量提升驱动终端。2020年线下增1.7%至18.4亿元。量价拆分来看，①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延，2020年门店净增加85家（直营+45家/加盟+40家）至979家（直营486家/加盟493家）。我们预计未来每年净增加约150家，布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为店效有望提升。2）电商新零售精细化VIP管理。公司积极布局直播等渠道，推进线上轻奢销售新模式，2020年线上销售高速增长5倍至1.0亿元。

　　营运健康化，现金流充裕。1）终端销售快速增长推动营运进一步健康化，Q1末存货水平较期初下降至6.0亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至383.1/24.2天。2）现金流量充裕，2020全年/2021Q1经营性现金流分别6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别4.8/1.5亿元）。

　　预计全年有望高质、高速增长。展望全年，我们判断：随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现20%以上优质增长。公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告4月28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利，彰显业绩信心。

　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望实现快速增长。我们预计公司2021~2023年归母净利润6.0/7.4/8.8亿元，对应2021年PE为21倍。目标市值150亿，对应2021年PE为25倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。