事件：
9.15国办发文，与资本市场相关内容包括“鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”；后续其他媒体关于基金销售费用相关报道进一步发酵。东方财富股价自9.15以来下跌21%。

评论:
定性判断过度悲观，定量测算影响有限。国办发文引导各行业深化改革、减费让利，力求激发市场活力。我们认为降费政策并非专门针对证券、基金行业，本意是降低制度性交易成本，但由于短期多重利空因素压制、市场低迷、基金亏损、情绪谨慎，同时叠加负面舆情，导致市场对政策进行悲观认知和负面解读。进行悲观假设下的定量测算，即使全产业链费率压降10%，且不考虑价减量增情况，对公司未来业绩影响仅6%。据此，东方财富9月中下股价下跌21%，我们认为显著超跌。
9.15国办发文，与资本市场相关内容包括“鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”；后续其他媒体关于基金销售费用相关报道进一步发酵。我们认为监管导向是提高投资者获得感，改善基民短
期、频繁买卖行为。监管部门整体或将在保障服务质量（稳管理费）的情况下合理优化渠道管理（控销售费）。
降费对券商直接影响甚微，对基金影响在于销售渠道。上市券商服务类业务收入过往3年占比约1/3，假设投行业务线、机构业务线、大财富管理业务线费率全面压降10%，证券行业营收约降3%；公募基金服务类业务收入相对较高，主要可归纳为基金销售费用和基金运营费用。管理费率方面，对比中美费率可见国内权益和混合型基金管理费率略高于美国，但其原因主要可归纳为美国被动型基金居多，且美国整体AUM更高导致费率摊薄。而监管主要目标或将是提高投资者获得感，所以重点可能在优化基金销售激励机制，减少过度营销等方面，销售费率或将受到更大调整。
东方财富作为低费率特色互联网券商，降费影响有限。公司证券业务费率低于行业，进一步压降概率较低，测算公司22H1交易佣
金率约为0.022%，融资利率约6.99%，融券利率8.99%，均较行业水平更为优惠，折扣券商名副其实，进一步降费概率较低；基金业务尾佣压力相对较大，公司在一折基金代销营销策略下，申赎费压降空间甚微，但尾佣分成一直是公司优势和强势业务，如果政策落实，存在一定让利空间。假设政策落实，今年几乎没影响（存量基金产品降费改合同周期约2-4周，新发基金规模占比小，且公司代销以老基金为主，综合来看即使降费，影响周期低于2个月），在控制变量法
下，悲观假设明年综合基金费率下降10%，天天基金收入降7%，东方财富营收降2%，净利润率由65%降至63%，净利润降6%。

投资建议：维持“强烈推荐”投资评级。我们认为悲观情绪叠加降费文件的误读是此次东方财富深度调整的主要原因，东财股价错杀创造了更好的投资机会。市场短期承压，但展望后市，景气度有望触底回升。政策方面，预期全面注册制改革在四季度全面落地。流动性方面，十年期国债收益率2.75%，仍处近年来低位，对交投活跃度形成支撑。公司市占率提升逻辑维持不变，但PE估值25倍处于近5年以来最低点。我们重申22/23/24年盈利预测值为96.2/118.1/142.3亿元，当前股价对应PE估值为24。我们认为市场长期向好基本面没有改变，随着景气度反弹，公司股价有望迎来深蹲起跳，目标价29元。
风险提示：1)市占率提升不及预期；2）二级市场大幅波动、交易清淡；3）监管政策超预期。——招商证券