演讲实录：

上半年整个市场波动比较大，市场经历大落又大起，许多因素超出市场预期，包括俄乌冲突、疫情局部范围的爆发、海外加息通胀等。但很多因素修复如疫后的经济修复也比大家想的更好。在此背景下，下半年宏观及投资策略变的更加重要。

今天我分享的内容分为三个部分，第一是宏观经济分析，第二是大类资产配置的分析，第三是权益资产的分析。

一、宏观经济分析

近期，疫情走向偏尾声，复工复产重新进入到大家的视野中，在此过程中也看到一些领先的经济指标，尤其是以PMI为代表的指标开始进入快速修复的阶段。5月份PMI已经恢复50%的水平，其中生产分项、新订单分项、还有新出口订单分项环比都大幅度回升。

在这样的比例下，疫情过去之后供应链以及企业活力修复都带动着以PMI为代表的指数进入到平稳修复的过程中，这是好的迹象。所以第一点也是非常重要的一点，国内经济基本面现在处于疫情尾声，经济修复的初始阶段，这是大背景。同时以工业为代表的一系列数据也在出现好转，我们能看到一方面是工业增加值的数值开始出现回升。

2020年在疫情时代之下，整个工业增加值变化幅度经历了先落后起又落的阶段，2021年年初是我们经济增长修复最快的阶段。从2021年下半年以来由于散点式疫情爆发等等，都使得我们工业增长进入到接近长达一年的下行周期中，我们能确定的是4月份工业增加值基本上是这一轮工业增加值下行的底部，5月份以及后续我们都会进入到工业增加值逐步恢复的阶段，这个是工业。

除了工业之外，经济增长三架马车，投资、消费、进出口都能够看到类似的迹象，在2021年一季度整个经济修复由这三架马车带动，大家都经历了快速向上修复的阶段，但是因为疫情带来收入预期的影响，消费场景影响，我们消费增速在2021年整体而言都是比较一般的，而我们在今年年初受制于局部疫情爆发，消费也进入到探底的阶段。

同时像固定资产投资，尤其是以地产或者是制造业投资，包括像出口也是经历了从2021年以来下滑的周期，但是5月份包括可见的6月份我们都会进入到经济平稳向上修复的过程之中，因此我们需要看到的是投资上问题，消费问题，包括出口上的问题都在向好的方向发展。

市场从4月份以来逐步进入到逐步向上的阶段，虽然数据还没有看到好转但是我们预期已经进入到修复阶段。在过去两个月，市场投资在于我们强预期、弱现实，但是未来两个月我们会进入到预期逐步兑现，进入到强现实的阶段。这个也是我们经济基本面的核心大逻辑，这个是经济基本面的情况。

同时我们需要观察一下政策的问题，政策分为货币政策和财政政策。过去一年货币是处于偏宽松的状况，应对疫情的突发，应对海外的冲击我们都在宽松的阶段之中，我们能够看到在宽松之下，不管是银行间的利率，还是债券收益率，还是整个社融MR都进入到合理、逐步温和放大的过程，这个对经济托底起到非常重要的作用。

在这样一个背景下，国内流动性的宽裕和海外形成一个鲜明的对比，本质上也源于我们基本面的分化。

最近大家都在谈中美股市分化，一方面在于基本面差了一个身位，海外在复苏，但是由于疫情原因，海外因为复苏经济强，所以带来加息周期的开启，而我们经济周期相对较弱，所以处于快速的周期之中。两个市场之间以前强联动，在当前不复存在，也是因为疫情的外生性因素带来的扰动使得这个国家之间的货币政策节奏，经济恢复节奏不一致从而导致两个市场之间的表现不一致，这个是货币政策。

更加重要的是在于财政政策，财政政策关键词在上半年大家领会最多的是退税、减税的问题，包括我们国家对于退减税这块力度也是相当强劲的，截至目前我们能够看到2.5亿退减税规模逐步推出了，包括留底退税，包括其余的退减税计划接近一万亿，包括社保将费缓缴接近几千亿的规模。所以各方面财政压力的解决都是为了下一步经济复苏打下坚实的基础。

同时我们能够看到今年减税将费，包括财政的发力得到什么水平。2022年财政发力或者是减税将费包括留底退税的规模是达到过去几年的新高，甚至比2020年当时还要更高。我们能够看到在合适的时候用合适的方法，2020年更多是用货币手段去应对疫情冲击之下的影响，但是到了2022年我们更多把视野聚焦在财政政策，这个是过去一段时间市场关注点的变化。

在财政之中我们觉得除了减税退费还有一个很重要的因素，就是在于消费端的刺激，基建端的发力以及地产端的放松，这三块本质上指引的是三架马车中的两架消费和投资。

消费这块大家也看到了，包括提到的乘用车购置税的减征，包括消费券的发放、新能源车的补贴等等，一系列刺激政策都希望能够对于消费复苏起到很好的作用，这是消费维度。

同时基建这块，专项债的提前下发，包括我们已有的政策应出尽出，这都有助于基建投资下一步快速加速发力，在今年上半年专项债的发行已经达到了比较大的规模，截止6月份专项债发行达到了2万亿规模，后续下半年可能存在专项债的新增额度，也可能会存在专项债明年的提前下发等等。这一切都是为了我们在2022年特殊的时刻稳住经济增长，这个是基建。

同时对于地产维度也出现了一些放松，不仅仅是货币政策维度LPR利率的下调15个基点，更加重要的是因城施策，不同城市带来住房性、行政性政策的调整，都是为了地产这块做一些松绑。整体而言稳增长政策，在过去2-3个月看到了应出尽出，在这样子的政策合力之下，我们对于经济基本面是更加具备信心，未来2-3个月，需要关注的东西是在基本面兑现的程度是否有如大家此前所预期的那样强烈。

第二个维度就是对于海外因素的判断。对于海外通胀预期的影响，在上半年大家对于海外市场关注度是比较高的，尤其是美债利率一路上行，突破3%之后，大家对于海外加息节奏，包括通胀预期等等进一步产生连带A股的影响，大家都做了很多分析，但是到了下半年大家重点会逐步从原先的通胀转向到增长，但是这样子的维度不一定是对的。我们觉得下半年美国通胀水平仍然是不容忽视，全球范围内的大通胀是我们未来一年非常重要的命题。

一方面我们看到美国5月份CPI数据达到40年来的新高，同时美债十年期隐含的通胀水平也是处于居高不下的情况。综合而言，百万资产中隐含的通胀预期比较高。

通胀背后是什么原因？仅仅是因为俄乌冲突的供应链影响吗？我们觉得可能没有那么简单，整个商品端价格后续在大类资产会讲到，商品价格上涨不仅仅是因为事件的因素，可能更多是源于过去10年资本开支的下降，再叠加逆全球进程化的过程。在过去10年、20年、30年我们全球经济是全球化的过程，全球化带来的影响是经济要素在全球范围内的合理分配。

这个会使得我们做好自己的本职工作，利用自己最好的禀赋去做好最好的资源匹配和输出，这会带来全球范围内的通胀和高增长，但是因为局部地源政治问题，包括局部的国家矛盾都会使得未来一个阶段逐步进入到逆转过程中。所以在过去三十年一个大的全球分工背景下又到了再分工的过程，会拉高整个资源成本，从而进一步推生商品，包括整个消费品价格水平。

所以我们觉得通胀这块不容忽视，通胀的另一面就是全球范围的货币政策收紧也会引发衰退的预期。我们这边的判断是美国经济可能大概率会硬着陆，硬着陆之后会引发衰退的风险，只不过今年我们去交易衰退为时尚早。因为美国经济目前处于强劲的状况，衰退大概率出现的时间区间我们认为可能会在明年，这块要到明年一、二季度，这是我们对海外大致判断。

在经济基本面一方面看到国内经济在疫情好转之下，供应链压力缓解，包括国内经济修复，我们都看到一些征兆和苗头，而国内政策的为之匹配，政策的应出尽出都使得经济修复具备了较强的支撑和动力，我们能看到货币政策的宽松，能看到财政政策的发力，甚至是超预期大规模发力。

在此背景下对于国内经济增长我们要维持相对乐观的判断，但是对于海外我们还是要小心，海外经济发展阶段仍然是处于经济相对较强的阶段，在这个过程中通胀的变化是属于微观的资本开支，中观的行业上下游库，宏观大的需求三者共振的背景下，所以我们认为通胀下半年仍然是需要警惕的。同时对于衰退风险在下半年会逐步发酵，我们看到衰退要到明年，这是我们对于整个经济基本面，包括国内、海外大致的理解和分享。

二、大类资产配置

大类资产配置我主要讲几类核心资产，第一是股票和债券的问题。对于股票和债券可以看几类比较简单的因素，市场可能不能会简单的去做均值回归，但聪明的资金在不同资产之间会做性价比切换。

这是非常重要的表现，第一能够看到当前A股的确是处于相对较低的历史估值水平，整个历史估值分位数不管是上证也好，还是深圳还是创业板，包括50、300、500等等。估值水位都是处于历史接近80%左右的估值水平，也就是说有80%的情况都比现在贵，现在也是处于相对比较便宜的状况。

同时去比较A股和债券之间的性价比，这边做了两者收益率之间的差，这有很多种方法，也可以类似于ERP用做风险溢价的方式。也能看到当前不管是800，300、500、甚至是1000，甚至是科创板50都是类似的特点，当前A股相比于债券处于性价比比较高的阶段。如果要纯粹的在股票和债券之间做比较，当前股票在未来一个阶段性价比是明显比较高的。这个是我们从中期维度对下半年股债的大致比较。

讲完股债之后一个重要的问题就是商品，整个市场价格从过去2020年以来，在疫情以来，商品价格进入到快速上涨阶段，大家就很疑惑，2020年以来是疫情，疫情带来需求端的下行，或者说疫情带来生产活动放缓，经营活动、工业活动放缓，为什么会进入到商品快速暴涨的阶段呢？我觉得这块不仅仅要从需求端理解周期的问题，从2020年以来，我们去研究周期品一定要结合供给的视角，供给往往对于周期品的影响更大。

我觉得这块不仅仅要从需求端理解周期的问题，从2020年以来，我们去研究周期品一定要结合供给的视角，供给往往对于周期品的影响更大。

需求在过去黄金发展时期，就像我们的2000年，日本1970、1980年，在不同国家大家经历的黄金发展时期不一样，但是发展过程中会遇到瓶颈。所以在总量蛋糕增速变缓的过程中，结构升级的过程中，整个需求端的逻辑在逐步弱化，需求端能够提供的弹性在逐步弱化，所以一定要聚焦在供给。

2020年以来发生了几个问题，第一个问题是能源转型，大家都抛弃老能源，或者是淘汰一些传统能源去拥抱新能源，这个趋势没有问题，但我们知道在能源转型过程中，这样子转型发生从长逻辑来讲，基本上意味着过去5-10年能源资本开支已经进入到极低的状况，因为大家都知道未来的趋势是新能源，所以在过去5-10年都是降低资本开支，这是长逻辑。

从短逻辑我们会发现，因为供给因素变化，因为更多老能源的淘汰，而当前能源系统还是离不开老能源，因为中长期能源转型使得我们供给端对于老能源淘汰反而使得老能源进入到价格上行的阶段。

在这个过程中又看到催化剂：

第一个催化剂就是俄乌冲突，整个供应链的影响；

第二个催化剂就是疫情，疫情也影响了航运、海运运输等等，影响了能源的供给。

第三个因素就是局部问题，包括澳大利亚、印尼减少一些能源的出口等等。

所以我觉得在2020年之后我们更多要聚焦供给端对于周期品的探讨。在供给端一个紧平衡的状态下，下半年我们能够看到的边际是什么？

我觉得第一个边际就是在于欧洲CBAM就是对于碳关税、碳边界的定义，这个会从新老交替方式，淘汰老能源的方式产生供给影响。

第二个就在于需求端，三季度进入到传统促清旺季，那是否会面临一个需求端的快速抬升，而供给处于紧平衡的阶段是否会带来商品端的进一步上行，我们觉得是会有这样的风险。

对于需求端的后端，在三、四季度也是相对比较重要的，但是一定是基于供给端非常紧平衡的前提下再去考量这样一个边际变化。我们认为三季度以原油为代表的大宗商品价格依然处于易涨难跌的状况。

第三讲一下黄金，我们认为黄金价格本质上跟美国经济增长，包括货币政策是高度相关的，美国经济衰退风险将会抑制整个加息的节奏，金价下行的空间非常有限。在5月份CPI出现超预期之后，6月份加75个BP基本上是板上钉钉的事情，而这个事情也的确出现了，而7月份加50甚至是70个BP的预期也是比较强烈。

所以在这样的背景下，我们认为黄金价格影响因素更多又回到了加息节奏上。如果说6、7月偏（公众号：投研纪要地）预期内的加息落地之后，是否会带来衰退的风险，而近期市场交易一旦大家进入到衰退逻辑，反而黄金价格就出现比较好的支撑。所以我们觉得在美债实际利率上行的过程中金价会出现回落，而一旦进入到交易衰退，实际利率开始出现下行预期的时候，黄金价格反而会出现比较强的支撑。

同时当前一系列大宗商品也能够看到处于比较低的位置，所以黄金依然是处于中期价格偏坚挺的状况，这个是我们对于黄金的判断。

综合这几类资产股票、债券、大宗商品和黄金，也做一个总结。

综合来说我认为股票具备比较高的确定性和性价比，股票相比于债券而言不仅是基本面，定价维度都会进入到相对比较合理的状况。大宗商品未来需求端会是边际，但是前提在供给端的考量之下。美国经济衰退风险，加息节奏的抑制都会有利于金价的坚挺，这样的大宗商品大类资产的状况，基本上是我们的判断。

三、股票配置

大家最关心的可能是在股票，我们展开对于股票配置的核心策略。股票配置我习惯性的把它分为三个部分：

第一是对于大势研判的节奏。

大势研判里面我们分为三个因素，盈利、无风险利率和风险偏好，从盈利角度我们也做了一个分析，整个一季度业绩出来之后，基本上如大家所预期的差。很多人现在担心二季度业绩很差，因为有疫情影响，因为经济数据很差。

但是关键是我们怎么去看外面的趋势怎么样，从盈利角度我们这边做了盈利预测，二季度盈利增速单季度是在-15左右，这个是我们对于市场盈利判断，但是三、四季度会进入到一个逐步修复的阶段。二季度基本上是市场盈利底部的位置，后续是逐步改善的。相比于一个阶段的差，大家更多关注未来的趋势是否会一路的好。

从盈利端角度基本上能够确定，二季度就是这轮盈利下行的底，这轮盈利下行是从什么时候开始的？

就是从2021年的一季度达到盈利增速底部位置之后，因为基数问题，经济动能问题也开始出现逐步回落，我们也是经历了接近一年的盈利下行周期，目前在二季度触底之后后期盈利增长会逐步进入到接近一年的修复期，大家最悲观的时候，或者说对于盈利最难受的时候已经在逐步过去的阶段，因为现在大家对于二季度盈利差基本上没有什么分歧，这是盈利部分需要探讨的问题。

第二是风险偏好。

我们想讲的逻辑就是很多人可能分不清我们赚的是什么钱，把过去一段时间股票市场收益率拆解做了一个分析，在每一个阶段都有不同的驱动因素。比如说我们在2021年以来市场核心驱动力是盈利，赚的是盈利的钱，2020年市场核心驱动力是在估值，也就是说可以是流动性宽松，也可以是风险偏好的修复，赚的是估值的钱，这个是我们过往一段时间的分析。

未来我们会赚什么钱？我觉得未来大概率会进入到一个风险偏好推动的行情之中。我们会看到未来阶段大家对于市场悲观预期，尤其是4月份悲观预期从充分的悲观到逐步缓解乃至于改善的阶段。

所以未来阶段仍然是以估值驱动为主，那我们就要去看现在市场ERP，也就是传统说的风险溢价处于什么样的阶段之中，基本上我们能知道在这一轮市场底部，2800多点的位置，对应ERP水平达到了过去历史上偏高点的位置，基本上跌到了非常好的性价比之中。

目前ERP是逐步由高位回落，也就是说要求的风险溢价从高到低，也就是说风险偏好是从低到高，是反着来的。所以我们风险偏好正处于逐步修复的阶段，而目前仍然是处于均值加一倍差的位置，所以向均值靠拢仍然还有很大的空间。

如果说未来阶段是估值驱动为主，估值驱动对应到的逻辑就是在于风险溢价，风险溢价又有改善的区间。所以从风险偏好角度来讲，未来一个阶段我们是处于风险偏好逐步上行修复的过程中。对应到基本面逻辑，不管是经济增长，还是下半年非常重要的会议，大家对于经济增长的信心都是在逐步改善的，这个是我们对于风险偏好的一个判断。

第三是无风险利率。

也就是大家常常讲的流动性宽松与否的阶段，对于流动性问题我们认为整个市场流动性仍然是处于偏宽翼的水平，无风险利率将会维持在较低的位置，我们当前市场可能是观测不到无风险利率的，所有无风险利率仅仅存在教科书中，也可能仅仅存在于我们的心理，但是无风险利率有当中表征形式。

在银行间我们能够看到银行间的7天质押赎回购，也可以看到存款机构7天质押赎回购，也可以看到人民币贷款加强利率等等，它有诸多形式。

但是我们能够看到广普的利率水平都处于较低的位置，这个已经是当前的现实状况，并且也有可能是未来一个阶段利率端中低水平，基本上大家都已经预期到了，但是我们更加需要关注到它是否有回升的风险。或者说宽松状况是否会发生逆转，我们认为下半年可能不会发生这样的状况，经济平稳回升是当前的关键。

在这样基本逻辑判断之下，我对于大势研判做一个总结，我们核心逻辑判断是从DDM模型，从整个股票资产定价模型出发，基本上分子端的盈利是处于逐步向好的阶段，而分母端的风险偏好有望逐步回升，而无风险利率维持在较低的位置。在这样的组合之下，我们对于未来一个阶段整体股票市场判断是比较有信心的，我们认为是处于平稳上行的阶段。这个是我们对于股票大势研判的判断。

对于股票风格大家可能会更关心，因为在过去一段时间风格的演绎是显得非常极值的。一、二季度以来，成长类风格经历了大落大起，而周期类的风格反而是一马当先的，我们买对了风格基本上就是买对了收益，所以风格和收益之间的挂钩，风格之间的偏移度，差异度非常大。

站在当前时刻我们如何看待风格问题？

首先我们做的第一个问题是做一个估值比较，我得到知道现在在什么位置，才能知道我可能会向那个方向走，现在所处的位置是周期风格和金融风格相比，周期估值风格仍然处于历史相对较低的位置。周期是便宜的，所以股票不要因为涨的多就是贵，因为它对应到的基本面逻辑也在发生变化，同时成长风格和消费风格直观上会觉得消费都跌了这么多，应该很便宜。但是我们需要看到消费复苏节奏、盈利还是有比较大的压力。

相关之下成长类风格还是有比较好的优势，相比之下反而成长会比较便宜，因此如果说我们单纯从周期和成长，金融和消费这样子的风格来判断，我们会更加看好下一个阶段，周期类风格表现和成长类风格表现。如果要去讲进一步逻辑，那可能就是周期类对于通胀供应链的判断，而对于成长是因为我们对于风险偏好回升的判断，以及盈利高景气判断，这个是我们对于风格第一部分的探讨。

第二部分进入到行业，行业这块大家对于不同行业的判断差异比较大，我们也能够看的出来在过往上百年我们去做复盘，最有效的策略是什么？

上半年最有效的行业配置策略是轮动，就是1月份跌的多的我就买过来，它是2月份涨的比较好的，2月份涨的比较好的再卖掉，我去买2月份跌的比较多的，那它会是3月份涨的比较好的。所以市场在没有主线的状况之下去寻找收益率轮动成为上半年主要特征。

到下半年我们这样的特征会持续出现吗？

我们觉得是不会的，下半年状况和上半年完全不一样，上半年我们在经历一些因素巨大变化的冲击，而到了下半年很多因素如我们所预期的逐步好转，所以更多是结构性机会，这样子的结构性机会就来源于不同行业之间，不同细分行业之间盈利端景气度的差异，所以我们觉得要做这样的分析。

我们把2022年预测的各个行业业绩增速做了分析，周期类行业排名还是靠前的，整个疫后复苏的方向排名也是偏靠前的，因为它类似于偏困境反转的行业。这样子增速靠前还需要看看统计学2021年的基数是不是太低了，包括社服，农林牧渔也是因为2021年亏的太多，显得这样子的增速比较强。

所以我们不仅仅要看绝对增速，还要去比较不同行业对应到的业绩增速以及当前所处的估值位置，称之为PEG分析，而从PEG分布上面电力设备、有色金属、煤碳、石油石化包括基础化工，家电等行业都处于性价比比较高的方向。如果结合盈利和估值端的维度，结合对于周期风格和成长风格的判断，可能推荐的方向就是这些行业。

更加聚焦一些，我们去看几个比较有代表性的行业，它当前所属的景气度状况，以及未来可能会演绎的方向。

第一个我想跟大家分享的就是光伏风电，就是新能源这块的配置推荐。在政策推动之下，基本上光伏风电装机量是有望维持一个比较高的增长，一方面看到光伏原料价格长势逐步进入到平稳阶段，海外需求又处于高景气阶段。所以整个行业处于相对业绩包括行业的盈利景气度，处于一个相对较高的过程。同时我们也会看到欧盟整个态度的变化，能源政策的加码，包括美国一些出口、进口的需求，都会拉动光伏行业比原先大家想的更好，对应到细分环节业绩表现的更好一些，这是光伏。

风电利好的政策也在频繁出台，同时各个地方建设进度在加快，受疫情影响后续我们会逐渐看到招标、实际发电新增容量，包括发电的规模、量级都会上一个台阶。所以我们会看到风电、光伏都是在政策叠加，能源转型的风口之下对应到的细分环节行业，我们觉得业绩增速可能会比大家想的更好，这个是光伏风电。

第二个想跟大家分享的就是我们对于汽车类行业的判断，我们能看到在整个汽车刺激政策出台之下，未来一个阶段我们会进入到车供应链逐步缓解，以前因为物流的问题，包括原材料问题供应链会出现交付的困难，但是一方面我们会看到供给端供应链环节疏通，物流等问题的解决。同时能看到下游汽车销量需求会逐步、逐月的改善。两者合力都会使得今年新能源车，包括传统车的销量可能都会比大家想的更好。所以新能源车环节，包括传统汽车整车、零部件环节都会有比较亮眼的表现。

第三个部分就是我们觉得还是要对一些传统行业做判断，一方面我们把它称之为困境反转的行业，除了我们刚才讲到的传统乘用车之外还有一个生猪行业，未来一个阶段能繁母猪的去化、淘汰进入到尾部阶段，未来阶段生猪供给可能会进入到下行阶段，对应到生猪价格会进入到平稳阶段。

像这一类困境反转行业，农林牧渔、生猪养殖包括种植业里面粮食危机带来的粮食价格上升都会进入到相对比较好的阶段。所以疫后复苏我们要去寻找确定性的方向。

而第一个确定性的方向就是政策驱动带来的汽车销量修复。

第二个确定性方向就是在于我们整个周期性的价格修复，一方面来源于猪价的上行，带来养殖业的机会。另外一方面是源于全球能源危机或者是粮食危机带来的粮食价格上行机会，这个是我们讲的第三个方面。

第四个就是全球能源的紧张带来的煤碳、石化这一类周期品的投资机会，我们觉得对于当前周期品判断不应该仅仅局限在对于需求端的分析上，我刚刚也强调过这个问题，我们更多要以供给端的视角来看待。

未来能源转型供应链问题，包括传统能源的替代都是未来3-5年巨大的命题，一系列边际变化聚焦在新能源过程中也需要关注老能源的影响，这边典型的代表就是来源于煤碳价格上行，包括原油价格快速上行，这两类一级能源价格上行都会引发比较大的风险，包括向上游涨价的风险，KPI上行的风险，乃至于传导到下游消费品CPI的可能性。对应到的就是煤碳、石化这一类行业，这个是我们想分析的第四个行业。

最后做一个总结：

股票方面

我们对于大势研判是相对比较乐观的，整个盈利端预期向好，同时风险偏好抬升，无风险利率保持在低位。整体而言A股在下半年出现类似上半年大跌的可能性非常低，反而会进入到振荡整理、逐步温和上行阶段，这个是我们对于大势的定义。投资风格我们看好的方向是周期类的风格和成长类风格，这可能是下半年的重点。

从行业配置角度来讲

建议关注几个行业，一是新能源，包括传统风光、新能源车以及传统汽车，整车包括零部件，以及周期品里面以石化、煤碳为代表的这类资源品。这类有共同的特点，在下半年盈利确定性和景气度相对较高，并且经历了上半年调整后估值相对比较合理。

从下半年的角度来讲

要关注的点一方面在于盈利景气度是在改善，或是在扭转的这类方向，另一方面要看到估值也要处于相对比较合理的位置，才会有更好的安全边际。