解读市场对牧原股份的4个质疑
质疑点1：为何牧原股份少数股东权益收益率同公司ROE存在较大区别？事实：2020年三季度公司少数股东权益150亿元，少数股东净利润21亿元，资产收益率14%，而同期公司归母权益438亿元，归母净利润210亿元，资产收益率48%，与少数股东权益存在较大差距。解读：牧原股份少数股东资产收益率低于母公司主要原因有两点：1、少数股东权益进入时期较晚，因此初期在产能利用率未打满之前相对收益率较低。从公司财务报表可以看出，公司2017年以前基本全为全资子公司，少数股东权益为零。2018年起，公司与南阳市当地政府合作，开始逐步设立合资子公司，分别为南阳市牧原贫困地区畜牧业发展有限公司和南阳市牧原招商产业发展有限公司，少数股东在合资子公司中持股比例分别为30%和36%。此时少数股东权益规模仅14亿元。由于养殖产能建设周期较长，通常拿地到投产需要1年-1年半时间，且产能释放还需要一定时间，从2019Q1和2019Q2报表可以看出，由于此时猪价低迷，行业处于亏损期，但合资子公司由于投产较晚，出栏量少，因此亏损幅度并没有母公司多，其ROE水平是高于公司ROE的。2、牧原股份与华能信托等合作设立子公司实质为明股实债的形式。2019年11月份牧原股份与华能信托签署战略合作协议，拟共同投资不超过210亿进行生猪养殖项目产能建设，牧原股份在合资子公司持股占比51%-55%，2019年年报中披露，分别为4家子公司南阳市牧华畜牧产业发展有限公司（少数股东持股49%，下同）、山东省牧华畜牧业产业发展有限公司（48%）、滑县牧华畜牧产业发展有限公司（49%）和淮北市牧华畜牧业产业发展有限公司（49%），少数股东权益规模合计达70亿元。华能信托追求为长期稳定收益率，大约年收益率10%左右，并不为投资分成，因此显示股东权益受益率较低（华能信托方可以直接验证）。
质疑点2：公司为何存在较大规模的在建工程关联交易，且关联方牧原建筑高收入但盈利较低？事实：公司近年来同集团全资子公司河南牧原建筑工程有限公司（2016年设立）关联交易规模较大，2020年1-11月份为关联交易金额为127亿元，2017-2019年分别为1.3、10.2和47.4亿元。主要交易为接受工程劳务。河南牧原建筑工程有限公司2020年Q3净资产35亿元，营收78.8亿，净利润243万元。第一，为何关联交易规模大？公司与河南牧原建筑工程关联交易规模较大主要同公司产能快速扩张有关。河南牧原建筑工程主要为公司提供猪场建设等相关劳务工作，可以看到牧原股份近年来产能高速扩张，关联交易金额基本随着资本开支（猪场建设投入）增长而快速增长；第二，为何单独成立牧原工程？根据公司之前交流，成立河南牧原工程原因主要有3点，一是发挥牧原建筑采购优势，集中采购建筑工程物资，有效降低建设成本；二是在公司发展过程中，形成了一批长期合作的工程建筑商，牧原建筑能够有效整合优质建设施工资源，统一建设标准，确保工程质量；提升建设速度，满足公司大规模快速扩张的需求；三是公司通过牧原建筑开展建设施工活动，可有效规范施工队、建筑商的纳税行为。基于税务统筹以及人员劳工统筹考虑，牧原工程为集团公司成立，而非设立在上市公司体内；第三，为何牧原工程营收规模大但利润低？由于河南牧原工程公司主要为工程分包的形式，因此员工规模小，缴纳社保一共52人，营收规模虽然大，但主要支出为外包劳工成本，因此利润水平较低，公司净资产在2019年大幅增长主要因为牧原股份集团2019年7月认缴了注册资本32.5亿，判断主要原因在于对于除劳动外包外，河南牧原工程公司也开始设立工厂进行建筑设备及材料的生产，因此净资产规模增长。从上市公司公告2020年12月10日关联交易核查事项的公告可看出，2021年计划新增从河南牧原工程购买设备及材料，预计金额50亿元，而此前上市公司仅有从河南牧原工程接受劳务一项关联交易。
牧原股份关于河南牧原工程财务关联交易2021年情况预计
质疑点3：牧原股份2020年3季报存贷双高，有康美药业一样高借告贷的嫌疑。事实：公司2020年3季报期末货币资金225亿元，流动负债为343亿元，2014-2019年，公司期末货币资金分别为3.4、8.4、9.8、42、28和109亿元，流动负债分别为17、29、52、83、136、182亿元。解读：此项2019年公司年报发布后已有投资者质疑，深交所也已经于2020年7月1日发布问询函，此次重提有些老生常谈。公司于2020年7月8号已发布回复解释清除，主要原因有如下：公司财报中货币资金主要规模较大主要为短期节点时统计时期导致，实际大部分为活期存款，后期很快将用以支付原材料采购款以及劳工服务款项等等，因此存款时间短，利息收入低。且从资产负债率来看，公司2019年以来因为盈利好转，资产负债率已经开始呈现持续下降的趋势。从2019年Q1高点57.7%降至2020年Q3时期的43.3%。
事实：从去年盈利情况来看，牧原股份全年头均盈利水平约1601元，大幅高于行业平均水平，行业其他上市公司平均头均盈利994元，牧原股份较其高出超过600元/头解读：养殖行业本身就为盈利水平差异比较大的行业，由于各企业生产成本不一样，因此造成了头均盈利差异较大，历史以来一直存在。过去周期牧原股份头均盈利350元/头，高出温氏股份50元，高出正邦和天邦150元。且在当下非瘟疫情的背景下，企业和企业之间的差距在进一步拉大，主要原因在于管理体系以及养殖技术体系的差异带来存活率存在较大不同。此外，销售结构也为去年牧原股份高出同行的主要原因，牧原股份全部为自有母猪和自产仔猪，而大部分其他企业存在外购母猪和外购仔猪，由于去年猪价高企，外购母猪和仔猪成本较高，从而也带来了盈利的差异不同。去年行业平均自繁自养育肥的成本大约在18-20元/公斤（考虑疫情死亡率），测算头均盈利约1500-1600元，而外购仔猪育肥的头均成本达30元/公斤，头均盈利约500元左右。用牧原股份优秀的点去质疑公司并不合理。
过往牧原股份也曾多次被质疑造假，如上文所说，深交所曾于2019年年报问询公司高存高贷的现象，公司也已经一一予以解释。且从产业情况来看，公司高增长的趋势也能够得到上下游企业的验证（疫苗企业对其销售收入、当地猪经纪等等）。
此外，市场前期担心其高杠杆扩张遇到周期下行时容易出现现金流断裂风险。但目前来看质疑声音已逐步减弱，一方面，公司资产负债率已较前期有大幅下行，从高点57%降至当下43%，且后期或继续下行。另一方面，由于非瘟疫情使得行业猪价或持续维持高位，叠加公司成本优势，公司预计盈利规模仍将保持较高水平，预计公司未来长期利润规模体量或不低于300亿/年（即使保守预估2021年全年猪价在25元/公斤背景下，公司业绩预计为387亿元，悲观预测2022年周期底部猪价16元/公斤背景下，公司盈利预计也将达218亿元），现金流足够支撑公司继续的产能扩张。2018年年底到2019年年初，非瘟初步爆发时期，市场传言牧原股份大比例清栏，产能损失超过50%。在当时疫情压力较大的背景下，不否认牧原股份有个别场或出现过疫情情况（现在来看也是行业普遍现象），但在牧原股份一共138家子公司（2019年年报数据）超过400个猪场的总量背景下，发生疫情猪场只是极个别现象。公司整体层面上的管控能力是极好的，且母猪存栏2019年2季度起即开始回升，2019年全年出栏量仅下滑6.9%，后面也证明了牧原股份自繁自养一体化养殖模式在非瘟疫情下能够实现最有效的防控。
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
工分
5.34
有用 1
无用
真知无价，用钱说话
0个人打赏
暂无数据
