2022 年 2 月 6 日 2021 年 12 月中旬以来，

在货币条件明显放松，

稳增长政策逐步发力的背景下，

中国股票市 场连续下行，

幅度较大，

令许多市场人士颇为错愕。 

解读：交代文章写作的背景，为何“大放水”下，股市下跌？

说好的“永远不和央妈作对”呢？ 

很多人困惑，所以本文来解惑!

美国通货膨胀超预期上行，

联储加快退出货币宽松，

美国股票市场显著调整，

美元走强等背 景，

被普遍认为形成中国市场调整的外部原因，

但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利 率下行，

沪深港通的资金流动情况，

以及此前积累的美元债务等数据来推断，

这次美联储货 币政策立场的变化，

迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。

无论如何，过去两周， 美国标普指数企稳反弹，

说明外部因素的拖累的确曾经产生影响，

目前这一因素至少暂时已 经消除。 

解读：有困难找外因，

是一些专家的惯性思维，

高这两段意在论证，

美联储加息等外部因素 不是年初以来股市下行的主要原因，

至少不是唯一主要原因。

 2021 年下半年以来，

由于去杠杆政策的深入推进，

许多房地产企业商业模式的内在脆弱性 暴露，

行业出现了一定范围的流动性压力。

尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，

但 12 月中旬以来，

在大盘明显下跌的同时，

房地产板块小幅上涨，

银行板块的调整也很轻微， 

这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，

但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。 

实际上，

房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、

信托和理财等影子银行体系内。

 这两段讲房地产，含蓄表达几个意思：

 1、去杠杆政策是去年下半年以来的房地产流动性危机导火索和主要诱因； 

2、房地产“高杠杆-高周转”传统商业模式，在去杠杆高压下，遇到了极大挑战，难以为继； 

3、房地产流动性危机不会对 A 股造成冲击，主要冲击海外中资美元债、影子银行。

 我们无疑需要等待进度数据的进一步披露来评估稳增长政策的影响，

并辨明经济的短期方 向，

但国内经济运行和政策制定领域正在发生的许多重要的结构性变化，

以及这对企业长期 增长前景的影响，

也许值得我们更系统地观察和思考。 

解读：

1、过去一年，经济运行逻辑和政策逻辑出现了结构性变化，比如产业政策、房地产 去杠杆、共同富裕、双碳等； 

2、这些政策对相关企业已经造成了冲击，并将实质影响长期增长前景。

 全球金融危机以来，

政府几乎总是依靠基建和地产政策来稳定经济增速，

这一政策目前无疑 已经是强弩之末：

这些政策在过去一方面造成宏观杠杆高企，

债务风险累积，部分城市房价 居高不下，

另一方面也带来了基建和地产需求的过度透支，

导致当下基建难以找到足够数量 符合收益要求的项目，

地产需求也疲态尽显。

随着政府将控制宏观杠杆、

防范和化解风险放 在越来越突出的位置，

传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

 解读：

1、地产基建过度依赖造成了严重问题：杠杆、高房价；

 2、目前过度透支，疲态尽显，即老路走不通；

 值得注意的是，

在金融危机之前的很长时间里，

中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放；

 这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，

支撑了银行（以及其影子体系）资 产负债表的扩张。

随着基建和地产的扩张进入尾声，

如何有效地支撑货币扩张和信用投放， 

无疑需要新的工具或渠道，

也需要时间来逐步摸索和试错。 

解读：

1、房地产和基建是过去数年经济增长重要支撑，

也是信用投放和货币扩张主要力量， 未来这俩没了；

 2、未来要寻找新的工具或渠道，

摸索意味着，短期内找不到货币创造的渠道，

经济会 面临巨大下行压力；试错意味着，中间可能走弯路。 

2021 年，以美元计算的中国人均收入已经十分接近世界银行定义的高收入国家门槛（实际 上，以年末汇率计算的结果可能超过了 2021 年世界银行划定的标准，尽管一般的做法是使 用年均汇率进行计算）。

随着生活水平的大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政 府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。这些变化无疑将对 企业的运行环境产生深远的影响，并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变 化。

 解读：高试图为过去一年产业政策找到理论依据和政策逻辑，即高收入阶段/新时代，做蛋 糕不如分蛋糕重要，将对企业经营形成重要约束条件。

 在 2021 年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大 影响，并开始将挑剔的目光投向了更多的行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持 性和长期增长的潜力。 

解读：

1、教育双减、互联网反垄断威力极大，造成了市场极大冲击； 

2、目前市场带着有色眼镜，对各行各业进行筛选，避开政策雷区。

一些潜在被政策 瞄准的行业，正在经历一波杀估值。 

2021 年下半年，为了实现能耗双控的目标，

一些地方积极推动了运动式减碳，

这造成了经 济活动中的不少扰动和噪音，

也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的，

进而大幅推升相 关股票的估值。

由于运动式减碳带来的经济冲击，

2021 年末开始对去碳政策进行调整，

这 些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。 

解读：高将近期新能源股票的下跌归于去碳政策的调整，是否过于牵强？

 从这些案例来看，围绕新的政策目标的设定，

无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行， 

来更好地处理政府与市场的关系，

更精准地达成目标，并降低其经济成本。

这一政策体系目 前也许还处在设计、摸索和磨合过程的早期，

由此在未来一段时间内，继续存在一些政策的 不确定性，

恐怕也是在所难免。 

解读：

1、目前政策不够精巧细致，在处理政府和市场关系方面做的不好，未能精准达到目 标，成本代价极高。几经挫折后，过去几年的北方医生之类的话不敢讲了，但还是隐晦地说 出了一番牢骚话。 

2、未来一段时间，不确定性会不断，股市暴雷时有发生。 然而，当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了：

 解读：

1、拐弯来的猝不及防，从隐晦批评和提示风险，到正能量，拐弯力度过大，令读者 一时无所适从。 

2、短期不确定性无法规避，那熬过寒冬，选择相信未来吧。 

尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法，这 无疑是确定的；中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的 谢幕，中国的利率中枢将明显下行，这在我看来也是比较确定的。

 解读：

1、中长期内货币扩张会有渠道；

 2、但利率中枢明显下行。 

3、然而，这两者明显矛盾！！如果货币扩张成功，则经济会恢复增长，利率会抬升； 反之，如果货币扩张失败，则会陷入“日本化”和“推绳子”困境，会出现低利率甚至零利率和 负利率。二者必有一个是对的，至于哪一个是高的真实想法？

如果短期困境无法突破，那么 后一个可能性更大。 随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特 别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能 够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。

例如在电动汽车，可再生能源，电子制造、医疗 养老服务等领域。 

解读：经济放缓情况下，（股市的）希望在结构，在技术，在创新，这个和股市最近热炒的 方向一致。 从过往的经验看，在具体的政策实践中，从去杠杆到能耗双控，从打破刚兑到控制地方政府 隐性债务，政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏，这使得我们对未来政策体系的形成过 程可以抱有更乐观的预期。 

解读：

1、去杠杆、能耗双控、打破刚兑等，政策常常因力度拿捏不当而造成更大的失衡， 周期的钟摆会更大； 

2、但纠偏机制还是存在，迟早/总体会到来；

 3、损失会有限度，不必过于悲观！ 最后，从市场的估值水平看，标杆性的沪深 300 指数的估值目前大约处于过去十年的中位数 略高的水平，考虑市场对 2022 年盈利的一致预期后的动态市盈率则处于 20%分位的较低水 平。 

解读：从沪深 300 TTM PE 在中位数略高，到动态市盈率处于 20%低分位，表明一点，市场 对 2022 年盈利预期太乐观的； 2016 年以来，在经济继续趋势减速的同时，沪深 300 的 ROE 总体上波动上升，目前市场预 期其 2022 年的水平将超过疫情之前的 2019 年，这得益于持续的结构调整带来的市场竞争 格局的改善，并为过去几年市场走势稳中有升提供了关键的支撑。 

解读：经济减速下，上市公司 ROE 提高，高博对结构调整（新经济比重上升，旧经济比重 下降）还是十分笃信。 面对短期经济下行压力，市场的盈利预期存在下修的可能，但以这些讨论为基础，以历史水 平为参照，结合稳增长政策逐步发力的情形来看，即使考虑盈利下修的风险，仍然可以认为 市场目前处于合理区间，也许甚至处于合理偏低的位置。

 解读：结合去年底高的年度展望，当下估值低是高看好未来股市的重要逻辑。 如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不 确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素，那么似乎 可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。我们当下应该如何在风险和收益之间进行权 衡，无疑需要更深入和冷静的思考。 

解读：

1、短期预期过于悲观，存在修复必然性；

 2、在长期看好和较低估值下，时间仍是多头的朋友。

 3、所以不用权衡和冷静思考了，干吧！