一、动态平衡的哑铃式组合生物医药投资应该超越个股、赛道的层面,构建适配的投资体系。投资体系不是空中楼阁,而是以组合的形式来实践。按照哑铃式组合,投资标的可以分为两类,一端是核心资产(头部公司),逻辑是不断筑深筑宽护城河,巩固领先性,有高度确定性或永续价值,求的就是安心和底气。另一端是高弹性资产(小市值成长股),逻辑不断验证,从不确定性到确定性,带来的是惊喜,认知边界拓宽,投资不再是一件枯燥乏味的事,驱动自己不断去发现新岛屿。在新旧技术更迭过程中,小公司有许多逆袭机会。缺点难免,但市值也小,关键是有没有潜力,也就是成长空间。对核心资产的持仓应该聚焦于少数公司。以美股经验而言,大市值不是天花板,强者恒强,大者更大,但只有极少数技术领先的平台型公司有此待遇,A股类似。医疗连锁头部公司也是最佳长线标的之一,天花板高,经营永续。对高弹性公司原则上摊大饼,在这种容错前提下,保持宽容的心态,陪伴小公司成长,小部分可能会选错亏损,没有伤害,及时剔除即可。当初发现康乐卫士时,市值不到15亿,一路走来,观察一家公司的确定性逐渐变大的过程受益良多,对提高选股能力帮助很大。哑铃型组合配置,可接力提高认知范围。你看懂了大公司,也能一定程度看清小公司的未来。有段时间发现自己认知停滞了,因为头部公司太牛了,逻辑没有任何变化,需要新领域来刺激。小公司也有可能变得很大,进入哑铃组合的另一端去。对头部公司长线持有,对小市值公司动态筛选,逻辑变化和兑现就清仓,或者留下未来的头部公司。市场在进化,生物医药持有不动、穿越牛熊的固定策略已经部分失效,需要加入动态平衡的元素:长线+中线,主动切换(大市值高估值向小市值低估值切换,过气赛道向景气赛道切换)。这是投资体系注入部分中线思维,增加应变能力,目的是控制回撤,保持活力。长线+中线:需要动态理解时间维度。一是长线标的并非持有不动,当估值过高,面对政策扰动和业绩波动时,脆弱性比较突出,可以考虑减仓或清仓,等估值接近合理时重新配置。二是标的逻辑变化或兑现时,应该坚决清仓,避免坐过山车。三是有限择时,春季行情结束前,年底利空密集前,应该尽量回收现金,而大部分器械股价呈现季节性,上半年表现好于下半年。主动切换:永远涨的大市值公司仅是极少数,从大市值向中小市值切换,其实是从鱼尾向鱼身切换,把投资集中于企业生命周期中最确定性的阶段。投资收益来自于双击,业绩增长和估值扩张,过气赛道向景气赛道切换,其实是从估值萎缩向估值扩张切换。以上动态平衡,不可能踩准每个节点,仅能做到模糊的正确。二、高弹性小市值与头部公司相比,高弹性小市值标的走的是另一种逻辑。一是价值重估,对标被充分定价的主流公司,处于折价状态,或者还有很大成长空间,这是估值逻辑。二是边际改善,大体量高估值的头部公司,比如药明康德对CGT业务、药明生物对mRNA业务,反应都比较钝化,但小市值成长公司,对边际改善比较敏感,新产能新业务线可明显刺激股价,比如新三板做分子砌块的瑞一科技,市值18亿,估值40倍,这一波几乎没有调整。这是催化剂逻辑,不过也是双刃剑,对风险抵抗力差。前一个逻辑成立,才会有第二个逻辑。催化剂是不确定的,不是立即就有,可能需要等很久。以下公司仅为举例说明逻辑。美诺华:市值50亿、动态PE28倍的原料药CDMO,存在边际改善预期。宣城美诺华是主要CDMO生产基地,上半年收入超过1亿元,几乎达到2020年全年水平,产能有持续提升,CDMO业务板块收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。制剂转型加速,累计8个制剂产品正在进行中国CDE审评,另有17个在研制剂品种。三大原料药生产基地扩建中,合计增加约2500吨原料药及中间体产能,奠定未来增长基础,已实现国际、国内商业化品种超过20个。*ST百花:市值28.5亿的CRO,财务指标均达标将摘帽,有一定弹性空间。全资子公司华威医药连续多年在 CRO 国内企业排名靠前,开发成功的新药技术超过350项,国内注册取得生产批件和临床批件超过300个,与国内100余家药物临床试验机构(医院)建立长期合作关系,辐射20余个省会城市、20余个二、三线城市。今年上半年,华威医药新签药学开发合同额同比增长44.95%,在研项目获得生产批件同比增长125%,礼华生物临床服务合同额同比增长219.27%。布局PROTAC 技术平台、重组多肽/蛋白/单抗技术平台、细胞治疗领域、经皮给药业务。德源药业:市值14亿、动态PE19倍的北交所药企。前三季度营业收入3.77亿元,同比增长30.98%,净利润5539.30万元,同比增长15.49%,研发费用3923.09万元,占营收比重10.40%。主营业务为慢病领域,糖尿病类产品占营收比重85%,司盐酸二甲双胍缓释片(0.5g)、盐酸吡格列酮片(30mg)、那格列奈片(0.12g)、吡格列酮二甲双胍(15mg/500mg) 4 个产品在全国首家通过一致性评价,销售规模扩大。增速和业务都比较常规,当前估值合理,但切入生命科学上游产业,可望带来边际改善。12月16日公告,拟以增资方式获取同立海源55%股权。同立海源专注CGT(细胞和基因疗法)上游GMP级原料开发,产品涉及真核重组蛋白、细胞分选试剂、无血清培养基、细胞培养试剂盒、工具酶、IVD蛋白原料。为细胞和基因治疗、mRNA开发、抗体药物开发、细胞储存和IVD领域提供核心原料试剂与服务。德源药业未披露增资金额,同立海源也没有经营数据,尚无法准确判断本次并购的价值。三、生命科学上游产业市场的关切在向上游转移,从CXO进入生命科学服务领域。生命科学上游产业,覆盖制药装备、关键原料、高壁垒耗材、生物试剂业务,客户为科研院校、制造企业、药企、CXO、医疗机构。远离集采,与创新药景气度关联性弱,国产替代空间大,突破上游卡脖子领域具有战略意义,是国家政策鼓励的方向。优质上市公司包括金斯瑞生物科技、诺唯赞、泰坦科技、键凯科技、东富龙、楚天科技、纳微科技、百普塞斯。诺唯赞:国产分子类试剂龙头,具备酶、抗原、抗体上游核心原材料的自产能力,产品性能达到国际先进水平,产品覆盖1000多所科研院所、700多家高通量测序企业、200余家制药及CRO企业、700余家分子诊断企业。基于酶的定向进化与改造平台,能为mRNA疫苗研发企业提供质粒线性化、体外转录过程中的关键酶原料,壁垒高于义翘神州、百普赛斯。生物医药业务刚启动,有较大弹性空间,为新药研发提供从临床前抗体筛选到上市后效果检测的全流程CRO服务以及核心原料供应,目前已在新冠中和抗体药物、生物疫苗两个领域率先突破给药企提供高性能抗体筛选服务、临床CRO服务以及mRNA疫苗原料,以技术起家,业务日渐多元化,未来延展性、可塑性强,有金斯瑞生物科技平台化的趋势。估值的核心难点在于新冠业务,2020年占比高达75.7%, 其中一部分是关键生物试剂原料贡献的,体现上游掌控权,而且疫情催化国产化进程,强化中长期逻辑。菲鹏生物:IVD赛道内卷严重,又有集采预期,长达一年的杀估值,现在应该接近尾声了。菲鹏生物没有这些困扰,位于IVD产业链最上游,提供核心原料。最硬的逻辑是市场空间巨大,具备诞生大市值企业的土壤。IVD是医疗器械中最大的细分赛道,据国联医药,预计IVD原料市场未来6年全球市场规模从585亿元增长至873亿元,国内市场从100亿元增长至270亿元。IVD试剂原料领域国产占比低,菲鹏生物是体量最大的国产品牌,是国内较少可同时在免疫、分子和生化诊断原料上实现规模化销售的企业,2019年市场占有率仅为4.1%,并且还面对广阔的海外市场,打入欧美发达国家的IVD供应链体系,向发展中国家输出技术平台+后续产品的模式,境外收入占比已提升至39%。2021年上半年,菲鹏生物IVD试剂原料收入占比84.12%,包括核心反应体系原料,如抗原、抗体、诊断酶,以及非核心反应体系原料,如底物、标准品,共计1200 余小类。报告期内公司主营业务毛利率分别为 91.52%、92.81%、94.02%和 91.85%。高强度研发投入,每年新开发或迭代升级的原料项目均超 30 项,报告期内研发费用率分别为 37.90%、35.92%、10.51%和 6.25%,2020年度、2021年1-6 月因新冠销售收入大幅增长导致研发占比降低较多。2021年上半年,主营业务收入11亿元,新冠产品收入8.69 亿元,占比78.78%,会对估值造成一定困扰。剔除新冠影响,今年主营业务增速30%左右。但这新冠产品收入不是来自于运气,根源是上游的掌控权,覆盖全国绝大多数体外诊断工业客户,累计客户超1000家,国内体外诊断上市公司基本均为公司客户。迈瑞医疗并购的海肽生物(Hytest)也是聚焦于IVD原料,客户覆盖国内外所有IVD头部厂家,2020年营收2809万欧元,净利润 657万欧元,对应2020年市盈率倍数约81倍。剔除2020年非新冠原料的影响,菲鹏生物诊断原料销售规模处于国内领先水平,高于海肽生物。2021 年上半年,菲鹏生物诊断原料销售规模在与诺唯赞、义翘科技、百普赛斯的对比中排名第 1。菲鹏生物上市估值可参考诺唯赞(新冠业务2020年占比75.7%)为锚。制药装备:制药装备行情远未走完,具备长期逻辑。两个进程:国内制药装备市场以进口产品为主导,疫情成为催化剂,开启国产替代进程。加速推进国际化进程,通过“收购+自建”在海外设立子公司,打开成长天花板,生物原液装备开始接到海外CDMO企业大订单。两个转变:从传统装备制造商转为新兴技术平台型公司,生物制药装备未来有望引领制药装备行业加速扩容,是行业的最大增量。新兴业务转向高壁垒、高复购率的填料、耗材,楚天科技成立楚天思优特,在上海临港建设生产基地,主营生物制药一次性耗材,包括生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼吸袋及其膜材。成立楚天微球,主要从事微球、填料介质业务,与纳微科技竞争。东富龙生物试剂推出填料与一次性使用无菌袋、T淋巴细胞、NK细胞、间充质干细胞无血清培养基、CHO培养基、重组型胰蛋白酶、HEK293化学成分限定培养基、细胞冻存液。以上分析给长期持股者信心。至于当前的投资建议比较为难。今年出现过多次右侧追高交易引发的后遗症。只能提醒东富龙、楚天科技股价波动非常大,而且处于相对高位,不排除补跌的可能。如果真的出现补跌,那就是分批配置的时机。四、中药中证中药指数2021年以来上涨26.45%。中药板块走强的逻辑是比较优势,政策免疫,集采不会动摇根基,部分公司小市值低估值,有预期差可修复。避险催化产生的赛道级机会不可能长期持续,中药治疗需求是持续萎缩的,整体业绩增速低,估值存在地心引力,不会拔高太多,所以后续会分化,主要看消费属性强、业绩增速高、独家提价权。部分中药公司动态PE低于20倍,存在洼地效应。五、创新药产业链(创新药企+CXO)创新药企投资进入Hard模式,逐步美股化,接近于风投,而CXO高估值逻辑松动,中期处于重构阶段。创新药企:提前进行两个重要提醒。一是创新药企进入出清阶段,尾部药企面临现金储备耗尽,再融资功能丧失,研发难以为继,为了自救,可能会蹭各种热门概念,然后股价脉冲式上涨,非常有迷惑性。现金不足以支持2年以上研发的,建议不要考虑。二是创新药企国际化进入验证阶段。国内医药创新的驱动力,来自CDE,你几乎没听说过新药研发失败的消息。与医保局的打压不一样,CDE对药企是非常友善宽松的,积极支持创新。但是要到跨国药企的大本营去抢食市场,面临的标准就非常苛刻,万春医药普那布林获得FDA突破性疗法认定,上市申请获优先审评资格,但最后仍然被拒绝批准上市,股价第一天下跌61%,第二天再跌10%,当前市值仅有1.69亿美元。与美股Biotech相比,港股18A仍然偏贵,科创板医药就更贵。万春医药折射的是美股未盈利生物科技的常态,研发成功,股价一天翻倍,研发失败,市值可能接近于归零。国内创新药企以License-out实现出海第一步,把新药授权给跨国药企,获得首付、里程碑付款以及收益提成,以后是新药获批后,自建商业化团队进行销售,但这条路可能异常艰难。FDA审评标准比国内严格,而且对中国药企的公平性有待观察,目前多个中国创新药进入FDA特别审批通道,都是潜在的火药桶,可能引起股价50CM以上的山呼海啸。负面效应可能大于正面效应,新药获得FDA批准,股价大涨,如果不批,内外交困,看不到希望。CXO:创新药企股价低迷,IPO通道不再顺畅,药明系、泰格医药投资收益酝酿风险。明年生物类似药集采预期,对生物大分子CDMO有影响。对头部CXO来说,国内创新药业务占比不高,但属于边际增量业务,将受到同质化管线精简的影响。国内CXO发展到目前这种程度,已经在全球医药分工中占有重要地位,不能简单用代工厂来概括。事实上,如果只是低层次的代工,比如原料药企转型做CMO,那还没什么,如果要谋求全球产业链的话语权,可能会触及既得利益,所以最近传出的消息与此有关。当一个板块开始转向,内在逻辑的溃败是根本原因,外在导火索有随机性,具体是哪个不重要。如果随便一个消息,板块就炸了,不要去怪消息,而是板块有问题了。对CXO坚持原来的观点,股价拐点一定大幅提前于景气度拐点,现在看来比预想更提前。所谓逻辑松动,有两层意思,高估值逻辑开始松动,但基本面逻辑不一定松动(景气度拐点还没来),这就是迷惑人的地方。CXO处于中期重构阶段,无差别杀估值,大市值公司向着PEG小于1靠拢,小市值公司溢价稍高。CXO毕竟是生物医药产业链的重要环节,增速不会降到很低,待估值合理、消息面平静后,由业绩驱动成长。六、医疗连锁医疗连锁三剑客爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗股价处于磨底阶段,因为商业模式不会轻易被颠覆,经营有永续属性,长期来看仍然是不死族,估值暂时被压制,是长线布局的良机,是哑铃式组合核心资产一端的重要选择。医疗服务连锁头部公司是最适合长线持有的品种,至少爱尔眼科、通策医疗已经验证过,也远没有摸到成长的天花板。医疗连锁采用DCF(现金流贴现模型)估值,可以透支2到3年业绩,估值仍然存在争议,但已经不算离谱了。DRG引发一些担心。DRG模式本质是提升医疗费用管理水平,医保基金总额仍保持增长,并不是做小蛋糕,而是把蛋糕分得更合理。根据DGR付费试点的实践经验,次均费用第一年下降,但后续继续维持增长。一是优化收入结构,降低药占比、耗占比,客观上推高国产占比,手术费、治疗费适当上升,二是提高医院运行效率,诊疗方案更加科学,鼓励手术方式创新,床位周转率加快。民营医院在成本控制、精细化管理上有优势,而且医保占比不高。通策医疗当年医保支付(历年账户除外)占营收的比例小于10%。爱尔眼科医保收入占公司总体营收的25%左右。海吉亚医疗通过公共医疗保险计划结算取得的收入占公司总收入45%左右。七、医疗器械医疗器械板块是下半年杀估值最惨的,没有经过集采充分洗礼,对控费更为敏感。器械总体只能做上半年。A股器械已基本见底,港股单赛道器械仍未企稳。微创医疗、爱博医疗进入长线网格配置区间。心脉医疗、南微医学、惠泰医疗、乐普医疗进入中线网格配置区间,可以博取春季反弹或上半年行情。八、消费医疗消费医疗也是估值压制,高毛利具有不正确性,现在主要是道德干预,还没伤到业绩本身。对直播带货的整顿,有望降到医美和功能性护肤品的销售费用率,由渠道营销转为产品导向。中国是全球医美核心市场,千亿级规模保持近20%高速发展,但渗透率仍然偏低,需求释放空间大。注射类产品盈利能力最强,手术类及光电类医美产品不断上新,连锁医美机构集中度逐步提高,有望诞生全国龙头。
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