会议要点

1、国企改革的背景与目标

新一轮国企改革的目标和方向明确，国资委提出了创新类新战略新兴产业、市场化经营激励和重组并购的整合进展等新要求，政策端和政府端都在引导一系列国企改革的动向。

国企改革的三年行动计划在2023年告一段落，新的三年行动一体化计划是对前期改革的延续，医药类国企改革也同步进行，预期有望重启市场的新价值。

2、医药类国央企的市场表现与布局

医药类国央企在A股市值占比相对较低，排在第14位，主要集中在中药和流通板块，IVD板块也有一定占比。中药和流通板块是国央企核心竞争力所在，建议关注中药创新药和创新医疗器械的研发和投资并购进展。

医药类国央企的营收和净利润占比分别为54%和39%，显著高于其数量占比，但利润贡献相对有限，反映出利润改善空间较大。

3、创新与研发投入

国资委对国央企有创新能力和研发考核要求，支持科技型国企进行市场化深入改革，提高自主创新能力，打造改革典范和创新先锋。

医药类国企的研发投入逐年提高，2018年至今研发投入翻番，研发费用率显著提升，但整体研发投入占行业总比重仍较低，仅为12.9%。

4、股权激励与分红

A股国央企人均薪酬高于行业平均水平，股权激励是调动员工士气和焕发企业活力的核心手段。新华制药、麦迪科技、康恩贝、复旦张江等公司在股权激励覆盖广度和股本百分比上表现优异。

医药类国企的分红总额持续提升，2019年至今分红力度加大，符合中央给予投资者共享改革红利的预期。人福医药、达安基因、上海医药等公司分红总额较高。

5、并购与重组

2018年至今，A股医药行业有3000多项并购事件，医药类国企占20%，金额占比20%-25%，显示出国企在重组并购端比行业整体更活跃。

国企在并购过程中也进行资产剥离，优化企业资产结构，如莱美药业、德展医疗、华润集团等通过剥离非主业或不良资产，提升主业竞争力。

6、具体公司案例分析

华润系公司在中药、原料药、商业流通和化药等板块布局广泛，华润三九、江中药业、昆药等公司表现优异，预期分红率提升。

国药系公司在流通、零售和现代中药板块有强劲表现，博雅生物作为血制品龙头，年复合增长率达20%，利润放量预期强劲。

国药现代在原料药业务和经营改善方面表现突出，预期全年利润有望超预期，账面现金充沛，分红率有望提升。

7、投资建议

建议关注在股权激励和分红方面有边际变化的公司，如新华制药、麦迪科技、康恩贝等，以及近期发布股权激励计划的公司。

建议关注账面现金充沛、在投资并购端有布局的国企，如华润系和国药系公司，特别是在中药、流通和仿制药等传统医药行业的布局。

会议实录

1、医药国企改革前景

要着重创新分红、股权激励与并购来开展。未来在医药行业景气度不高的状态下，这是一个比较核心的投资主线之一。我们理解，国企改革主题处于高质量发展的新阶段。我们预期，医药类国央企有望重启市场的新价值。从国企改革的新三年行动计划来看，2023年基本上已经告一段落。目前提出了新的三年行动一体化，这是对前期改革的延续。此外，医药类国企改革也与国央企的改革走势同步。我们了解到，国央企热点较为明显。

在新一轮国企改革的目标和方向中，国资委提出了一些新要求。包括需要关注创新类新战略新兴产业、市场化经营激励和重组并购的整合进展。国资委也提出了一些新的考核要求，这实际上是政策端的指引，政府也在引导一系列国企改革的动向。

从医药类国央企的市值布局来看，医药生物类央企在A股中的市值占比相对较低，排在第14位。也就是说，医药类央企在A股市值中占比为7.18%，权重并不高。从A+H股国央企的数量和市值分布来看，大部分国有企业集中在中药和流通板块，一部分集中在IVD板块。这些板块是核心主力，中药和流通依旧是国央企的核心竞争力板块。我们预期，传统医药赛道如中药和流通，在这一轮国央企改革中将继续延续政策。在战略新兴产业的发展背景下，我们建议关注国央企在中药创新药、创新医疗器械的管线研发和投资并购的进展。

目前我们看到，医药类国央企的营收和净利润分别占板块的54%和39%，显著高于其数量占比。但这也反映了其利润贡献相对有限。一方面与其所处的流通板块有关，毛利和净利相对较低；另一方面也体现了国央企在利润改善上有很大的提升空间。

目前我们看到一个喜人的点是，在利润方面，医药行业国央企在2019到2023年的利润总额复合增长率约为5.18%。相比2023年全国国有企业利润总额同比增长7.4%，其增速较低，但营收增速更快。这反映出国央企在利润上的确有释放空间，这是目前的实际情况。

2、医药国企研发改革

然后我们核心理解是，国资委对所有国央企业都有一定的创新能力考核要求，包括研发考核要求。对于医药类企业，国资委有一个“科改行动”，支持科技型国有企业进行市场化改革，提高自主创新能力，打造国有科技型企业的改革典范和创新先锋。

目前，科改企业中有19家医药类国有企业，其中11家为上市公司，包括部分上市公司的子公司，另外8家为非上市公司。国药系公司主要有中国生物技术股份有限公司和今年5月刚IPO上市的上海银诺斯CRO公司。华润系公司有华润三九和江中药业。

科改行动名单中的企业可以进行优先的市场化操作，包括用人机制和薪酬激励机制的市场化，鼓励国企焕发活力，在收入和利润端实现持续增长。这些企业名单中，我们理解会有新的突破。除了关注度较高的华润系和国药系，传统企业如华北制药、康恩贝、新华医疗和白云山汉方也在科改企业名单中。这些企业核心布局中药创新药、中药独家品种和仿制药的创新工艺。此外，它们在医疗器械端也有新的布局，预期这些国企能够引领行业发展。

关于创新，国资委对央企的考核目标中有“一利五率”，其中一个指标是研发费用率。各国企都有研发投入的相关指标，目前国企在研发人员数量和占比上持续提升。A股生物制品板块中硕士以上学历人数最多，A股和H股都有突出的研发人员和研发费用率表现。

在国企改革的大背景下，医药类国企对研发创新的重视程度越来越高。从2018年至今，医药类国企的研发投入逐年提高，五年内研发投入翻番。这与政策严格性有关，2020年中央深改会议提到的国企改革三年行动方案将研发投入强度纳入绩效考核。2020年后，医药类国企的研发费用率明显提升。

但总体来看，医药类国企的研发投入占行业总研发投入的12.9%，远低于市值或互联网等行业的占比。因此，国企需要加速研发投入和开发战略新兴产业。

目前，A股行业的平均研发投入达到约24000亿，但医药类国企的平均研发投入约为1.9亿，远低于行业平均水平。A股医药类企业的平均研发投入约为2.4亿，国企约为1.9亿，总体研发费用仍显不足。

3、医药国企改革成效

所以说，下一步在板块布局方面，不管是地方国资还是央企，他们一定会持续加大研发投入，特别是在化药和中药的相关板块。这里的化药指的是现代化药，即现代制药和现代中药的部分。这部分的工业板块将持续贡献力量。

从研发费用率的角度来看，在高研发投入的背景下，也有一些高研发产出。核心指标是国有企业的专利数量。从国有企业的成功转化来看，专利数量略优于行业平均水平。目前，中药板块的专利数量占比最高，其次是化药和医疗器械。在医疗器械板块，新华医疗贡献了整个板块专利数量的62%。

高研发投入带来了显著的成果转化，相关专利和管线的丰富也有望为业绩带来增厚。这是国央企持续发展的基础动力。此外，国央企在市场化操作和激励机制上也进行了重大改革和探索，加速吸引人才。

我们分析了A股国央企的平均薪酬，从薪酬激励的角度来看，A股国央企的人均薪酬高于A股整体行业平均薪酬，大约高出2000元。国央企在员工薪酬和福利保障上处于行业较高水平，但大家更关心的是核心人才的超额激励，特别是股权激励。

我们梳理了排名前十的国央企，基本上都是老牌子，大家比较熟悉。从整体来看，股权激励是国央企能否焕发活力和达成业绩的核心点。我们分析了A股国央企的激励总股本占比，发现新华制药、麦迪科技、康恩贝、复旦张江等公司在股权激励股本百分比上略优于其他国央企。从覆盖广度来看，海正药业、云南白药、康恩贝等公司的激励对象也略优于其他国有企业。

站在投资角度，建议关注近期发布股权激励计划并有望调动员工士气的公司。国资委对股权激励相对审慎，但一旦发布，国有企业会努力达成考核目标。市场调度上，前期会做较大准备，业绩兑现度也会更高。

第三点，从投资风格角度来看，在经济和消费尚未完全恢复的情况下，大家会更关注高股息和低估值的公司。很多国有企业，特别是中药类公司，符合这些条件。医药类国有企业响应中央号召，加大分红力度，让投资者享受改革成果。从2019年至今，绩效考核指标体系持续优化，医药类国有企业的分红总额持续提升，这符合国资委和中央给予投资者共享改革红利的预期要求。

4、医药国企分红与并购

然后从分红总额来看，最高的A股医药公司是人福医药，2023年大概有27亿元的分红总额。其次是达安基因和上海医药，基本上比排名第四的云南白药高了一倍。这与公司的规模体量有关。从整体股息率的角度来看，可能会更客观一些。我们从股息率的角度来看，如果与其他行业相比，我们投资的逻辑更多还是注重成长性，尤其是在医药这个细分赛道中。单纯从股息率来看，超过3%的医药国企并不多，一共11家。

其中大约17家是中药类公司，包括江中药业、云南白药、康恩贝、同仁堂、东阿阿胶、青林药业和华润三九。这些公司的业绩比较稳定，增长确定性相对较高，也符合中药板块分红较高的特征。值得一提的是，这11家公司中有三家属于央企华润集团旗下子公司。

当然，这里面也有一定的特殊性，比如江中药业，2023年的分红率达到了100%。至于持续性，还要看当年的业绩完成情况。我们预期分红率有望提升的公司一般是利润超预期、账面现金充足且近期没有大规模投资并购、对外投资或扩大再生产诉求的公司。这些公司有望提高分红率。

大部分国企的分红率在30%到50%之间，这是目前的实际情况。港股的分红率从总额上来看，体量相对较大。比如国家控股与A股中分红率的云南白药，从分红总额上基本持平。从股息率来看，港股的国家控股也值得关注，股息率大约在4%左右。股息率最高的是环球医疗，属于医疗服务板块，但也有50%的业务来自非银金融板块，所以整体股息率能达到7%到8%，与一些银行业务持平。

从分红角度来看，这类公司值得持续关注。医疗服务类公司的业绩相对稳定，这是目前的情况。总体来看，如果单纯追求分红，我们建议关注流通和中药的传统医药国企和央企，这是我们的核心建议。

从估值角度来看，A+H股中有七家公司的市盈率（PE）在10倍以下，23家在10到20倍之间。这些公司存在被低估的可能。从市净率（PB）来看，也有不少公司市净率小于1。因此，我们认为现有的医药类国有企业存在一定程度的被低估。在创新和分红激励加速的情况下，这些公司是值得投资的标的。目前医药类国企也在进行体制结构调整，从投资端来看，我们不仅考虑医药类国企的外延并购和内生增长逻辑，更看重其战略性重组并购，这是医药类国企持续做大做强的发展方式。

从2018年至今，A股医药行业共有三千多项并购事件，医药类国企占20%，约六百多件。从涉及金额来看，医药类国企占20%到25%。无论从事件数量还是涉及金额上，医药类国企在重组并购端都比行业整体更活跃。

另外，医药类国有企业也在响应国家高质量发展的政策要求，很多重组并购事件围绕内生优化资源整合开展。目前，化药和中药板块在重组并购中占比较高，特别是传统化药板块有较强的重组并购预期。这些板块偏向工业，投资并购标的金额相对较大，超过1000万元的投资标的金额较多，超过10亿元的更多集中在生物制品板块和医药商业板块。这是目前我们能看到的整体情况，重组并购的详细情况就不再赘述。

5、医药国企资产优化

我们能够看到，除了国企开始“买买买”的模式外，国有企业在资源优化配置过程中，也在剥离部分非主业或经营不佳的资产，以进一步优化企业的资产结构。不论是莱美药业、德展医疗，还是国科恒泰、华润集团旗下的内部资源整合，都是国企资产优化配置的典范。例如，博雅生物剥离了一些非主业业务，清理亏损资产；华润医药和华润双鹤则接纳了一部分工业类资产。这些资源整合有助于提升主业的竞争力。

目前来看，国企未来的发展思路仍聚焦于主业，预计将焕发创新和提升经营管理效率和活力。除了内部资源整合，外部资源整合也是重点。国企作为“国家队”，在投资中扮演重要角色。政府引导地方基金成为母基金进行投资，地方国资也会让地方国企牵头做产业类平台的孵化。因此，政府引导基金和地方国资在一级市场仍是投资和募资的主力，我们对此持乐观态度。

国企特别是上市公司，持续在外延并购上进行优化。在行业不景气的情况下，可以以较低估值购买优质资产，这是我们理解的要点。此外，国有企业大部分集中在中药流通和仿制药等传统医药行业。在战略性产业转型和资源布局过程中，通过并购形式打造核心竞争力是下一步的重点。我们建议关注账面现金充沛的国企在投资并购端的布局情况。

华润集团在医药类上市公司中，核心板块集中在中药体系内。中药板块包括三九、阿胶、江中和昆药等核心布局细分赛道。原料药和商业流通主要在华润医药板块，化药板块集中在华润双鹤。我们可以持续关注博雅生物的血制品行业，其业绩有望持续改善。迪瑞医疗的海外业务放量也是华润旗下九家上市公司的亮点。华润医疗在行业发展中，特别是江中药业和阿胶的发展较快，符合预期。去年华润医疗计提了一次性商誉减值，今年虽然有部分医院关停一次性费用，但预计控制在小几千万水平，不会对利润端有核心影响。

今年华润医疗预计会有利润增长，分红率有望提升，建议投资者持续关注。我们看好华润在中药领域的布局，特别是江中药业和昆药的净利润改善逻辑。国央企改革中，传统中药公司仍是值得投资的重点，业绩兑现性强，分红率在A股医药板块中相对稳定。

博雅生物和分红率有望提升的华润医疗是重点关注对象。国药集团作为医药龙头企业，具有强大的产业优化实力，未来将核心发力于战略新兴产业布局。国药系公司众多，包括以流通为主的国控一致和股份等传统商业板块，未来零售板块有投资预期和发展预期。

现代中药板块中，中国中药正在私有化进程中，股价异动只是阶段性现象，不会有核心影响。太极集团在中药OTC板块具有传统优势，集团内部对其关注度较高。建议投资者持续关注中药OTC品类在Q2和Q3的业绩边际变化。

6、国药系改革投资分析

对业绩的关注是投资的核心重点。目前我们看到的一些提示点主要集中在血制品板块。我们认为国药集团内部最优质的资产是博雅生物，这是我们核心推荐的标的公司。一方面，作为血制品的龙头，公司一直能够维持年复合增长率达到收入端20%的增长。利润端在血制品涨价逻辑下，有望实现更快的利润增长。因此，我们非常看好博雅生物这家公司。

除此之外，我们建议大家持续关注国药现代。一方面是由于其原料药业务，另一方面是其经营改善在持续提升。我们看到其销售费用率在一季度和刚披露的半年报中有明显改善，这与原料药涨价有一定关联。同时，我们预期新的国药系管理层变动可能会为公司带来新的发展活力，这是国企改革的核心重点之一。因此，我们建议关注这家公司。

预期今年国药现代的利润可能达到十亿元左右。如果第三季度能够延续这一利润增速，我们预期全年利润有望超预期。目前账面现金约有58亿元，预期分红率有望提升。这是我们的第一个观点。第二个观点是，国药现代有望在市场内发挥国有企业重组并购的优势，不断寻找优质标的公司。这是我们对国药系的关键看法。

此外，国药系除了重组并购和既往业绩改善外，还在一些战略新兴产业和专利数量上持续布局。国药系战略参股的九强生物是国药投资的核心战略投资平台，国药投资在市场上持续增持，我们预期这家公司能够焕发新的活力。尽管目前披露的九家公司中，只有九强生物完成了股权激励计划，但我们预期国药系在科研性企业和上市公司层面会有更强的推动力，完成股权激励计划，激发更多公司的活力。