爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50%。爱美客玻尿酸产品 线尤其丰富，2018 年公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量占比达 到 12.5%，位列中国品牌第二、全球品牌第三，其通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品占比国内总审批注册量的 25%，积 淀了深厚的品牌与市场基础。公司业绩在 2014-2019 年间增长迅速， 营业收入增长超过 6 倍，平均毛利率超 90%，2019 年净利率达到 53.4%，与贵州茅台相当。在 2020 年疫情的影响下，公司产品依然 彰显较强的需求韧性，前三季度营业收入及归母净利润同比分别增长 17.4%和 31.83%。同时，2020 年公司 IPO 募集资金净额 34.35 亿 元，为后续新产品的研发及产能扩张奠定了坚实的基础。

 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。中国地区医药级透明 质酸终端市场规模 2018 年达到 79.7 亿元，4 年年均复合增速达 17%。 其中医疗美容领域应用规模最大，占比 46.4%，4 年复合增速达到 32.3%。医疗美容对透明质酸终端产品的需求保持快速增长，2024 年 其市场规模有望超过 76 亿元。爱美客在拓展中国医美透明质酸终端 市场占领高地，公司产品研发壁垒及投入双高，2016-2019 年公司研 发投入平均占比达到 10.3%，2019 年技术人员占比达到 23%。2019 年国产透明质酸品牌销售额市占率 23.5%，其中爱美客在国产品牌销 售额占比 10.1%，跃居国产首位，鉴于成本价格优势及国内医美消费 者的逐步认可，国产品牌具备进一步扩大市占率的良好基础。

中国医美渗透率有待持续提升，“轻医美”消费趋势明显。中国医美 市场保持高速增长，2012-2019 年复合增速达到 28.97%。与美韩等医 美成熟市场相比，中国医美全国人均消费及每千人诊疗次数渗透率均 具备 4 倍以上增长空间。在庞大的医美市场中，中国轻医美的市场规 模占比正逐年升高，2018 年轻医美案例数占比已超过 70%，2014-2019 年，轻医美项目市场规模由 201 亿元增长到 635 亿元，年复合增速达 到 25.87%，预计 2022 年轻医美市场规模将超 1200 亿元，轻医美项 目及其美容材料的需求有望持续增长。对比日韩美等发达国家及台湾 地区，中国大陆地区轻医美中应用最为广泛的玻尿酸注射依然拥有较 大发展潜力。占比将近 7 成的“黑针剂”市场份额预期向正规产品市 场回流，也将为国产正规品牌玻尿酸产品市场份额提升打开空间。 

公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。公司已持续推出宝尼达、 嗨体等具备独创力的爆款产品，且营业收入占比持续提升。 2017-2019 年，宝尼达产品在营业收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%，嗨体产品营收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。除此之外， 公司的玻尿酸系列新产品含聚左旋乳产品是面部抗皱产品中价格较 为昂贵的之一，有望成为业绩增长新亮点。同时，公司与韩国知名厂 商合作开发 10 年复合增长率达 15.5%的肉毒素国内市场，叠加市场 合法肉毒素回流，将利于公司正规肉毒素产品的未来市场份额扩张。 此外，在深耕面部塑形的同时，公司还加塑形纤体市场布局力度，利 拉鲁肽注射液已获得用于慢性体重管理的临床试验批件，丰富的产品 新为公司带来优秀的中长期战略布局。

公司深耕医美耗材行业多年，专 注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、 产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。 

1）产品布局完善：产品涵盖非交联、单相交联、双相交联等技术以 及复杂程度不同的复合配方技术，向下游的销售价格覆盖多个价位水 平，产品分层与市场受众清晰，梯度价格有利于吸引各消费阶层选择。

 2）产业链话语权强：受益于医美需求强劲及公司完善的产品梯队布 局，议价能力较强，毛利率超过 90%，净利润率超过 50%。

3）创新力 不断：“童颜针”、肉毒素、减肥纤体等新产品研发，紧跟消费潮流， 不断覆盖医美新需求市场。 我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司在轻医美耗材领域 的布局领先市场并日臻完善，将持续享受行业发展的红利。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 3.36、5.23 和 7.21 元/股，对应当前股价 PE 分别为 158.26、101.63 和 73.78 倍，首次覆盖，给予公司“增持” 评级。