一、中药产业链

中药产业链上游以中药材的生产与供应为主，涉及中草药种植、动物养殖和矿物采集。天然植物、动物和矿物经过清洗、去除非药用部分、干燥的初加工步骤成为中药材。当前，我国的中药材仍是散户药农生产供应居多。不过，以白云山、同仁堂等为代表的大型中药制药企业也逐渐布局上游中药材，保障中药材的质量和供应并控制中药生产成本。

产业链中游主要是中药产品的生产制造。中药材进入产业链中游首先要通过各种方法加工炮制成中药饮片。直观点理解，我们拿着中医开的治病方子去中药店抓药，工作人员从一格一格的中药柜里取出来用以调配药剂的就是中药饮片。

中成药是在中药饮片的基础上按规定的处方和制剂工艺加工而成，千人一方，包括丸、散、膏、丹等传统剂型和颗粒剂、胶囊剂、注射剂等现代剂型。

中药配方颗粒则在中药饮片的基础上沿另外一条道路发展，配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒。

可能有人疑惑中成药里的颗粒剂和配方颗粒究竟有什么区别。颗粒剂的中成药一包药就包含了治疗所需的全部中药成分。比如大众熟知的三九感冒灵颗粒，成分包含三叉苦、金盏银盘、野菊花等，感冒生病时一次只需冲泡一包。而中药配方颗粒一包只有一味药，像当归是一小包、黄芪是一小包。医生可以根据患者的病情随症调配配方颗粒的组合、增减剂量。患者自行按方将所需的每袋药物放在一起冲泡服用。

也可以通过下图“黄芪”的例子来加深对中药材、中药饮片、中成药和中药配方颗粒概念的理解。

中药产业链下游是销售终端，主要包括医疗机构、电商平台和线下药店等。本文主要关注中药产业链中游的中药制造，产业链上游和下游的部分便不再多做叙述。

中药制造企业部分标的及相关财务数据如下：

二、多维度看中药产业发展前景

（一）产品稀缺性

中药产品的稀缺性主要表现在两个方面：受保护程度和原料珍贵程度。现在网传最受认可的是和云南白药为国家保密品种中唯二的国家绝密配方。

同时根据国家药监局官方数据显示，片仔癀和云南白药是唯二拥有国家中药一级保护品种的企业。虽然片仔癀和云南白药的中药保护品种保护期将在2024年和2025年陆续结束，它们的续保情况仍需后续跟踪。但其他二级保护品种同样要面对续保，甚至是退出中药保护品种的问题。片仔癀和云南白药的续保空间还很大，受保护程度仍是凌驾在其他药企产品之上。

许多珍贵中药名方常以稀缺名贵中药材入药，天然麝香和天然牛黄是现在最具代表性的两味名贵中药材，一些经典且市场热销的中成药如片仔癀、安宫牛黄丸、六神丸、西黄丸等都要使用到麝香和牛黄。

麝香在诸多本草药典被列为诸香之冠、药材珍品，具有芳香开窍、镇痛安神、活血化瘀、解毒等作用，是治疗中风、脑炎的速效和特效药。麝香来源于麝科动物，人们为了获取麝香，大肆射杀活麝，导致麝数量锐减沦为濒危物种。麝现为国家一级保护动物，国家严格监管天然麝香的流通和使用。

自2005年以来，仅有数十家中药企业获得天然麝香的使用资格，并且天然麝香的使用仅限于其申报获批的中成药产品。其他企业和中药产品就只能以人工麝香替代入药，人工麝香仅需50元/克，但药效不比天然麝香。天然麝香的价格在一定时间范围相对稳定，但也不断爬升，现维持在450元/克的高位，未来仍有持续攀升的趋势。而且即使在未来人工制备麝香的技术有新的飞跃性的突破，天然的概念在国人心中还是较难替代的。天然麝香极具神秘稀缺色彩。

中医学认为牛黄可以清热解毒、豁痰定惊，内服治高热昏迷、癫狂、小儿惊风、抽搐等症，外用治咽喉肿痛、口疮痈肿、尿毒症，是中药材上品。牛黄是牛胆囊、胆管或肝管中的结石，属于牛生病后的病变物。而牛患肝胆结石症的概率仅有1‰ -2‰，天然牛黄的产生并不具备普遍性，十分稀少珍贵。

天然牛黄可直接通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市，牛黄价格呈现持续上涨的趋势。今年天然牛黄的价格更是快速拉高，从年初的570元/克到现在800元/克。

天然牛黄自然生长困难，再加上国外疯牛病的影响下我国02年禁止了使用进口牛源性材料如天然牛黄制备中成药，国内天然牛黄供需缺口巨大。当前市场上的牛黄替代品主要有三种：人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄（体培牛黄）。

四种牛黄的对比可见下表。人工牛黄价格低廉但质量差；培植牛黄质量高但无法规模量产；体外培育牛黄质量高、适合工业化生产且成本相对较低，是天然牛黄的最佳替代品。健民集团子公司大鹏药业掌握有体外培育牛黄技术，年产5吨体外培育牛黄。

（二）老龄化&心脑血管疾病

相关数据表明，我国将进入超级老龄社会时代。目前，心脑血管疾病仍是中国居民首要死因，占总死亡人数的40%以上。"三高 " ——高血压、糖尿病、高脂血症被认为是心肌梗塞、中风等严重心血管事件的关键风险因素。65岁及以上的老年人三高症的患病率较高，随着老龄人口的增加，心脑血管疾病用药市场将不断增长。心脑血管疾病需要长期的预防和治疗，化学药和生物药虽然效果直接迅速，但是毒副作用大、功效单一。中药“多靶点、多效应、毒副作用小”等特点使得中药在心脑血管疾病的治疗中更具优势。在中成药临床终端用药场景中心脑血管类疾病用药长期占据最大份额。

心脑血管等老年慢性病治疗期长的特点也意味着心脑血管中成药对老龄患者的粘性强，老年人需要长期服药。以以岭药业的三大心脑血管中成药产品为例，治疗心血管早期症状的通心络胶囊的服用周期为180天，日服金额约7.92元；治疗心血管中期症状的参松养心胶囊服用周期60天，日服金额约6.37元；治疗后期症状的芪苈强心胶囊服用周期60天，日服金额约11.24元。

（三）销售终端状况

中药品牌声誉再大，也还是要看制药企业产品在下游的销量如何，能否带动制药企业的业绩快速增长。关于药品下游销售终端的数据统计，国内大多采用米内网“三大终端、六大市场”的划分方法。三大终端分别为公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端，每个终端下各有两个细分市场。

据米内网数据，医院终端销售占比逐年有所萎缩，但始终是药品（包括化学药、生物药和中成药）销售的主战场。第三终端销售占比多年变化不大。第二终端零售药店的销售占比则不断扩张，十分具有发展潜力。

1.公立医院终端

在公立医院第一终端，从单品上看主要是济川药业，小儿豉翘清热颗粒和蒲地蓝消炎口服液同时上榜TOP10，两个单品在医院端销售总额为25.7亿元。而从药企总销售额上看，在2022年济川药业和康缘药业医院端销售表现显著优于其他药企。

2.零售药店终端

第二终端零售药店又分线下实体药店和网上药店。随着电商平台的发展、网上销售药品监管的规范，中国网上药店的销售额占比不断扩大、发展迅猛，电商平台的线上中药销售也日渐成为一股不容小觑的力量。人们通过线下实体药店或许只能购买到某几个企业生产的同一通用名中成药现在凭借网上电商平台的力量，所有企业生产的中成药可任意挑选。对于制药企业而言，线上销售中成药还能打破地域的限制，将药品销售铺开到全国范围。

综合下面2021年和2022年上半年的中国网上药店中成药TOP20产品表单数据，片仔癀是线上最火爆的销售单品。中成药网上销售前20的产品类别集中分布在泌尿系统疾病用药大类，上市公司片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、九芝堂、白云山、健民集团、广誉远、吉林敖东榜上有名。此外，由于2022年疫情的反复和大范围扩散，以岭药业的连花清瘟系列一时名声大噪，连花清瘟胶囊在2022年上半年就跃居网上药店销售的TOP10。

这里介绍一下表单内RX、OTC和双跨的概念。RX即处方药，是必须凭执业医师或执业助理医师处方才可调配、购买和使用的药品，如果不遵医嘱使用很可能会出现危险；非处方药（OTC）不需要处方，可以自行判断、购买和使用。非处方药的包装盒上会有红色OTC或绿色OTC标识。

如果处方药适合自我药物治疗并且经过多年临床证实安全有效的话是可以申请转为非处方药。中成药由RX转为OTC可以拓展零售市场，发掘院外销售的第二增长曲线。

我国的非处方药（OTC）多是从处方药（RX）转换而来。但是在遴选判断处方药是否能转换成非处方药的过程中存在一些问题。比如某个药物同时可以治疗病症A和病症B，患有病症A的一般患者可以轻松地对自身病症A做出判断来进行自我药疗，但是患有病症B的一般患者难以判断自身的病症B，自行服药可能产生危险，必须由专业的医生诊治开药。在这种情况下，这个药物究竟该如何分类呢?归入OTC是对有病症B的患者不负责，归入RX又对有病症A的患者不友好。双跨就是在这种背景下作为一个过渡工具出现，上述的药物就可以作为双跨药。该药物包装为OTC时，只限定用于治疗病症A，同时要限定好剂量和疗程。该药物包装成RX时用于治疗病症B，患者听医生的交代吃药就行。

三.中药企业标的

接下来结合上文中药发展的几个维度和中药企业的成长能力挑选出15个中药标的，并进行简单介绍和分析。

关于企业的成长能力，本文参考@数说商业 对74家中药企业的成长能力进行统计排名。下表仅展示排名前30的中药企业。

（1）片仔癀

亮点：产品稀缺性（双绝密、一级保护品种和天然麝香、牛黄）+网上销量第一单品

公司以“片仔癀”为核心产品。片仔癀系列产品的中药材主要涉及麝香、牛黄、蛇胆、三七，其中麝香为天然麝香并且公司自有林麝养殖产业。麝香、牛黄、蛇胆等原材料价格上涨对产品成本造成上升压力，今年5月片仔癀迎来史上最大增幅的提价，片仔癀锭剂国内市场零售价格由590元/粒上调至760元/粒，涨价也预期对其业绩产生明显的提振作用。此外，片仔癀2020年收购龙晖药业，进军安宫牛黄丸和心脑血管用药市场。片仔癀牌安宫牛黄丸有双天然麝香牛黄和天然麝香、体培牛黄两种规格。

（2）云南白药

亮点：产品稀缺性（双绝密）

云南白药被列入“国家绝密级配方”，云南白药散剂和云南白药胶囊同时位列中药一级保护品种，主治跌打损伤、淤血肿痛。在传统中药的基础上不断发展牙膏、中药材种植和医美护肤等业务，构建公司大健康产业版图。

（3）健民集团

亮点：体培牛黄+近五年成长能力排名第二

健民集团的传统中药以儿科用药为主，OTC第一大单品为龙牡壮骨颗粒。公司持有健民大鹏33.54%的股权，健民大鹏是稀缺的体外培育牛黄供应商，在体外培育牛黄方面预期能够获得量价齐升的高速发展。同时，健民集团在过去近五年的业绩成长性表现优异，成长能力综合计算排名第二。

（4）同仁堂

亮点：双天然安宫牛黄丸+心脑血管用药+网上零售销量大

同仁堂核心产品安宫牛黄丸久负盛名。虽然目前众多药企涉足生产安宫牛黄丸，但同仁堂“双天然+独家制作工艺”的安宫牛黄丸具有疗效壁垒，市场认可度更高，市场份额也更大。安宫牛黄丸长期为药店零售端心脑血管中成药的第一大品种。安宫牛黄丸同样受牛黄涨价压力影响，可能继片仔癀之后对核心产品提价。

（5）以岭药业

亮点：心脑血管中成药+近五年成长能力排名第一

以岭药业的呼吸系统和心脑血管疾病用药产品处于行业领先地位。2022年连花清瘟胶囊/颗粒占到医院、零售端感冒用药最大市场份额。以岭药业心脑血管三大产品“通参芪”胶囊都在公立医院中成药心血管疾病用药销售前十，市场份额不断提升。

（6）济川药业

亮点：医院端总销量第一

小儿豉翘清热颗粒是支持济川药业业绩发展的核心产品。强势的医院端销售能力也是其核心优势，济川药业覆盖医院终端数量约6000家，基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。

（7）寿仙谷

亮点：珍贵药材+高毛利+业绩成长能力第五

寿仙谷已形成珍贵药材灵芝、铁皮石斛相关产品的全产业链发展，选育优良品种、规范化种植、精深加工炮制、销售。灵芝孢子粉类产品毛利率88.68%、铁皮石斛类产品毛利率78.72%。

（8）方盛制药

方盛制药布局多个疾病领域，其中心脑血管、呼吸系统、妇科疾病和骨科疾病中成药产品的毛利率在70%-86%。

（9）羚锐制药

羚锐制药拥有多个骨科OTC产品，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加、通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。

（10）江中药业

非处方药OTC龙头品牌，聚焦胃肠领域，健胃消食片是公司产销最大的单品，大品种均实现同比增长。

（11）华润三九

国内自我诊疗领域龙头与中药配方颗粒龙头企业，公司产品线丰富，“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度。

（12）马应龙

马应龙以肛肠细分领域为核心，麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在治痔领域市占率较高，具有较强的品牌力和消费者粘性。

（13）佐力药业

公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等。乌灵系列是最大的营收贡献来源。乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿。

（14）葵花药业

公司第一核心战略在于儿童用药，同时重点打造老年慢性病和妇科用药品类。核心主品群聚焦OTC领域，以零售终端（药店）、第三终端为主，产品兼具大消费属性。

（15）达仁堂

2022年公司大股东混改落地，回归老字号。达仁堂聚焦“三核九翼”规划，围绕心脑血管、皮肤创面修复、精品国药健康养生3大核心。心脑血管疾病用药以速效救心丸为产品矩阵龙头，规划未来销售规模20亿以上。

作者：郭伟松_鑫鑫投资
链接：https://xueqiu.com/2524803655/250853187
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。