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兴业矿业今年预计20亿利润

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2022-03-25 15:24:32

兴业矿业：银、锡、镍、锌小航母，同时坐拥贵金属、稀有金属、能源金属的优质矿企

核心观点：2021年第四季度净利3-4亿元将叠加进入2022年1季度；2022年全年实际经营净利20亿元以上；2023年之后，年净利润有望实现39-42亿元。

一、公司主营业务及主要业绩驱动因素（摘自2020年报）

公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至报告期末，公司下属11家子公司，可分为四大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块。子公司兴业投资主要从事股权投资管理业务；子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务；子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售（双源有色目前处于关停状态）；其他子公司的主营业务均为有色金属采选和销售。

公司主要业绩来源于有色金属采选，报告期有色金属采选业务收入占2020年度营业收入的99.01%，而影响采选板块业绩的主要因素包括主要产品的产销量、市场价格以及有色金属采选业务的成本。

二、公司的主要子公司现状及与正常经营年份2018年对比

下表是摘自2018年年报兴业矿业子公司的经营情况，2022年与2018年相比，公司出售了尚未盈利的“赤峰富生矿业公司”、“巴林右旗巨源矿业公司”、“天通矿业公司”，关停了“双源有色冶炼公司”并全额计提了减值准备。公司的资产结构得到极大的优化，盈利能力与2018年相比有了质的飞跃。全资拥有的锡林矿业公司、融冠矿业公司、银漫矿业公司生产恢复到2018年水平，乾金达公司、荣邦矿业、锐能矿业相继投产，特别是乾金达矿业公司于2021年11月制约出矿能力的主竖井投入运行，已经达产。唐河时代矿业公司铜镍矿预计2023年建成投产，银漫矿业二期也将于2023年投产。

上表复制于兴业矿业2018年报

三、2022年全年及未来的利润预测

我们以兴业矿业正常生产年份即2018年度各个子公司产量与盈利能力，根据三年来的主要变量因素（产能、金属价格、新增投产项目），预测主要子公司2022年全年及以后的利润，以此推算公司全年利润。

1、锡林矿业（在产矿山）

该矿是以锌、铁为主的矿床，锌、铁的品位分别是2.86%、21.42%，品位不高，单吨矿石的价值量不高，产量与锌、铁价格变动直接影响该矿是否盈利。2018年该矿营收2.66亿元，净利润0.44亿元。考虑到目前锌、铁的金属价格已经恢复到2018年以上，我们预计该公司2022年净利与2018年基本持平或略低，预测2022年净利润在0.2亿元-0.44亿元。

2、融冠矿业（在产矿山）

该矿也是以锌、铁为主，但品位较锡林矿业高出许多，抗价格波动的风险较强，其锌、铁的品位分别是5.57%、31.25%。该矿2018年营收7.99亿元，净利3.41亿元，考虑到目前锌、铁的金属价格恢复到2018年以上，我们预计该公司2022年净利与2018年基本持平。预测2022年净利润在3-3.5亿元。

3、银漫矿业一期（在产矿山）

银漫矿业是国内单体最大的在产银矿，银、锡、铅锌品位相当高，且因多金属共伴生，单吨矿石价值量大。目前开发的是17号矿体，含铜、锡、银、锌、铅、锑金属的铜锡银矿体。

（1）资源量

铅锌银矿体：矿石量1615.17万吨，锌金属量：552112.33吨，平均品位3.42%;铅金属量168901.73吨，平均品位1.05%;银金属量2585.16吨，平均品位160.05克/吨;锑金属量51962.25吨，平均品位0.32%。

铜锡银锌矿体：矿石量4328.85万吨，锌金属量：512013.26吨，平均品位1.18%;银金属量：6997.60吨，平均品位161.65克/吨;铜金属量：77223.30吨，平均品位0.18%;锡金属量：213905.52吨，平均品位0.75%;铅金属量：139550.67吨，平均品位0.32%;锑金属量145210.67吨，平均品位0.34%。

（2）2022年银漫一期选厂盈利能力

该矿2017年投产，2018年达到产能的90%。2018年该公司营业收入13.18亿元，净利润6.03亿元。

我们以2018年净利6.03亿元为基准，预测2022年净利润时候考虑以下几个变量：

（1）银价格的上涨带来的净利增量预测：2018年金属银的均价在3.5元/克，而目前金属银的价格为4.7元左右，假设2022年银的产量与2018年持平，为179吨，那么银价格上涨对净利润的贡献=（4.7-3.5元）*85%（计价系数）/1.13(扣除增值税)*179000000克（银产量）*（1-15%）（扣除高新企业所得税）=1.37亿元。

（2）锡价格上涨带来的净利增量预测：2018年锡的均价在15万元/吨，目前价格为33万元，假设2022年锡的产量与2018年持平，为4500吨，那么锡价上涨对净利润的贡献=（33-15）*90%（计价系数）/1.13(扣除增值税)*4500吨（产量）*（1-15%）=5.48亿元。

（3）铜价格上涨对净利增量预测：因铜产量只有2000-5000吨，铜价上涨对净利的增量暂不计算（忽略）；

（4）锌价格上涨对净利增量的预测：因目前锌家较2018年均价上涨幅度仅10%左右，锌价上涨对净利的增量忽略不计。

（5）公司的产量增长对净利润增量的预测：公司的设计产量是210吨银、5000吨铜、7500吨锡，2022年的实际产量较2018年还有提升的空间，考虑盈利预测的稳健性，这里暂不做预测。但需要强调的是，铜锡银矿中锡平均品位高达0.75%，更有媒体报道，公司在产的矿石中锡的品位高达0.95%，这意味着年产165万吨矿石中锡的金属量高达1.57万吨，按照公司披露的锡元素选矿回收率50%推算公司的锡金属产量可以高达7800吨，与公司2018年改造后的铜锡选矿系统年产7500吨锡金属能力相当。若2022年能够产锡7800吨，那么较2018年实际产量4500吨增加的3300吨锡金属，可以给公司带来7亿元的净利润。本次预测，暂不计算该增量因素可能的利润增量。

综上：我们保守预计2022年银漫矿业一期选矿厂净利润=6.03（2018年利润基数）+1.37（银价上涨带来的利润增量）+5.48（锡价上涨带来的利润增量）=12.88亿元。（为了盈利预测的稳健性与可比性，未计算锡精矿产量增加可能给公司带来7亿元的利润增量、也未考虑铜、锌、锑价格上涨带来的利润增量）

4、乾金达矿业（2021年12月达产的矿山）

乾金达矿业是国内少有的银、铅、锌、铜同时达到矿床品位的共生矿。乾金达银、铅、锌品位都很好，在2021年上半年在未达产时销售净利率己达50％，是银漫之后的又一主力矿山。

（1）资源量

该矿主矿产铅锌矿石量279.83万吨，铅金属量160953.59吨，铅平均品位5.75%，锌金属量149815.49吨，锌平均品位5.35%；共生矿产银矿石量183.45万吨，银金属量689.40吨，银平均品位375.80克/吨；共生矿产铜矿石量84.25万吨，铜金属量5654.73吨，铜平均品位0.67%;伴生矿产银（探明资源量+控制资源量+推断资源量）矿石量95.23万吨，银金属量24.94吨，银平均品位24.94克/吨，银金属量23.68吨；伴生矿产铜矿石量100.36万吨，铜平均品位0.09%，铜金属量929.39吨。

（2）盈利能力

乾金达矿山经过7年建设，2020年底投产，投产一年，但因一主竖井未同时投入运行，所以该矿2021年产量未能达产。2021年11月该主竖井顺利投入运行，目前已经满产。该矿采选矿石30万吨/年，年产银120吨，锌1.2万吨、铅1.3万吨、铜0.1万吨。我们推算该矿的吨采选综合成本不高于500元/吨(银漫矿业2018年报披露的经营数据推算2018年吨采选综合成本400元/吨左右，乾金达吨综合成本按照500元/吨预计已是十分稳健的)年采选30万吨矿石预计采选成本在30万*500元/吨=1.5亿元，销售收入=120000000克（银产量）*4.7元/克（银单价）*85%（计价系数）/1.13（增值税）+1.2万吨（锌产量）*(2.5-0.8)万元/吨（锌吨价2.5万，扣减吨加工费8000元）/1.13(扣增值税13%）+1.3万吨（铅产量）*（1.5-0.3）万元/吨（铅吨价1.5万，扣减铅加工费3000元）/1.13(扣增值税13%）+0.1万吨（铜产量）*7万（铜单价）*0.8（计价系数）/1.13(扣增值税13%）=4.24亿元（银）+1.8亿元（锌）+1.38（铅）+0.49（铜）=7.91亿元。税前营业利润=7.91（销售收入）-1.5（采选综合总成本）=6.41亿元，扣除企业所得税（普通企业所得税率25%）后的净利=6.41*（1-25%）=4.8亿元。

5、荣邦矿业（在产矿山）

品位不错的银铅锌多金属矿，投产不到1年。2021年上半年净利0.24亿元，保守推算2022年净利0.48亿元。

6、锐能矿业（快建好，拟投产的矿山）

该矿银、铅锌的品位尚可，推测2022年可以产生2000万左右的利润。为了预测的稳健性，本次预测暂按该矿不产生利润来预测，即该矿2022年利润预测值为零。

7、唐河时代铜镍矿（已经完成60%投资的在建矿山，拟2023年投产）

（1）资源量

唐河时代矿业采矿许可证范围内保有资源量（331+332+333）9754.90万吨，镍金属量32.84万吨，镍平均品位0.34%，铜金属量11.75万吨，铜平均品位0.12%。该矿镍资源量可观，镍是新能源汽车电池最便宜的能源金属，特斯拉的马斯克评价镍是未来的黄金。

（2）盈利预测

该矿总投资14亿元，已经投资8亿元，预计2023年投产。该项目设计产能是年采选矿石330万吨，年生产铜精矿0.36万吨，镍1.01万吨。预计的营业收入=0.36万吨（铜产量）*7万/吨（铜单价）*0.8（铜精矿计价系数）/1.13（扣增值税13%）+1.01万吨（镍产量）*16万/吨（镍单价）*0.7（镍计价系数）*/1.13（扣增值税13%）=1.78亿元（铜销售收入）+10.01亿元（镍销售收入）=11.79亿元。银该矿年采选330万吨，采选规模大，采矿成本低，我们预计吨综合采选成本230元/吨（铜镍的吨选矿成本100元/吨，开采成本80元/吨，其他摊销及费用50元/吨）；预计：采选330万吨/年，综合总成本=330万吨*230元/吨=7.59亿元。达产后净利润=(11.79-7.59)*(1-25%)=3.15亿元。该项目首采区品位应该比平均品位高，2023年投产后前期收益应该超过3.15亿元。如果将镍价格按照目前价格21万元/吨预测，唐河时代投产后的净利润有望达到10亿元。

8、银漫矿业二期选矿厂（已经启动建设，2023年建成）

银漫矿业一期采选165万吨/年，建有铜锡银日选矿能力为5000吨的选厂。二期项目采选能力亦为165万吨/年。考虑到一期项目已经能够产生12.88亿元以上的净利润，我们保守预计二期项目在2023年建成后也能给公司贡献10-13亿元净利润。

综上，我们预计2022年兴业矿业已投产的锡林、融冠、银漫一期、乾金达、荣邦5个全资子公司给兴业矿业的净利润贡献22亿元左右。扣除兴业矿业母公司本部相关费用1.5亿元（见历年母公司利润表管理费用、财务费用等所有的税费）后，2022年净利润超过20亿元。2023年银漫矿业二期、唐河时代铜镍矿顺利投产后，2024年净利润将增至39-42亿元（镍价格按照21万/吨预计）。

四、公司的风险因素

1、大股东破产重整可能给上市公司带来的不利影响。市场最为担心的风险是大股东债务危机是否会牵连到上市公司。但经过两年多来的观察，大股东破产重整在债权人登记债权等环节并未暴露出上市公司为大股东债务提供担保等可能给上市公司带来意外损失的事项。鉴于大股东早在2019年下半年宣布资不抵债，进入破产重整程序，按照常理，大股东的所有债权人一定会在申报债权环节把有利于他们讨还借款的所有担保、抵押等文件均提交给法院，难能可贵的是，目前我们看到的是债权申报环节早已完成，2021年8月18日重整第一次债权人大会都已经开过，没有一个大股东的债权人向上市公司——兴业矿业主张任何权益。可见，兴业矿业的独立相当好。我们认为兴业矿业是兴业集团的核心资产，兴业集团将优质采矿权全部注入上市公司（几个矿山均是兴业矿业100%持股），上市公司是集团的亲儿子，兴业集团在自己活不下去时照样全力呵护上市公司。同时，我们还看到兴业矿业市值增长是集团摆脱困境的唯一途径，关于这一点，资本市场上鲜活的例证有：曾出现股东债务危机的藏格控股、天齐锂业，在市值上涨之后，股东风险完全化解。兴业矿业目前是2020-2021年的天齐锂业、藏格控股，这也意味着天齐锂业、藏格控股的今天是兴业矿业的明天！

2、大股东兴业集团破产重整引发的上市公司控股权不确定风险。大股东进入破产重整程序，中止案件个案执行，避免了大股东资产被各执行人强制执行并分割，是大股东自我保护的一种方式。未来可能的两个结局：一是大股东以时间换空间，待到上市公司生产正常、市值回升，使大股东财务状况改善之后，取得全体债权人的同意，通过大股东提出的重整方案，或由法院强制裁定破产重整计划生效【请大家仔细阅读《破产法》第87条规定，根据该条规定，法院目前完全可以强制裁定通过重整计划】；二是进入破产程序，通过拍卖资产抵偿债务，包括拍卖兴业矿业30.27%的股权，兴业矿业将可能易主。市场传言中国的几大矿业公司，包括央企对收购兴业矿业均有浓厚的兴趣，毕竟银漫矿业是中国最大的银矿，盈利能力与资源增储潜力很大。如果真的开始易主，中国矿业巨头群雄逐鹿之时，资本市场的反应，你懂的！

3、矿藏资源量及品位不及预期。理论上自行开发的矿山特别是民营矿业企业一般会将资源品位与储量做低，以减少资源税，而不会虚高品位与储量去增加资源税，因此担心矿藏资源量及品位不及预期该风险基本可以排除，这也是为什么公司银漫矿业披露实际储量是备案储量的3倍以上，部分矿体还发现含金元素的原因。行行都有潜规则！

4、再次出现安全事故，影响正常生产引发的风险。公司屡次出现安全事故，反映出管理不专业、安全意识淡薄的问题。这几年吉兴业的切肤之痛换来的是：聘请专业的管理团队与总经理，并将开采队伍更换为国有的单位，规范施工管理。安全风险可以松口气。

5、大宗商品价格下跌的风险。公司主要的金属是：锡、银、锌、铅、铁、铜、镍、锑、钨等金属，鉴于银漫、乾金达、融冠等矿山为多金属共伴生矿山，吨矿含有的金属多，综合价值高，因此抗风险能力强。我们预计相关金属价格不可能回到2018年水平，即使回到2018年水平，即银漫矿业一期净利润6.03亿元，融冠矿业3.4亿元，外加新投产的乾金达矿业净利4亿元（按2018年铅锌银价格预计），叠加2023年拟投产的银漫矿业二期净利润6.03亿元，公司2022年保底的净利润也可以达到13-14亿元；银漫矿业二期投产后，2024年保底净利20亿元。按照目前市值140亿元推算市盈率10倍；按照2024年净利20亿元推算7倍市盈率。理论上还有100%上涨幅度。

五、公司潜在的重大利好，已经露出尖尖角。

1、公司在投资者互动平台上，多次提到银漫矿业公司按照现有已经报备的资源量与现有的产能推算可以开发30年，根据现有勘查成果推测的实际资源储量可以开发100年，即意味着银漫矿业的实际资源量是已报备矿石量的3倍以上。公司2018年披露银漫矿业是中国最大的在产银矿，如果实际储量是备案储量的3倍以上，那么银漫可以进入全球银矿规模排名的前列，并共生有全国单体最大的在产锡矿。

2、银漫矿业部分矿体检测到金元素。想象空间巨大，金矿不可能是现在才发现的，一定是潜在水底的东西，2021年才浮出水面。

3、在建的唐河时代铜镍矿有望被市场资金充分关注。镍作为锂电池材料，被市场高度看好，特斯拉的马斯克将镍比作未来的黄金。

4、集团重整通过后，将优质的矿山资源包括西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司(潜力很大的银矿)注入上市公司。兴业矿业目前资产状况与盈利能力处于历史最好水平。2021年三季报显示：公司有息债务20亿左右，所有债务30多亿。若2022年5个矿正常开采，一年净利20亿元外加折旧、矿权摊销沉淀下来的资金，经营性现金流入可以达到30亿元，几乎可以还掉所有债务。公司帐上应收账款几乎为零，几乎没有什么无效投资，唯一的一个冶炼厂烂资产已经几乎全部清零（没有什么可以藏污纳垢的流动资产、无效投资，对于兴业矿业来说非常难得）。公司96%以上的资产都在八个矿上（矿山矿权、矿山投资、选厂投资）。公司良好的资产质量、较低的负债率，充足的现金流入，为将来的购并扩张奠定了坚实基础。

六、2021年4季度3-4亿元净利润延迟到2022年体现及其真实原因。

税务专家认为银漫矿业2021年底为公司进行一次完美的税收筹划：因银漫2022年1月18日才从高新办公告得知银漫高新企业申请获批，虽然批文签发日是2021年12月1日，2021年全年即可享受15%所得税优惠，但是，在今年1月批文发布前，银漫管理层实质是无法确定高新申请能否获批，所以银漫管理层以运输不畅为由延缓出售产品，待到2022年1月18日税收优惠政策落地之后才会开始销售。目前公司的运输已经恢复正常。

税务专家还认为，因为银漫矿业1-3季度已经体现1亿利润，4季度管理费、财务费等期间费用已经不够冲抵1-3季度1亿利润，并且，银漫矿业管理层在四季度无法确定体现利润是否会多交10%的所得税时，按照常理，管理层对4季度的产品应该是一吨不卖。因为只有一吨不卖才能最大限度达到避税的最大值。换句话说，管理层只要卖一吨就要面临着可能多交10%的所得税的纠结（销售净利率50%，且费用不够冲抵，四季度卖一吨就要体现一吨的利润，且可能要交25%的所得税）。因此，银漫2021年4季度理应将3-4亿的利润全部进入2022年体现，也许就体现在2022年1季度。

【请详细阅读公司2022年1月18日《关于全资子公司通过高新技术企业认证的公告》，并核对2021年公司半年报、季报银漫矿业的经营业绩，推敲取得批文时间与可以放心销售体现利润的时间与逻辑关系】

七、公司的其他亮点

1、公司近两年没涨过，位置合适，业绩与基本面拐点出现，大股东问题解决后理应要尽快做大市值，上涨空间100％-200%是可以预见的（业绩兑现、银漫增加储量、发现金矿阶段成果发布）。

2、目前股东相对分散，不受机构被动杀跌盘影响，安全性很好。

3、兴业矿业在回答投资者问答时曾经低调表示：公司相信是金子总会发光的。

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