先导智能20年报&21Q1点评：多因素影响20Q4利润，21Q1符合预期订单创新高

1、泰坦亏损拖累20年毛利率

20全年毛利率34.3%，Q4毛利率29.2%，均为历年最低，最主要原因为泰坦亏损拖累毛利率。2019年行业调整且是泰坦业绩承诺最后一年，因此19年泰坦订单少没有规模效益且质量一般，20确收使得泰坦业绩较差。20年泰坦营收5.84亿元，亏损0.78亿元，其中20Q4收入2.85亿元，净利润-0.36亿元，单季度占全年近一半，因此20Q4造成的影响远大于其他几个季度。根据我们测算，20年泰坦毛利率约10%左右，而本部的锂电设备毛利率维持37-40%（有详细测算过程），除泰坦以为的其他业务毛利率正常。20年先导对泰坦全面接管，21Q1泰坦毛利率经测算恢复到38%，且20年末在手订单16亿（不含税），因此预计21年泰坦盈利将恢复。

2、减值影响

2020年全年共计提信用减值损失2.26亿元，资产减值损失约0.45亿元。

1）资产减值来自存货跌价准备计提，因公司订单高增长存货增加较多因而计提，但预计能于21年冲回（19年的计提已冲回）。

2）信用减值损失包括两部分，第一部分是按账龄计提，由于公司20年下半年确收较多，年末应收较高，严格按账龄计提，先导的计提比例比其他锂电设备公司更严苛，因此计提较多，预计21年将冲回；第二部分是0.65亿专项计提。21Q1公司应收规模下降较多，近几个季度现金流良好（20Q4达到10亿），因此应收风险不大；近期产能紧张，公司放弃部分小订单挑高质量订单做，未来应收质量将进一步提升。

3、订单创新高

预收和存货大幅增长，2020年新接订单110.63亿元（不含税），2021Q1为32.28亿元 (不含税)，测算2020年末在手订单106亿元（含税），2021Q1末在手订单129亿元（含税），订单饱满，2021业绩无忧。

4、产能持续提升，研发总体受控。

2020年底8215人，2021年4月12000人，足以支撑订单增长。2019年底研发人员2439人，2020年底2449人，研发人员受控。

研发费用将资本化的加回后，20Q4 2.11亿元，21Q1 2.10亿元，21Q1环比持平，由于21Q1营收规模仍较小，研发投入率较高。将21Q1研发投入2.1乘4，可预计21全年研发投入不超9亿（资本化之前的），而21全年收入预计超100亿，因此即使不考虑资本化，21年研发费用率也有望控制在10%以内，研发费用率总体受控。

5、盈利预测

虽然20年毛利率较低，但主要受泰坦影响，预计21年泰坦毛利率恢复正常；由于20年订单主要集中在下半年（20Q1仅约15亿），因此21Q1营收规模较小，规模化效应仍为体现，净利率为16.63%，下半年营收规模扩大，规模化效应将进一步体现，毛利率净利率有望提高，但同时考虑到年末信用减值计提影响，综合下来仍可假设21年净利率为16.5%；公司2020年末在手订单超过100亿，预计将全部在2021年确认收入，且目前验收加速，2021Q1的部分订单也有望在今年确认，因此，我们预计公司2021年收入有望超过100亿元，因此保持2021年净利润16亿元预测不变。预计2021/2022年净利润分别为16/25亿元，对应PE分别为48/32倍，维持买入评级。