一、新锐股份：凿岩工具龙头，典型的机械制造领域专精特新小巨人企业
（一）公司简介
新锐股份主要从事硬质合金及工具的研发、生产和销售，经过多年发展，实现了硬质合金 生产、工具制造以及矿山耗材综合服务的产业链贯通，成为必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）和 FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、 智利国家铜业公司（CODELCO）的供应链体系。
2020 年，公司凭借硬质合金、牙轮钻头等主导产品，被江苏省工业和信息化厅认定为江 苏省制造业小巨人，2021 年 8 月，公司被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”。
1、公司产品
公司主要产品包括硬质合金工具（2020 年收入 3.04 亿，占比 41.68%）、硬质合金产品（2020 年收入 2.38 亿，占比 32.63%）及配套产品（2020 年收入 1.73 亿，占比 23.66%）。其中，硬质 合金工具以牙轮钻头为主（占硬质合金工具收入比重超过 90%），其他包括冲击器、潜孔钻等； 硬质合金产品包括矿用硬质合金（占硬质合金产品收入比重 44.27%）、切削工具合金（占比 34.27%）、耐磨工具合金（占比 20.51%）；配套产品指的是公司向海外大型矿山企业提供开采 勘探耗材综合解决方案的同时提供的外购配套产品，主要包括钻杆、金刚石取芯钻头等。
2、历史沿革
公司自设立以来，坚持以硬质合金为基础，以工具制造为突破口，以具备客户整体服务能 力为目标，形成了硬质合金和工具制造上、下游产业一体化发展的运营模式，并积极开拓海外 市场，已具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻头等矿用硬质合金工具细分领域竞争 的能力。 公司成立于 2005 年，发展经历了产品布局（2005 年-2008 年）阶段、产品技术升级及国 际市场开拓（2009 年-2015 年）阶段以及垂直水平一体化扩张阶段（2016 年至今）。
3、公司治理
董事长吴何洪为公司控股股东及实际控制人，直接持有公司 25.1%的股权。吴何洪先生毕 业于华中科技大学，硕士研究生，高级工程师。1998 年毕业进入江钻股份，1998-2006 年任江钻股份（现石化机械）副总裁，主管油用牙轮钻头销售及硬质合金经营管理。2006 年，吴总率 领团队创业，成立新锐股份，深耕硬质合金工具及硬质合金制品两大领域，致力于成为世界一 流的硬质合金工具制造及服务提供商。前十大股东中，吴何洪、张俊杰、袁艾、余立新、谭文 生为公司董监高及核心技术人员，新宏众富为公司持股平台。
核心技术人员激励到位，专业背景强。公司的核心技术人员包括余立新、刘勇、谭文生、 杨汉民、陆庆忠、李宁和周伟。综合来看，公司核心技术人员学历背景强，行业从业年限长经 验丰富，在所研究领域获得相应学术成果及专利，是公司产品能达到国际领先水平的重要保障。 公司针对核心技术人员也制定了积极有效的激励措施，除 2019 年新增核心技术人员周伟外， 公司其他核心技术人员均持有公司股份。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 89 名研发人 员，占员工总数的 12.33%。
（二）财务情况：业务稳步增长，盈利能力较高
受益于产品开发及市场开拓，2015 年以来，公司收入稳步提升，过去 5 年，公司收入水 平从 2005 年的 2.72 亿增长至 2020 年的 7.30 亿，5 年 CAGR 为 21.83%。受益于产能扩张， 2021 年前三季度公司营业收入达到 6.67 亿，同比增长 26.39%。净利润方面，过去 5 年公司净 利润 CAGR 达到 35.87%，超越收入增速，至 2020 年达到 1.25 亿。2021 年前三季度，公司实 现净利润 1.12 亿，同比增长 26.02%。
公司业务主要分为硬质合金工具、硬质合金制品及配套产品三大类。其中，硬质合金工具 主要包括公司拳头产品牙轮钻头（贡献超过 90%的收入），及冲击器、潜孔钻等，硬质合金制 品主要包括矿用硬质合金、切削合金及耐磨合金。2020 年公司收入构成中，硬质合金工具占 比 42%，硬质合金制品占比 33%，配套产品占比 24%；毛利率构成中，硬质合金工具占比 54%， 硬质合金制品占比 26%，配套产品占比 19%。
下游矿山领域以境外客户为主，公司外销比例超 50%。公司 2020 年外销收入 3.87 亿， 占比 53%，外销比例较高，主要由于公司工具业务外销比例高（2020 年外销收入 1.9 亿，占比 69%）。公司牙轮钻头等硬质合金工具业务主要服务于铁矿、铜矿等矿山企业，由于我国不是 铁矿、铜矿等资源大国，因此公司境内硬质合金工具销售收入低于境外。公司工具业务内销主 要应用于基建领域的旋挖、非开挖和水井牙轮钻头。公司硬质合金制品业务主要为内销，外销 比例较低（2020 年制品外销收入 0.26 亿，占比 11%）。
工具业务拉动，公司盈利能力高。公司近 5 年综合毛利率水平位于 35%-40%之间，整体 处于较高的水平。分业务来看，硬质合金工具毛利率在 50%上下，是公司毛利率最高的产品， 硬质合金制品毛利率水平在 26%-35%之间，配套产品业务毛利率水平在 32%-36%之间。受益 于工具业务毛利率的提升，公司近三年毛利率水平趋势向上。2017 年起，公司净利率及 ROE 水平有所提升，2020 年公司净利率达到 17.11%，ROE（加权）达到 25.25%，整体盈利能力处 于机械行业较高水平。
（三）战略定位硬质合金产业链一体化平台，募投扩产助力公司 战略布局
新锐股份制定了“212 战略”，即“两张王牌+一个资本运营平台+二维扩张”。公司以打造 国际型品牌和国际化渠道两张王牌为发展目标，以创建一个资本运营平台为实现路径，以垂直 一体化与水平一体化的二维扩张为战略方向，以创新为客户提升价值、为社会作出贡献。公司 2021 年 10 月 27 日完成 IPO 首发上市，共募资资金 13.5 亿元，超募 6 亿元。充沛的募集资金 将进一步助力公司战略布局。
在硬质合金产业链中，自上而下分别为钨、钴等金属化合物和粉末的开采及冶炼，矿用、 切削和耐磨等领域硬质合金生产，硬质合金工具制造，以及硬质合金工具的应用场景，具体包 括机械加工、石油和地矿挖掘、汽车制造和航空航天等行业。
目前，新锐股份涉及硬质合金制品生产的三个主要领域（矿用、耐磨及切削）以及凿岩工具领域，未来公司将进一步拓展硬质合金工具领域，在凿岩工具领域进一步丰富产品布局，进 入切削工具领域，发展整硬刀具及数控刀片等产品，打造硬质合金产业链一体化平台。
公司 IPO 募集资金主要投资于硬质合金制品建设、牙轮钻头制品建设等项目中去，均为 目前已有业务的产能扩张，有助于解决公司产能瓶颈，提升市占率，进一步巩固和提升市场地 位。
二、凿岩工具：全球400亿市场空间，新锐市占率国内第一、海外重点市场前三
全球凿岩工具年市场空间约为 420 亿，下游主要为矿山开采、基建、石油钻采等领域，凿 岩工具是这些领域的关键工作部件及耗材，市场需求稳定。新锐矿用牙轮钻头的国内市场占有 率位列国内第一；在全球市场范围内，公司矿用牙轮钻头在澳洲及南美洲等地区的市场占有率 位列前三。
（一）全球 400 亿市场空间，下游主要为矿山开采、基建及石油 钻采
凿岩工具，是一种矿山地质工具，主要是指与矿山机械配套，可用于在岩石（或矿石）上 进行钻凿炮的工具，主要包括牙轮钻具、潜孔钻具、顶锤钻具、天井钻进钻具等，下游主要应 用于矿山开采、基础设施建设、石油钻采等领域。全球规模以上的凿岩工具生产商约 200 家， 全球年市场规模约 420 亿元（QY Research）。
牙轮钻头是凿岩工具代表产品之一，普遍应用在矿山开采、石油钻采、基础设施建设等领 域。根据 QY Research 统计的数据，2019 年全球三牙轮钻头市场规模达到了 211 亿元，预计 2026 年将达到 256 亿元，年复合增长率(CAGR)为 2.8%。
凿岩工具先进企业主要分布在美国、欧洲、加拿大等工业发达国家及地区，全球领先企业 为山特维克、阿特拉斯等具备硬质合金、凿岩工具、凿岩机械和凿岩技术服务全产业链能力的 硬质合金工模具制造大型企业。国内凿岩工具企业普遍是以凿岩工具生产为主的独立生产商， 目前规模较小。
国际巨头山特维克 2020 年在采矿与岩石处理领域（Mining and rock solutions）营收达到 318.75 亿元。山特维克集团为具备全产业链服务能力的公司，该部分业务包括矿山机械设备、 凿岩工具及服务，其中其凿岩工具方面能够为下游客户提供岩石钻探、岩石切割、采石和破碎 等高性能的全系列凿岩工具，包括潜孔钻头，钉锤钻头，牙轮钻头等。
（二）新锐牙轮钻头产品国内第一、海外重点市场第三，产品性 能媲美山特维克、阿特拉斯，进入全球主流矿企
新锐股份是国内凿岩工具领域龙头企业，2020 年凿岩工具收入达到 3.04 亿元，其中牙轮 钻头收入 2.75 亿。2020 年公司牙轮钻头销售 2 万套，预计今年达到 3.4 万套（包括外协）。根 据中国钢结构协会钎钢钎具分会统计信息，新锐矿用牙轮钻头的国内市场占有率位列国内第 一；在全球市场范围内，公司矿用牙轮钻头在澳洲及南美洲等地区的市场占有率位列前三。技术水平上来看，公司的牙轮钻头产品在多家矿山的试用过程中，在国内矿山与国内竞争 对手相比处于领先水平，在海外矿山与其他国际供应商的产品对比互有高低，且总体差异较小。 公司生产的矿用牙轮钻头在全球最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷的某矿山开采中，创下单 个牙轮钻头米道数 12814 米的历史最好成绩，超越了山特维克保持的记录，获得了矿山客户 颁发的奖杯。
公司牙轮钻头产品主要用于矿山开采和基建领域，近年来矿用牙轮钻头稳步增长，基建 领域高速成长。矿山开采领域，公司产品主要为外销，客户主要以海外矿山企业为主，客户包 括 FMG、力拓集团等海外矿山企业及智利 Drillco 等服务于当地矿山企业的经销商，境内客户 包括江西铜业、包钢集团、太钢集团等国内矿山企业。基建领域是公司近年来新开发的领域， 近两年收入翻番增长。基建领域牙轮钻头主要用于国内基础设施建设，客户主要包括河北金特 尔钻头有限公司、阳谷昊泉机械有限公司等经销商以及天津博为中天钻具有限公司、华元重型 工程机械有限公司和北京三一智造科技有限公司等直销客户。
矿山用牙轮钻头单价及毛利率高于基建。海外矿山企业对产品性能和稳定性要求较高，同 时产品定价和毛利率较高，基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头，且基建领域对成 本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头。
IPO 项目扩产牙轮钻头两万只，未来拓展新产品+新市场+新区域。本次 IPO 募投包括牙 轮钻头建设项目，投资 1.88 亿在武汉扩产，完成后将新增产能 2 万套/年，预计未来二期项目 达产后产能达到 7 万套。公司在凿岩工具领域已具备一定的技术优势和市场地位，未来三个发 展方向：（1）提升牙轮钻头产能，提升在原有矿山开采、基建工程领域的市占率；（2）发展 新市场新区域，新市场包括石油钻采、水井等，新区域包括欧洲、加拿大、非洲、印度等国际 市场；（3）开发新产品，包括冲击器、顶锤式钻具等。公司冲击器产品现已有部分产能，实 现一定销售，未来随着产能扩充有望进一步提升销售收入；顶锤式钻具借助代工、贴牌等方式， 今年已实现销售。（报告来源：未来智库）
三、硬质合金：产量top10企业，布局全面，多元发展打造刀具平台
新锐股份 2020 年硬质合金产量 910 吨，产量位列全国前十，IPO 募投项目规划新增产能 1600 吨，随着募投产能的释放，公司硬质合金市占率有望进一步提升。公司硬质合金下游涉 及矿用、切削及耐磨，布局全面，未来战略规划在切削工具领域发力，提升棒材产能，参股锑 玛进入非标整硬刀具，拟收购韦凯进入数控刀片领域，打造刀具平台型企业。
（一）我国是硬质合金大，但深加工比例低
中国是世界最大钨资源储藏国，保有钨储量占全球钨资源的 58%，位居世界首位。湖南、 江西两省是我国钨资源储量最丰富的省份，储量合计占到全国的 50%。钨的下游以硬质合金为 主，得益于我国钨资源禀赋，我国硬质合金产量位居世界第一。根据中国钨业协会数据统计， 2020 年中国硬质合金产能为 5.5 万吨，产量为 4.1 万吨，同比增长 12.33%，约占全球产量的 40%。
硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨粉末（硬化相）为主要成分，以钴、镍等金属（粘 结相）为粘结剂，经球磨、压制、烧结而成的具备极高硬度和良好耐磨性的合金材料。在硬质 合金产业链中，上游主要为钨矿、钴矿开采，碳化钨，钴粉等，下游主要为切削工具、矿用工 具及耐磨工具等。
硬质合金作为工业生产的中间品及耗材，广泛应用于矿山采掘、石油钻井、工程机械、金 属切削机床、汽车制造、电子信息和航天军工等行业领域，被誉为 “工业的牙齿”。近年来我 国的硬质合金行业取得了快速的发展，但国内产品主要以中低档为主，无法满足国内高端制造 业的需求，行业研发水平和能力、工艺水平和装备水平相较于发达国家仍有差距。我国的硬质 合金产品深加工的比例在 18%至 27%之间波动，距西方发达国家硬质合金深加工比例仍有较 大差距。
目前全球有规模以上硬质合金生产厂商约 600-700 家。国际著名硬质合金生产厂商包括瑞 典山特维克集团（Sandvik）、美国肯纳金属公司（Kennametal）、以色列伊斯卡公司（ISCAR）、 卢森堡森拉天时（ceratizit）、日本三菱综合材料株式会社（Mitsubishi Matetials）与日本东芝泰 珂洛株式会社（Toshiba Tungalloy）等。我国硬质合金头部公司包括中钨高新（旗下包括株洲 硬质合金、自贡硬质合金、南昌硬质合金）、厦门钨业、章源钨业等，头部三家硬质合金产量 市占率合计约 70%（2019 年数据），行业集中度较高。
（二）高端化、深加工、国产化、输出服务是产业发展方向，产 业链内兼并收购或是路径
国外硬质合金龙头企业往往也是工具生产大厂，有利于硬质合金工具产品的研发。但我国 由于历史计划经济体制的原因，硬质合金生产与工具制造分由冶金和机械两个系统管理，导致 合金材料和工具的生产脱节，严重影响硬质合金工具及深加工配套产品的发展。近年来我国硬 质合金产品出口规模逐年扩大，企业参与国际分工程度日益加深，但由于硬质合金生产和下游 工具制造的长期分割，国内至今仍未形成具备全产业链能力的硬质合金工模具制造大型企业。 未来，硬质合金的开发生产和工具 研发制造将进一步整合，有利于形成产业链上下游协同发 展的竞争格局，增强国内企业与国际巨头的市场竞争能力。
目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主，无法满足国内高端制造业的需求，高档 硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。未来产品高端化、 深加工、国产化是硬质合金产业发展方向。 由于硬质合金细分产品数量众多，下游应用领域广泛，长期以来各细分市场间存在一定的 壁垒，行业内企业普遍通过新产品的持续开发以及产业链内的收购兼并提升企业市场规模，增 强企业竞争力。
国外硬质合金及工具制造行业龙头企业的发展过程往往伴随着行业内多次兼并收购，以 山特维克为例，2018 年以来已完成对美国 Dura-Mill 公司、昆山欧思克精密工具有限公司及美 国 Wetmore 公司等多家行业内企业的收购，进一步扩大了业务覆盖领域，增强了对细分领域 的控制力，提升了客户的整体服务能力。
近年来，我国的硬质合金企业也逐渐加快产业整合步伐，如中钨高新收购 PCB 行业微型刀具企业德国 HPTec，翔鹭钨业收购隆鑫泰等。 从产品输出到服务输出是行业另一发展方向。以矿用硬质合金工具为例，下游客户主要为 大型能源及矿产开采企业，由于地质结构、工作环境差异较大，客户通常对各类凿岩工具产品 及配套产品存在不同需求，因此能够为其提供矿山开采、勘探耗材综合解决方案的供应商通常 可以成为其长期合作伙伴，亦能获得更高的附加值。
（三）新锐股份硬质合金产量全国前十，着力发展切削工具产品
1、掌握 75 个牌号 2 万余种产品，新锐硬质合金产量全国前十
经过十余年的技术积累和创新发展，新锐股份已拥有 75 个牌号、两万余种规格的硬质合 金产品，同时公司“Shareate”品牌的矿用硬质合金工具在国内外市场取得了广泛认可，产品销 售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 40 多个国家或地区。2020 年公司硬 质合金产能为 910 吨，产量为 848 吨，销量达到 868 吨，产量位列全国前十。公司 IPO 募投 项目规划新增产能 1600 吨，随着募投产能的释放，公司硬质合金市占率有望进一步提升。
2018-2020 年公司硬质合金销售收入分别为 2.84 亿、2.87 亿、2.38 亿，2020 年有所下滑 的主要原因为硬质合金产品市场单价下跌，公司硬质合金销量依然保持增长。2021 年硬质合 金价格呈现上涨趋势，叠加公司产能的提升，预计 2021 年公司硬质合金收入保持快速增长。 IPO 项目扩产硬质合金 1600 吨（厂房建设对应产能 3000 吨），未来有望提升市场份额。 本次 IPO 募投包括硬质合金制品建设项目，投资 2.33 亿在武汉扩产，完成后新增产能 1600 吨 /年，新厂房按照 3000 吨产能设计。公司硬质合金产品现有市场份额低，未来随着产能的提升 有望提升市占率。
2、下游涉及矿用、切削及耐磨，布局全面，未来随产能扩充提升市占率
硬质合金下游应用主要分为切削、矿用及耐磨，公司在三大领域均有所布局，为行业内为 数不多的布局全面的公司之一。公司硬质合金产品定位中高端，在矿用硬质合金领域，生产硬 质合金齿、金刚石复合片基体，客户包括中国石化、四方达、哈尔滨海明润超硬材料有限公司 等；在切削工具领域，生产棒材、滚刀毛坯，客户包括苏州阿诺精密、江阴塞特精密等；在耐 磨工具领域，生产冲压模具合金，客户包括震裕科技等。
3、切削工具领域从制品延伸到刀具
切削工具是硬质合金应用领域最大的下游，也是深加工下价值量可提升空间巨大的领域 （因此对应的市场规模大）。公司作为硬质合金产业链一体化平台型公司，未来从切削工具合 金向切削工具领域拓展是必然路径，目前，公司在该领域已有布局，在非标类刀具领域，公司 参股锑玛工具 20%股份（锑玛工具 2020 年营收 1.21 亿，净利润 2000 万），数控刀片领域公司 拟收购株洲韦凯切入（韦凯 2021 年预计营收 5000 万级别，净利润千万级别），金属陶瓷领域 公司已成立项目组研发并小批量生产。
锑玛工具主营非标准制式的硬质合金刀具设计、生产和销售，以及提供刀具整体项目解决 方案。公司拥有国内领先的硬质合金刀具生产线，为汽车零部件、航空航天、能源、军工、医 疗、石油开采、矿山机械等高端制造业提供精密硬质合金刀具、修磨及技术服务。2020 年锑 玛实现营业收入 1.21 亿，同比增长 23.58%，实现净利润 2035 万，同比增长 109.2%，毛利率 为 40.77%，净利率为 16.84%。2021 年前三季度锑玛实现营业收入 6676 万，同比增长 25.98%， 实现净利润 938 万，同比增长 41.16%。
2021 年 11 月 3 日，新锐股份发布公告，拟以不超过 1.12 亿元收购株洲韦凯切削刀具，取 得不低于 66%的股份。株洲韦凯创始人刘昌斌先生曾为江钨硬质合金总经理，在江硬公司生产 出有完全自主知识产权的高端数控涂层刀片，从研发到实现 1000 万片产能仅用两年时间。目 前，株洲韦凯具备 800 万片/年数控刀片的生产能力，若收购完成未来有望借助上市公司力量 进行进一步产能扩张。
切削刀具为典型的工业耗材，主要用于金属切削机床的加工。机床刀具全球市场规模在 2000 亿级别，每年稳定增长，中国市场规模在 400 亿级别，与制造业发展密切相关。数控化 率提升、硬质合金占比提升，未来我国硬质合金数控刀具发展前景广阔。竞争格局上来说，我 国刀具市场格局较为分散，制造升级大背景下高端占比提升，疫情受阻导致进口产品供应不足 叠加国产进步，进口替代正当时。
四、发展配套产品，从产品供应商到解决方案提供商
公司矿用硬质合金工具的下游客户主要为大型能源及矿产开采企业，由于地质结构、 工 作环境差异较大，客户通常对各类凿岩工具产品及配套产品存在不同需求，因此能够为其提供 综合解决方案的供应商通常可以成为其长期合作伙伴，亦能获得更高的附加值。目前行业内龙 头企业山特维克、阿特拉斯等跨国公司已明确将矿山客户服务作为其未来重点发展方向，为客 户提供系统完整的解决方案。
对于矿山企业而言，矿山开采所用的牙轮钻头及其配套的钻杆、钻探配件，以及矿山勘探 所用的金刚石取芯钻头及其配套的连接杆、取芯筒配件和勘探配件等均为耗材，其中钻探配件、 取芯筒配件和勘探配件等配套产品种类多达几百种。矿产资源较为丰富的澳洲等地区工业能 力相对较弱，当地缺乏质量优异、性价比高的耗材产品，主要依赖进口。矿山企业面对多达数 百种且主要依赖进口的耗材产品，针对每一耗材品种单独选择供应商并进行采购的管理效率 较低，因此通常需要耗材综合解决方案，即矿山企业只向少数耗材综合解决方案提供商提出需 求，由该类耗材综合解决方案提供商给与“一站式”的服务。
公司的境外子公司澳洲 AMS 和美国 AMS 即上述耗材综合解决方案提供商，为海外矿山 客户提供耗材选型咨询、耗材供应商选择和供应链管理服务，以及质量保证和售后服务，同时 基于配套产品种类繁多的特点，公司外购并对海外矿山企业销售配套产品。2020 年，公司该 部分配套服务产品销售收入为 1.73 亿，同比增长 10%，毛利率水平为 32.3%。
公司以矿用牙轮钻头作为突破口，“以点带面”地带动矿山服务和配套产品销售，在提高 公司业绩的同时，扩大了公司产品覆盖面和对客户的影响力，也为公司未来增加产品种类，进 一步提高业务规模奠定了基础。（报告来源：未来智库）
核心逻辑: 1、公司利润最大贡献来源凿岩工具下游以矿山为主，全球竞争力领先，成本、服务优势突出，产能扩张下份额提升快，明年疫情复工加上价格高位，海外矿业开工率/资本开支确定性向上，需求景气度好
2、产能即将进入释放期，募投硬质合金材料一季度开始有新产能贡献，牙轮钻头年中开始贡献，此外通过瓶颈工序外协提升产能空间很大，明年整体产量营收增速超30%，23年草投建完后会更快，
3、IPO超募提供资金支持，构筑产能壁垒，外延期权可期。凿岩工具持续深耕扩产提份额，外延收购扩品类，已经公告了收购株洲纬凯数控刀具，中长期方向是从单项冠军走向硬质合金平台公司。
中短期看公司凭借内生产能扩张，加上少量并购，内部目标至少做到三年营收超过20亿，利润超过3亿，实际看22年经营性业绩预计有2亿，加并表新增及投资收益预计2.5亿，估值仅20X，参考欧科亿华锐高景气时40-50X，看100亿市值。
