会议要点

1、风电行业当前观点及推荐

· 一季度风电板块推荐较多，4月份进入业绩避险期，因风电公司一季报业绩一般。5、6月份基本面变化，二季度关注需求端要素，包括国内项目进展和海外需求情况。

· 国内海风项目推进加速，如广东钦州项目和番石项目等，福建和辽宁等区域项目进入招标和选址阶段。预计今年装机量有保障，二季度开始海风项目陆续释放，招标量达十几个G瓦，预计明年装机量可能翻倍。

· 过去的问题如行道和机器方面的问题自去年9月开始好转，海外需求回升。西门子等海外企业财报显示订单充足，国内出海企业如大金、镇江等客户情况显示趋势。海风电板块尤其是海风部分接下来是修复过程，包括业绩和情绪估值层面。

· 推荐海风相关标的，由王一茹汇报具体要点和推荐逻辑，包括重点个股推荐的核心看点。

2、风电行业基本面和交易面分析

· 需求指标上，前四月核准体量可观，海风接近5.5G瓦；新增招标26G瓦，海风近3G瓦，单四月招标量1.8G瓦。

· 业绩表现上，当前是业绩真空期，二季度后半程进入施工窗口期，量价有望修复。海南、山东、广东青州六等项目已开工，浙江、江苏项目预计开工交付。

· 交易核心是需求，短中长期需求指标释放，树立行业中长期认知。基本面和市场面右侧信号明朗，推荐标的顺序不变，配置结构稳定。

· 推荐标的包括海南的东莞，管庄的天顺和海利，建议关注中间和亨通。出海角度推荐镇江、大金等。

3、东莞、大金、镇江等公司分析

· 东莞作为行业龙头，产品结构升级背景下，订单结构持续好于行业，保障盈利。78亿在手订单中，海缆20及以上结构约30%，海缆毛利率验证高规格海缆盈利优势。

· 东莞后续项目如青州五期、阳江三山岛等采用500千伏柔直和交流，匹配大容量远距离送出趋势。出海有望保障估值和规模增速，海外需求扩散和头部厂商股价映射，自身订单体量可观。

· 东莞产能布局3加1体系，宁波本部外，广东阳江南部基地年内投运，规划北部产业基地，海外投资布局如荷兰子公司、英国海南企业入股。

· 大金战略重心迁移至海外海工，海外海丰占比提高，今年增量出货主要海外海工。重点项目包括NOI、Mary海塔、英国德尔克班底、丹麦海风项目。

· 大金产能配套以蓬莱基地为主，海外产能30-40万吨，国内10万吨。规划新基地如唐山50万吨、盘锦50万吨、阳江20万吨。

· 大金海外海工单吨净利约2000元以上，船舶投运后有提升空间。海外路塔800-900元/吨，国内海风700-800元左右。

· 大金在跟项目和储备订单充足，参与投标未开标300多万吨，预计1/3今明两年开标，剩余26-27年。

· 大金拓展造船、发电业务，发电业务年底可达500兆瓦，资源量约1G瓦。

· 镇江海外营收占比约70%，核心风电光伏，聚焦海外海风光伏支架增长。美国光伏支架工厂投产，预计出货9-10万吨，设计产能15万吨。

· 镇江风电业务专注大兆瓦直驱风机零部件配套，绑定西门子等大客户。海外海风增长和西门子配套单机价值量提高，形成零部件加装配业务协同模式。

· 镇江南通工厂分三期，一期配套西门子装配业务下半年投产试装，二三期进一步配套。符合深度管理大客户和单机价值量提升趋势。

1、风电板块需求端变化分析

· 非常感谢大家的时间，今天早上花点时间跟大家分享一下我们对风电板块的看法。在一季度，尤其是2月和3月份的时候，我们推荐得比较多。然而到了4月份，我们认为进入了一个业绩避险期。因为风电的大部分公司，其实一季报的业绩是偏一般的。所以在这个时候，投资者可能更愿意偏好那些业绩比较确定、表现较好的板块。

· 到了5月，我们观察到基本面确实开始出现一些变化。因此，在二季度这个时间节点，投资者更多地关注的是需求端的要素。核心的是短期看国内项目的进展情况，同时也关注海外的需求情况。这些是近期投资者可能关注较多的方面。

· 在国内，我们确实看到之前，例如广东的一些小型项目，特别是钦州项目和番石项目，有了一些明确的进展。此外，包括福建或辽宁等其他区域，许多项目现在也开始进入招标阶段，以及进行选址工作。这些陆续发生的事情都在验证国内海上风电项目正在加速推进。

· 一方面，今年的装机是有保障的。从二季度开始，国内的海上风电项目可能陆续释放。另一方面，今年的许多招标项目，实际上也在为2025年的风电装机，特别是海上风电装机奠定基础。目前看来，招标量大约有十几吉瓦（GW），因此预期明年的装机量可能比今年翻一番，这个概率是相对较高的。

· 过去大家担心的一些问题，比如供应链问题或设备方面的问题，实际上从去年9月份开始，已经陆续有所好转。这些项目的启动也代表了一些前置条件已经陆续完成。此外，海外需求也在逐渐回升。

· 例如，西门子在其财报中提到，未来的重心将转向海上风电，陆上风电项目可能会减少。观察海外的一些企业，包括制造风机的企业、风电配件制造商，以及海外的一些企业，他们在近期的财报展示中，也提到自己的订单相当充足。从这个角度来看，我们认为，过了一季度的业绩期后，到了二季度，国内的项目正在启动。海外的风电项目也逐渐可见。当然，从进度的角度来看，海外项目可能比国内晚1到2年，许多可能在2年、5年甚至更长时间后交付。从我们国内出海占比较高的企业，如大金、镇江等企业的客户情况来看，我们也能看到这一趋势。因此，我们认为，整个海上风电板块，尤其是海上风电这一部分，接下来将是一个修复过程，这既包括业绩端的修复，也包括情绪和估值层面的修复。

· 我们认为海上风电在这个位置是值得重点考虑的，当然主要还是偏向于海上风电相关的标的。接下来由我们团队的王一茹为大家汇报我们报告的一些具体要点，以及我们的主要推荐逻辑，包括重点个股推荐的核心看点。

2、风电行业分析及投资建议

· 大家好，我是民生证券分析师王玉如。今天，我将与大家分享我们对风电行业当前观点及主要推荐标的。正如这一页PPT展示的，我们每月都会更新阅读策略，本页内容基本可以概括我们的整体看法。我们将从基本面和交易面两个角度进行分析。

· 首先，从需求指标来看，截至目前，核准体量仍然相当可观。今年前四月核准的风电装机容量约为25GW，其中海上风电接近5.5GW。同时，前四月新增招标量约为26GW，海上风电接近3GW，仅四月份的招标量就达到了1.8GW。

· 其次，从业绩表现来看，目前正处于业绩真空期。随着二季度尤其是后半程的到来，施工窗口期将陆续开启，量价利有望逐步修复。从目前的开工情况来看，海南、山东以及广东的青州六等项目已经陆续开工。接下来，预计浙江、江苏等地的项目也将陆续开工交付。

· 接下来，从交易角度来看，我们从去年年中开始一直强调，交易的核心仍然是需求。随着短中长期需求指标的陆续释放，市场对行业今年表现良好、明年更好、后年也不差的认知将逐步建立。基本面和市场面的右侧信号也将逐渐明朗。

· 最后，从推荐标的来看，我们的推荐顺序和配置结构保持不变。主要推荐标的包括海南的东莞项目，以及管庄的天顺风能和海力风电。此外，还建议重点关注中材科技和亨通光电。从出海角度来看，我们重点推荐镇江重机、大金重工等标的，接下来将进行详细展开。

· 首先，我们回顾了从2023年至今的行情。去年4月的一波上涨，主要是由于产业链公司的业绩普遍兑现甚至超预期。然而，年底时发现实际需求低于预期，原因包括海风重点省份的项目尚未启动，一季度下游提货热情较高导致需求透支，以及大型化带来的通缩效应等。

· 去年9月底至10月，市场又出现一波上涨，主要原因是停滞两年的江苏项目获得核准。站在今年的时点回顾，2-3月份市场出现一波上涨，一方面源于市场情绪回暖，板块估值较低；另一方面，市场对江苏政策落地的预期也起到了推动作用。从这些情况来看，当时的交易方式仍然是事件驱动型。

· 我们判断，在非市场化因素解决之后，随着二季度进入施工窗口期，以开工为代表的实际需求，以及以招标为代表的短期需求和以并网为代表的中期需求，有望形成共振。股价将跟随基本面进入良性发展阶段。

3、风电行业前景与龙头企业分析

· 在两年的时间维度内，国内风电装机增速预计将有不错的表现。今年装机量可能与去年持平，而明年有望达到15吉瓦（GW）及以上。除了国内市场，海外需求也将推动订单和业绩增长，尤其是欧洲等成熟市场。从2025年开始，海外市场的需求将明显增加。新兴市场如日本、韩国和东南亚也将为风电行业贡献增量。

· 在标的选择上，我们认为应关注与需求结构高度匹配的公司，特别是那些具备海上和海外业绩及订单弹性的企业。同时，也应关注那些能够持续降本增效的公司。

· 接下来，我们对几个重点标的进行逻辑梳理和近况更新。首先是东方电缆，作为行业龙头，其估值具有重要参考价值。东方电缆的两个核心逻辑自去年初以来一直未变，证明了其发展逻辑的可靠性。当前时点，这两个逻辑仍在持续强化：

· 1. 在产品结构升级的背景下，预计东方电缆的订单结构将持续优于行业，并有望保障盈利。以东方电缆为例，其在手订单中，海缆订单占比约30%，去年的海缆毛利率水平已验证了高规格海缆的盈利优势。

· 2. 从后续项目情况来看，东方电缆有望获得更大的订单优势。例如，青州五期、阳江三山岛等项目均采用了500千伏的柔直输电技术，与行业趋势相匹配。

· 此外，东方电缆的出海战略有望保障其估值和规模增速。目前，公司已在荷兰设立全资子公司，并入股英国企业，进一步拓展海外布局和品牌知名度。

· 昨晚，华电阳江三山岛六期项目启动了风机招标，这反映了两个值得关注的信息：一是该项目将采用500千伏三芯交流海底电缆，体现了高压大容量外送的趋势；二是东方电缆与华电成立了阳江合资公司，有望在订单获取上具有优势。

· 广东二三年的海上风电项目整体进度较快，目前已核准超过5吉瓦，全部7吉瓦已完成前期技术咨询招投标工作。华电阳江三山岛六期项目的风机招标预计将对明后年的装机量提供支撑。

· 浙江省作为东方电缆的重点省份，还有几吉瓦的项目有望从今年开始陆续启动，进一步增强公司的订单预期。

· 接下来是大金重工的情况。近年来，大金重工进行了战略重心转移，专注于海外海上风电工程。去年的出货和营收结构显示，海外海上风电的占比已显著提高。今年，公司的增量出货主要体现在海外海上风电领域，预计出口量将接近15万吨。重点项目包括NOI项目、Mary海塔项目、英国的Delkabandi项目和丹麦的海上风电项目。

· 从产能配套来看，大金重工目前以蓬莱基地为主，海外产能容量约为30-40万吨。此外，公司还为国内市场保留了约10万吨产能。公司还规划了新的基地，如唐山基地设计产能为50万吨，预计明年年初投产；盘锦基地也有50万吨产能，可作为造船和海上工程基地；阳江基地有20万吨产能，可辐射广东及周边国内市场。

4、风电光伏业务增长分析

· 从大家普遍关心的单吨净利润来看，海外海工目前大约在2000元以上的水平。预计公司船舶投运后，净利润还有提升空间。海外陆塔大约在800到900元每吨，国内海风则在700到800元左右。

· 公司目前在跟踪的项目和储备订单都相当充足。根据公司储备订单的数据，已参与投标但尚未开标的数量约有三百多万吨。预计其中三分之一将在今明两年开标，其余将在2026年和2027年开标。由于订单池是滚动的，预计数量还会进一步增长。

· 除了主营业务塔筒管装外，公司也在拓展其他业务，包括自造船业务和发电业务。去年年底至今年年底，发电业务可能达到500兆瓦。去年年底约为250兆瓦，手头资源量大约有1吉瓦。

· 接下来是镇江的情况。作为年初至今我们重点推荐的出海电标的，镇江的海外营收占比在整个行业中处于领先地位，近几年基本保持在接近70%的水平。虽然公司报表上产品众多，但核心业务仍围绕风电和光伏两大主业，聚焦海外海风和海外光伏支架两大增长点。

· 从经营角度来看，美国光伏支架工厂已经投产并顺利出货，成为今年业绩增长的主要来源之一。预计美国工厂今年的出货量将达到9到10万吨，总设计产能约为15万吨。目前主要订单来自大客户GCS，能够覆盖今明两年的需求。商业模式上，公司与下游大客户签订了多年期框架协议，以成本加成方式收取加工费，赚取含补贴的加工费水平。主要成本和费用来源包括土地租金、折旧和人工等相对固定的费用。最终测算显示，这对整体业绩增量贡献明显。

· 具体的测算细节我们在此不展开，如果大家有进一步了解的需求，我们可以后续详细交流。除了美国支架工厂的布局外，公司还跟随大客户GCS在沙特进行了产能投放。总设计产能约为18万吨，对应5吉瓦的规模，预计今年年底开始投产，明年将开始贡献较大出货量。商业模式或订单模式上，同样采取收取单吨加工费的方式。

· 此外，公司还反馈称，国内用于出口海外的支架厂需求良好，这也是公司一季度业绩表现不错的原因之一。天津工厂去年的出口占比约为20%，今年的出口目标已提升至30%。

· 以上就是公司光伏支架业务的情况。第二大重点业务是风电业务，公司专注于大兆瓦直驱式风机的定转子等零部件配套，与西门子等大客户深度绑定。从目前的业务进展来看，公司的增长红利一方面来自海外海风市场的增长，另一方面，公司在大客户西门子的配套单机价值量有望提高。未来将逐步形成零部件加装配业务的协同模式，这可能带来双赢局面：一方面为客户降低成本，另一方面为公司自身在未来三年带来增长点。

· 部分现有的经营和订单情况已经体现出这一点。例如，西门子的14兆瓦海上大兆瓦机型从明后年开始将有明显增长，这在公司的订单中已经有所体现，也是公司一季度业绩表现不错的另一个原因。镇江自2016年起就参与了相关机型的研发。从一季度情况来看，单个14兆瓦的电转子在价值量和毛利率方面，相对于之前的11兆瓦及以下机型有明显提升。公司在同类产品中在大客户中的份额较高，如果假设公司后续保持相应份额，随着西门子相关机型的量增，公司的整体价值量和单位盈利都将有不错的预期提升。

· 在装配业务方面，公司已经公告并顺利推进南通工厂的建设，分为三期。一期主要配套西门子进行装配业务，下半年可能陆续投产并进行试装。二期和三期还将有其他零部件进行进一步配套。这也符合我们前面提到的两个核心逻辑：一是深度绑定大客户，二是单机价值量提升的趋势。以上就是镇江的情况。

5、风电市场前景及投资推荐

· 在民用电器领域，我们年初选择了一个重点标的，其发展策略分为三个阶段，与公司整体发展思路相匹配。首先，公司将跟随电力设备出海；其次，关注国内海上风电的增长；最后，公司可能会拓展到网内业务，包括数据中心业务。

· 从订单情况来看，2022年公司新增订单为48亿，其中超过30%的订单结转至2023年和2024年。2023年新增订单约为66亿，接近40%的订单结转至2024年。2024年第一季度的订单结构显示，大约12至13亿为光伏储能，4至5亿为风电，其余为新基建。此外，公司2024年第一季度海外新增订单约为2.8亿，而去年全年海外订单略高于3亿。这表明公司在享受海外需求红利和海外业务发展方面取得了显著进展。今年的订单增速目标预计在20%到30%之间。

· 公司在海外市场的进展方面，之前主要通过间接出海，搭载华为、阳光电源等大客户。从去年年底开始，公司开始建立经销团队和直销布局，重点放在欧洲和东南亚。例如，公司与意大利国家电网和菲律宾电力取得了明确进展。此外，BP、巴斯夫、沃达丰等大公司也进行了验厂。

· 在海上风电领域，公司认为海上风电应用场景是其核心竞争力。自2016年至2017年，公司已在30个风电场应用其技术。在海上风电领域的主要竞争对手是海外企业，如西门子和ABB。

· 对于民用电器公司而言，它在干式和油浸式两种产品路线上都取得了显著成果。由于与绵阳集团及其兄弟公司智能的协同效应，智能在国内海上风电市场的占有率已达到40%左右。这为民用电器公司在海上风电和变压器领域的推进提供了竞争优势。这种优势体现在海上风电变压器市场、新产品开发等方面。此外，海上风电变压器的招标过程会考虑公司的业绩和项目经验。绵阳在新能源领域与大业主的良好合作关系以及国内成熟的中电厂应用经验，都有助于巩固其在海上风电领域的竞争优势。公司还在继续深入挖掘海上应用场景的拓展，如海上光伏和海上生活站，以提升单体项目价值。

· 总体来看，我们认为海上风电市场当前正处于一个良好的发展阶段，未来几年的前景看好。产业链公司通过前两年的积累和储备，在产能和订单预期方面都表现出色。因此，我们建议投资者重点关注当前的配置时机和我们提到的重点标的。如果大家有更多需要了解的内容，可以在会后与我们联系。

· 从选股角度来看，我们主要关注具备全球竞争力的企业，尤其是海上风电领域。我们近期推荐的主要标的包括东南、镇江大金和绵阳电气。

· 除了这些推荐标的外，还有一些其他值得关注的企业。例如，海南中天在估值方面具有性价比，近期受到较多关注。此外，还有三通和启发等企业，尽管恒通以光缆为主，但在海南的业务也表现不错。在海上风电领域，建议关注海丽、天顺以及之前提到的大金和开盛等企业。

· 目前，无论是陆上风电还是海上风电，都在朝着大型化方向发展，因为这是降低成本的关键路径。与大型化相关的领域，如主机制造商三一、明阳，以及零部件企业日月、盘古、崇德、飞沃等，都是值得关注的标的。