关注度较低的顶级电力资产，极度重视股东回报。在电力能源领域，市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及 有资源禀赋的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度 提升、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司立足上海，截止 2022 年底，拥有煤 电控股装机 840 万千瓦、气电 342.6 万千瓦，新能源 417.8 万千瓦，同时控股上海市天然气高压管网，参股大 量抽水蓄能等稳定收益类资产，打造综合性能源平台。公司高度重视股东回报，保持了近 30 年高分红记录， 平均分红比例超过 50%，预期 2023 年股息率超过 5%。 

 弹性：煤电机组质量业内标杆，煤价、电价改善预期下弹性显著。受上海极高的环保标准影响，公司煤电资产 质量处于业内顶级水平，外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录，2021 年控股机组平均供电煤 耗仅为 282.7 克/千瓦时，低于全国平均水平近 20 克/千瓦时。然而，由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高， 公司 2022 年长协煤比例不足，对业绩造成较大压制。预计随着 2023 年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力 度提高，公司煤电机组有望释放较大的业绩弹性。我们测算综合入炉煤价每下降 100 元/吨，对应增厚归母净 利润约 8 亿元。电价方面，我们认为在新一轮电改预期下，上海作为我国经济桥头堡，具备率先理顺电价的条 件，公司有望充分受益改革红利。 

 支撑：燃气机组、管网资产、抽水蓄能投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。除煤电贡献弹性外，公司大量稳定 收益类资产可以提供业绩和现金流支撑，包括上海地区 3 个控股、多个参股燃气电站，上海市天然气高压管网， 2 个参股抽水蓄能电站等。其中，上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价，容量电价保障基本收益，气电 电量电价与气源价格及时联动；天然气管道按照准许收益率收取管输费，业绩稳定且有制度保障。我们测算公 司稳定收益类资产每年可贡献归母净利润约 8 亿元。 

 成长：清洁化转型目标明确，新能源装机快速上量。公司清洁化转型目标明确，2022 年底在运新能源装机 418 万千瓦，“十四五”期间规划新增可再生能源装机 8-10GW，占比达到 50%。公司目前新能源在运装机主要分布 在长三角、内蒙古和青海，2021 年贡献净利润 9.3 亿元，2022 年有望超过 12 亿元，已经成为最主要的利润 来源。2022 年 9 月公司儋州海上风电正式开工，装机容量 120 万千瓦，业务版图拓展至海南。与同类公司相 比，公司现金牛业务众多且资产负债率较低，充裕现金流有力护航公司新能源发展，预计 2023 年起随着组件 价格回落，公司项目建设速度有望大幅提升。

 盈利预测与估值：在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网 及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.45 亿、27.36 亿、 31.58 亿元（调整前分别为 27.8、30.1 和 33.8 亿元），当前股价对应 PE 分别 22、10、9 倍。虽然盈利预测下 调，但是我们分析公司 2022 年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空。分部估值法下，我们分析公司 合计市值超过 500 亿，较当前股价有接近翻倍空间，“买入”评级。