浙商研报摘要：

公司是功能性护肤龙头，20%+市占率位列榜首，专注渗透低空间大的敏感肌修护，塑造国货化妆品新标杆。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　投资要点

　　敏感肌修护国货龙头——贝泰妮（主品牌名：薇诺娜）

　　厚积薄发，高速增长的敏感肌修护龙头，塑造国货化妆品新标杆。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）17-20年公司收入复合增长50%至26.9亿元，归母净利润复合增长52%至5.4亿元，销售毛利率80%，销售净利率20%，盈利能力领跑美妆行业。Euromonitor数据显示，2019年旗下核心品牌薇诺娜以20.5%市占率稳居功能性护肤榜首，天猫自营旗舰店复购率约30%，通过消费者口碑发酵建立较强客户粘性。

　　1）厚积薄发，研发先行：孵化自药企云南滇虹药业，借助云南这一天然植物宝库，集结国内外皮肤学、植物学、生物学领域科技人才，组成产学研一体化的薇诺娜研发团队，探索美肤奇迹。产品主要围绕青刺果、马齿苋、山茶花等天然植物的活性成分，经过了全国70余家医院皮肤科的安全性、有效性的多中心临床观察，验证了产品具有良好的安全性和功效性。

　　2）专业消费，背书为王：敏感肌消费者试错成本高，消费决策相对谨慎，因此医院临床观察、医生口碑推荐成为积累信任度的重要渠道。薇诺娜开展多中心临床观察验证功效，经由皮肤科医生推荐提升品牌信任度。依据《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》，薇诺娜产品功效经过了全国70余家医院的多中心临床观察，并合作发表128篇论文，截至2017年2400多家医院将薇诺娜用作皮肤科临床辅助治疗。

　　敏感肌护肤赛道为什么是时代性机遇？——敏感肌发生率高且渗透低，增速更快，是最值得关注美妆赛道之一

　　敏感肌护肤总盘子在变大，渗透率在提升。Euromonitor显示，15-19年中国功能性护肤市场规模复合增长23%至136亿元，高于护肤品市场增速12pcts。

　　1）敏感肌发生率高：欧莱雅、中国皮肤科医师协会等调研数据显示，中国女性敏感肌发生率高达30%-50%，平均每3个女性就有1个敏感性皮肤，敏感肌消费市场空间大。此外，根据世界卫生组织调查，亚洲女性平均敏感肌发生率达到40%-56%，理论上未来仍有约10pcts上升空间。

　　2）功能性护肤品渗透率低：Euromonitor数据显示，2010-2019年中国功能性护肤品占护肤品市场比例从2.7%提升至5.5%，渗透率大幅提升。同期欧美国家渗透率普遍在10%以上，随着消费者对敏感肌识别度与护理意识的增强，预期未来敏感肌护肤品的渗透率可能存在翻倍以上空间。

　　针对敏感肌护肤的企业比传统美妆表现出怎样的优势？——集中度高、盈利能力强，未来成长性佳

　　1）集中度高：护肤品市场中，龙头市占率普遍低于5%，TOP10合计市占率31%；功能性护肤市场中，薇诺娜市占率高达20.5%,TOP10合计市占率88%，集中度更高。一方面，渠道+医研合作成为硬招牌，行业壁垒更高竞争更小；另一方面，效果验证→品牌忠诚→高复购，消费者对某一护肤品牌易形成较高粘性，使龙头品牌强者恒强。

　　2）盈利能力强：直击颜值焦虑的痛点，消费者愿意付出更高产品价格，价格敏感度降低。例如贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）2019年毛利率高达80%，比综合性美妆个护公司平均高出约10pcts，领跑行业。

　　3）未来成长性佳：复购率是检验营销投放ROI性价比的核心指标，是判断一时成长还是塑造品牌长久议价能力的核心。敏感肌消费者粘性佳，薇诺娜线上渠道复购率超30%，高复购的消费群体夯实企业长久发展的基础。

　　盈利预测及估值

　　公司聚焦高成长性的功能性护肤赛道，以20%+市占率位列功能性护肤榜首，专注渗透低空间大的敏感肌修护，盈利能力领跑行业。预计2021-2023年归母净利润分别为7.8、10.9和14.8亿元，EPS分别为1.84、2.57、和3.48元/股。预计2020-2022年净利润复合增长41%，给予2021年1.8-2.3倍PEG，对应74-94倍PE，目标市值578-734亿元。

　　风险提示：行业竞争加剧风险、产能扩张风险、产品结构相对单一风险、税收优惠变化风险等