会议要点

1、行业确定性与许继电气的成长性

· 当前电网行业的投资增长具有较高的确定性，尤其是特高压行业的需求明确，使得许继电气在这个确定性中具备了成长性。投资者偏好高股息和龙头企业，许继电气在这方面表现出色。

· 公司的估值水平较高，但只要业绩持续兑现，行业持续增长，市场对其关注度将保持高位，市值有望进一步提升。

2、业务板块与市场份额

· 公司的成长性主要来自于换流阀业务，尽管目前收入占比和利润贡献较低，但其未来增长潜力巨大，尤其是在国内特高压柔直渗透率提升和海外市场拓展方面。

· 公司在柔性直流输电市场的主要竞争对手较少，ABB逐步退出中国市场后，国内市场份额将进一步提升，国产化趋势明确。

3、未来市场预期与估值

· 公司的换流阀业务在未来几年预计能贡献10到12亿的利润，整体利润体量有望达到25到30亿，市场估值有望达到500到600亿。

· 公司在电表业务方面进入换表周期，国内外市场需求旺盛，市占率逐步提升，预计今年电表招标量在9000到1万只，未来两年保持稳定增长。

4、其他业务与市场前景

· 公司在充电桩和储能业务方面也有较大潜力，尤其是新能源汽车销量和储能需求的增长，将带动相关业务的快速发展。

· 公司在智能变配电和中压供用电业务方面具有较强的市场竞争力，毛利率稳定，市场份额理想，未来增长前景明确。

5、行业背景与长期增长逻辑

· 新能源行业的发展带动了电网输送和安全调节需求的增加，电网行业具备长期增长的逻辑，许继电气作为行业龙头，受益明显。

· 未来特高压建设和柔性直流项目的增加，将进一步推动许继电气的市场份额和利润增长，预计柔性直流项目比例将快速提高。

1、成长性分析

· 许继电气的业绩表现和股价走势都反映了市场对其的认可度。第二个需要重视的是海外市场。虽然海外市场的确定性相对较低，但其增速较快，因此可以对确定性有一定的容忍度。第三个方面是对未来需求的预判，这涉及到配网和二次设备。从我的视角来看，优先级会按照这个顺序进行。

· 许继电气的基本逻辑没有变化。当前时间点重启对这家公司的关注，是因为电网行业的投资增长和特高压行业需求的明确性带来了行业的确定性。许继电气不仅具备行业确定性，还具备成长性。从今年的投资偏好来看，市场更偏好高股息和头部龙头公司，如美的、格力和公牛。这些公司涨幅的逻辑更多是基于确定性。因此，电网行业的确定性和许继电气的成长性使其成为一个值得关注的标的。

· 许继电气的成长性主要来自三个方面。首先是换流阀，目前其收入占比在个位数百分比，利润贡献约为10%。但从成长性来看，这是最受关注的方向，主要来自国内特高压柔性直流输电的渗透率提升和订单量增加。此外，还有背靠背改造工程和深远海风电项目，以及海外市场如沙特的项目，这些都在扩大换流阀的市场空间。

· 这个行业的玩家相对较少。去年市场对许继电气的担忧在于ABB抢了一个包，但后续情况显示，ABB大概率不会在国内拿到更多订单。这为国内几家企业腾出了市场份额，有利于许继电气的市场占有率提升。国产化的趋势也为其提供了明确的方向。目前，主要玩家是许继电气，柔性直流输电领域还有荣信，西电和特变电工的市场份额相对较小。

· 配网方面，大家对其增长性期待很高。随着新能源占比突破一定界限，对配网的安全稳定性要求越来越高，预计会迎来稳中有升的态势。电表方面，最近两年明显进入了换表周期，不管是国内还是海外，许继电气在这方面都有亮眼表现。其市占率在国内独一无二，海外市场也有显著进展。今年估值约为25倍，明年约为18倍，我们认为合理估值水平在20倍左右。许继电气兼具确定性和成长性，25倍左右的估值水平相对合理。

· 对于远期判断，换流阀业务大概率能贡献10到12亿的利润。假设路上特高压渗透率提升和海外市场扩展，换流阀业务可能贡献10到12亿的利润。2023年许继电气的整体利润约为10亿，换流阀业务可以再造一个许继电气。其他环节如配网、电表和储能，预计年增速在10%到15%。未来几年，许继电气的利润体量可能达到25到30亿，估值在20到25倍之间，对应市值为500到600亿。目前市值约为350亿，仍有成长空间。

· 许继电气的发展历程。公司最初做二次设备和机电保护，2010年加入国网，后面并入充电桩业务，主要是为了主辅分离，将设备厂商和国网体系分隔开。

2、业绩稳定增长

· 我们可以看到，其实在2019年之前，许继电气的收入和利润体量出现了较大的波动。这主要是因为其业务与电网建设投资有着非常紧密的关系。电网建设具有强周期属性，尤其是特高压等项目，通常会提前建设，因此在某些阶段可能会出现真空期，导致收入波动较大。但从2019年之后，公司收入和利润质量都在稳步提升。

· 这主要得益于新能源行业的发展，这是一个确定的大趋势。我们现在进入了新能源的后周期，新能源的发展带来了对电网输送和安全调节需求的增加。因此，电网行业的前景非常广阔。新能源本身的不稳定性要求对电网的投入不断增加，这使得电网行业具有长期增长的逻辑。

· 此外，电价调整和用电量的增加也会推动国家电网收入的增长。国家电网的定位是“取之于民，用之于民”，因此更多的资金会投入到电网建设中。这使得电网投资在需求侧和供给侧都有较高的确定性。

· 公司业务划分为六个板块：智能变配电、直流输电、智能电表、充电桩、储能和一次设备。智能变配电主要涉及变电和配电的二次设备及一二次融合。直流输电板块主要包括换流阀、控制保护设备等。智能电表取决于配电侧的电表招标。充电桩和储能则与下游多个行业挂钩，整体波动性较小。近年来，电表招标、特高压投入、二次设备需求、配网投资和储能建设等方面都有明确的增长方向，因此公司的业绩也会逐步变得更加确定。

· 在费用管理方面，公司按照“一利五率”的要求，重视管理并加大管控力度，费用有明显下滑趋势。研发投入每年约占收入的5%，以保证一二次融合和高端技术的发展。电网和特高压行业的建设处于明确的增长态势。

· 从新能源第二批风光大基地的需求来看，预计需要15到16条输电线路，再加上水电等其他需求，总共约20条特高压直流通道，每年约4条，柔性直流的比例将逐步提高。近期的项目招标中，柔性直流项目越来越多，如甘肃、浙江、蒙西、京津冀和藏东南等线路，柔性直流的比例将越来越高。

· 柔性直流的主要优势在于应对新能源的不稳定性，但其IGBT价格较高。目前，欧洲海上风电建设大量使用柔性换流阀，导致IGBT产能紧缺，报价较高。未来需要依靠国内产能，目前各家公司已有相应产品，但尚未批量生产。随着应用案例增多，产能逐步提升，市场空间将逐步打开。

· 柔性直流主要用于应对新能源需求，传统的水电、火电等稳定电源更多依赖普通直流输送。大规模风电的不稳定性需要柔性直流进行支撑和调节。今年，甘肃、浙江、广西、京津冀等地有1.5个柔性直流项目。明年，藏东南、巴西巴旦吉林、江电等项目大概率会采用柔性直流技术，柔性直流比例将快速提高。

· 海上风电虽然暂时不明确，但未来值得期待。河南天广、龙镇江城等地区可能迎来改造需求，增强调节能力，需要柔性直流改造和背靠背模式。海外市场方面，沙特项目整体造价约40亿美元，换流阀部分约40亿元人民币。

3、市场展望

· 这一块的设备本身价值量相对较高，但其要求也相对复杂，包括在当地建设一些高压检测场，并且IGBT强制要求使用国外产品。从短期来看，这可能不是一个特别高毛利的生意，但如果这种建设思路和方向得以打开，未来会有越来越多的线路出现，为未来的发展铺垫了更好的基础。

· 关于换流阀的历史统计案例，根据现有线路统计，大概市占率在20%到30%之间，目前公司报告的市占率约为25%。未来换流阀市场份额的变动因素主要有几方面：首先，ABB逐步退出中国市场，这对国内厂家是利好消息；其次，海风和海外市场可能有更多的应用工程经验，因此也会受益于这两个方向的发展。

· 不利因素在于柔性直流这个行业的竞争者会更多，包括荣信汇科、西电的IGCT产品以及特变电工，这使得竞争更加激烈，可能导致市场份额的下滑。综合来看，我认为市占率大概率在20%到25%之间是没有问题的。对于未来的估算，我相对保守地按照20%预估。

· 未来的预估逻辑主要假设柔性直流的数量会增加，但短期内的假设可能较高。假设柔性直流线路数量为1.5到2.3条，市占率为20%到40%，净利率按20%到30%测算，预计公司在2025到2026年会迎来一个非常大的利润爆发。

· 远期假设一年有四条柔性直流、五条深远海线路和两条海外线路进行招标，换流阀的市场空间可达300亿左右，公司若占20%的份额，能获得约60亿的订单，粗算下来约有10到12亿的利润。

· 关于换流阀的价格，大家担忧其降价速度，但从常规直流换流阀的经验来看，降价通常经历十来年的应用才会发生。柔性换流阀作为新产品，目前没有大规模应用，短期内难以快速降价。原材料成本居高不下，海外IGBT价格高企，国内也在积极投入研发，这些因素使得换流阀价格难以大幅下降。

· 接下来聊一下公司的其他主要业务：变配电和智能中压供用电。智能变配电是二次设备，中压供用电是一次设备，主要包括开关柜和变压器。二次设备的毛利率相对稳定，2023年的下滑主要是因为PCS被调整到ESS中。公司在这个行业中起步较早，市场份额较为理想，各方面都有成熟的应用案例。自2023年起，各种设备在省网招标中快速增长，凭借自身优势和行业快速迭代，公司有望持续增长。

· 主网二次设备因其他厂商进入导致价格波动，目前逐步恢复，许继电气在其中的市场份额约为5%到10%，是前六大玩家之一，格局较为稳定。智能中压供用电方面，配电网在2020年后有所下滑，但公司收入体量自2020年起显著提升，主要归因于公司自身的阿尔法效应和市场拓展。公司凭借收入规模带来的研发费用优势，研发实力不断增强，收入持续增长。

· 配电网的增长逻辑相对明确，需求和其他因素都在推动其发展。电表业务方面，从2021年起，大家期待电表更新周期，但因疫情、原材料芯片和安装进展等因素，过去几年增长不大。今年三批次电表招标将带来较大弹性释放，预计今年电表招标量在9000到1万只，明年大概率也是这个水平。

· 去年年底并入哈电所后，哈电所的市场份额约为2%，合并后公司市占率约为6%。在电表更新周期的大背景下，公司市占率进一步提高，电表业务也有较好的增长预期。

4、海外市场拓展

· 另一方面，其实电表在海外的需求也是非常旺盛的。观察海信和三星的市场走势，大家也能够明确感受到这一点。许继电气在海外市场也有相应的突破，尤其是在巴西和一些非洲市场。去年公司在意大利获得了几个亿的订单，整体来看，许继电气在海外市场的表现相对稳健。我们可以看到，从2018年开始，公司营收逐步上升，毛利率也在提升。虽然相对于其他公司，许继电气的毛利率可能偏低一些，这主要是因为除了智能电表，公司还生产一些其他设备，拉低了整体毛利率。但总体来看，毛利率呈现上升趋势。

· 此外，公司还有几块小的业务，比如充电桩业务。新能源汽车销量的增长和储能市场的发展，都对充电桩业务有推动作用。许继电气主要参与国家电网的充电桩项目，国家电网是充电桩行业的重要运营商，公司在其中的市场份额也位列前几。除了国家电网，许继电气也在拓展其他市场的合作。储能方面，由于公司在二次设备领域的优势，对3S产品的开发更为得心应手。公司还在逐步剥离低毛利、低利润的ETC业务，这有助于提升公司的利润弹性。原本依靠ETC业务带动单机产品销售的模式，未来交由其他公司处理后，不会影响单机产品的销售。

· 最后，我们来谈一下公司的利润测算。刚才提到，明年的市盈率大约在17到18倍左右。整体来看，我们认为公司有很大的上升空间。只要行业景气度不出现下滑，公司业绩逐步兑现并持续增长，肯定会受到市场的关注和炒作。在当前经济环境相对薄弱的背景下，许继电气作为稀缺标的，必然会被反复操作。

· 从估值来看，短期内许继电气的估值并不算特别便宜。作为行业龙头，公司产品布局全面，因此会有一定的估值溢价。目前18倍的估值在上一轮电网周期中大约是15到20倍的水平。这一轮与上一轮的明显区别在于公司的长周期和成长性，因此估值会更高一些。我们认为20到25倍是一个相对合理的水平。未来如果市场看得更远，估值可能会更高，但这取决于市场选择。

· 以上就是关于许继电气的全部汇报。明晚我们可能会聊一下思源电气。这几家公司在各自领域都非常有意思。思源电气有可能成长为全球性的企业，而功能科则更符合当前市场的偏好，高股息和确定性成长更迎合市场需求。所以在这个时间点讨论这些公司是有意义的。