1、 汽车零配件板块梳理

2020 年至今中信汽车零部件Ⅱ指数上涨约 47.5%；其中，2021/10 至今上涨约 11.3%。当前指数 TTM PE 估值约 50.9x（vs. 2020 至今估值均值约 49.6x）。

我们判断，1）此轮汽车零配件板块上涨主要由于 4Q21 芯片短缺改善驱动的行业补库、以及新能源乘用车渗透率抬升；2）智能电动化（尤其特斯拉/新势力） 全新技术与工艺的投入、以及供应链格局变化有望带动板块估值中枢上移（2020 特斯拉国产至今指数 TTM PE 估值均值约 49.6x vs. 2018-2019 约 22.3x）；3） 鉴于特斯拉不同于传统主机厂的零配件供应商选取策略，预计自主品牌零配件供 应商或存在更高成长性前景；4）看好具备较强新技术与工艺研发，以及在产能 爬坡、保供、以及质量与成本方面具备优势的自主品牌零配件供应商投资机会。

1.1、 4Q21 库存回补驱动估值修复

2021 年前三季受芯片短缺影响，汽车行业呈现被动去库状态；受益于 2021/9-10 开启的芯片短缺逐步缓解，4Q21 厂商库存增加并陆续开启补库趋势。2021/12， 国内汽车/乘用车厂商库存环比+16.7%/+27.0%至 84.5 万辆/55.0 万辆，我们测算乘用车厂商库存深度/乘用车总库存深度环比+15.0%/+6.5%至 0.23x/1.69x。

我们判断，1）2021/9 乘用车厂商库存已略有增加，但大规模限电及国庆假期等 因素导致 2021/10 乘用车厂商库存有所回落；2）随着芯片供应逐步缓解，4Q21 乘用车厂商与渠道库存陆续增加，行业逐步从被动去库切换至主动补库阶段。

1.2、 估值已修复，关注成长性逻辑

我们预计当前汽车零配件板块走势已相对充分反应补库趋势，业绩兑现性/可持 续性、以及智能电动化对应的成长性或已成为逻辑主线。2021年国内新能源乘用车/汽车渗透率迅速抬升至 15.5%/13.4%（vs. 2020 年 约 6.0%/5.3%）；其中，2021/12 新能源乘用车/汽车渗透率高达 20.6%/19.1%。从销售结构来看，2021 年特斯拉与新势力（蔚来/理想/小鹏）合计销量高达 59.2 万辆（国内新能源乘用车市占率约 18% vs. 2020 年约 20%）。

我们判断，1）汽车智能电动化推进路径明确，下游新能源汽车渗透率抬升对应的相关汽车零配件定点释放呈确定性趋势。2）当前特斯拉引领全球智能电动化， 新势力处于品牌定位/车型定价范围扩大阶段，传统车企尚处于智能电动车子品牌成立初期；预计由特斯拉引领的智能电动化全新技术与工艺或将树立行业全新 标杆、叠加特斯拉不同于传统主机厂的零配件供应商选取策略，看好其相关产业 链具备核心工艺研发、产能爬坡、以及保供与成本优势的自主零配件增长前景。

2、 智能座舱

智能座舱以车载娱乐系统为主，将陆续从机械化切换升级至电子化、智能化、以 及高度智能化。受到政策端的有力扶持、消费者基于智能电动车车机系统体验升级的需求增强、以及技术层面更高兑现性的推动，智能座舱呈落地加速趋势。

我们判断与智能座舱产业链的上游技术壁垒较高、以及下游消费电子入局对应的 竞争加剧趋势相比，中游硬件市场确定性更强，预计 2025E 智能座舱硬件市场 规模将达到人民币 1,100+亿元（2021-2025E Cagr 达 22%）；其中，预计中控 屏、HUD、座舱域控制器、以及天幕/天窗玻璃为最值得关注细分硬件。

2.1、 智能座舱三大驱动力

智能座舱呈现存量更新、增量渗透、以及功能部件持续升级等特点；我们预计其 核心驱动力主要来自于政策扶持、用户需求增强、以及较强技术兑现性。

1）政策引导：2021/3“十四五”规划提出瞄准集成电路等前沿领域，集中资源 攻关关键元器件零部件等核心技术，有力推进汽车智能化发展。

2）用户体验需求增强：2021年智能座舱成为用户购车排名第三的考量因素（仅 次于主动安全/被动安全）。根据 J.D.Power 统计，近 80%消费者认可座舱配置 价值并有望实现需求转化；根据 IHS 统计，约 46%消费者表示在价格合理的情 况下愿意为智能座舱付费。

3）较强技术兑现性：与自动辅助驾驶相比，智能座舱的车规级安全标准较低；其中，中控屏与仪表盘仅需分别通过 QM/ASIL A 与 ASIL B 标准（vs .摄像头/雷达等自动辅助驾驶相关零配件需通过更高安全等级 ASIL C/D 标准）。

2.2、 智能座舱产业链分拆

我们将智能座舱产业链分拆为上游硬软件、中游智能零部件、以及下游整车。我们判断，1）产业链上游（座舱芯片、虚拟层/操作系统、中间件、应用程序、 以及软件/算法等）具有较高技术壁垒；其中，中间件/交互算法或为主机厂核心 攻克方向。2）下游由于新势力/互联网厂商等新参与者进入，车型与新功能迭代 速度或将加快，呈现竞争加剧趋势。3）中游硬件结合行业趋势具备较强的定点 释放前景、叠加新势力/自主品牌相较于合资在智能电动化领域的更快速推进， 看好具备相应技术能力的自主智能座舱中游硬件零配件公司的基本面改善前景。

2.3、 智能座舱硬件市场规模

我们测算 2025E 国内智能座舱市场规模有望达人民币 1,101 亿元（2021-2025E Cagr 约 22%）；其中，中控屏、域控制器、以及 HUD 为最值得关注的细分赛 道。我们预计 2025E 中控屏市场规模有望达 459 亿元（占比 42%）；域控制器、 以及 HUD 向高端化趋势有望带动量价齐升，预计 2025E 市场规模有望分别达人 民币 133 亿元、以及 95 亿元（2021-2025E Cagr 分别约 64%、以及 67%）。

1）中控屏渗透率接近饱和（2021 年渗透率 85%+），其产品结构改善（大尺寸、 双联屏趋势）或成为市场规模提升的核心驱动力。

2）具备动态成像优势的 AR-HUD 将成为最终解决方案，并多配置于高端车型， 拉动 HUD 均价抬升（vs.低价 C-HUD 逐步淘汰/ W-HUD 下沉至中低端车型）。

3）随着电子电气架构集中式发展，域控制器渗透率将大幅提升，运用虚拟机技 术的中高端控制器或成为主流（仅能集成中控和仪表的低端域控制器将被淘汰）。（报告来源：未来智库）

2.4、 全景天窗/天幕玻璃加速渗透

全景天窗/天幕采用全新的玻璃模压、以及包边总成技术，可通过扩大汽车天窗 的玻璃面积、以及集成多项功能，改善用户的驾乘体验。

根据 2021/8 伟巴斯特发布的调研数据，天窗已成为越来越多用户购车的配置考 量因素（意愿比例高达 95.3%）；其中，主要趋势包括 1）可开启式（94.3%的 用户倾向于可开启式 vs. 固定不可开启式仅约 5.7%），2）大尺寸（2020 年国 内天窗渗透率 70%+；其中，全景天窗占比 50%+），3）遮阳系统/车顶氛围灯 等需求增加（96.2%的用户配备遮阳系统，67.0%的用户倾向于车顶氛围灯）。

我们判断，2020 年特斯拉国产 Model 3（配置天幕）开启放量，带动全景天窗/ 天幕成为行业必然趋势，1）可扩大汽车天窗的单车玻璃面积（全景天窗/天幕约 1.5+平方米 vs. 小天窗约<0.5 平方米，大天窗约<1 平方米）。2）可抬升汽车 天窗的单车玻璃价格（集成隔音、隔热、防紫外线、调光、氛围灯、以及太阳能 等功能）。3）可助力车企提升设计与时尚感（除新能源车以天幕为主要配置外， 传统燃油车也逐步接受设计感更强的设计）。

我们判断，1）智能座舱产业链的上游核心在于中间件与交互算法（技术要求较 高且零配件与主机厂都在加大投入），下游或呈现车型迭代速度加快/竞争加剧 趋势；相较而言，中游硬件具备更强定点放量确定性。2）中游硬件的核心壁垒 在于较高资金投入、较长车规认证周期、以及客户基础，预计较早布局优质细分 硬件（中控、HUD、域控制器、以及天幕/天窗玻璃）、以及加大技术储备力度 的零配件供应商有望受益。

2.5、 福耀玻璃

福耀玻璃是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于 1993 年在上交所 主板上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主板上市（3606.HK）。2021 年前三季营业总收入同比增长 25%至人民币 171.5 亿元，归母净利润同比 增长 51%至人民币 26.0 亿元。公司核心产品为汽车玻璃（1H21 总收入占比约 90%，毛利率约 34.6%）；其中，浮法玻璃自供比例约 90%。

我们预计智能电动化有望成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。看好公司 1） 全球市占率稳中有升，2）单车汽车玻璃量价齐升，3）管理层精益化运营/降本 管理能力，4）铝饰条产能利用率改善与长期业务协同前景。

全球汽车玻璃标杆企业，智能电动化成为下一轮上涨的催化剂：福耀是全球汽车 玻璃龙头标的（预计当前汽车玻璃销售量的全球/国内市占率分别约 31%/70%）。复盘来看，我们认为福耀的成功可归结为 1）基于公司的精准定位与产业链布局， 2）对国内外汽车市场趋势的合理预判（成功将国内的模式延伸至海外市场）， 3）持续较高的研发投入（高附加产品的技术储备），4）执行力与精益化运营 管理能力。我们预计智能电动化或成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。

2025E 汽车玻璃单车价值量或抬升至近人民币 1,200 元：当前全球汽车市场仍 处于智能电动化的转型初期，公司从 2014 年开始即已明确加大高附加值产品的 研发投入（2014-2020 研发费用率稳定至约 4% vs. 2010-2013 约 2%-3%）。我 们判断，1）智能座舱是引领汽车玻璃市场下阶段快速增长的主要驱动力；2） 公司具有行业领先的高附加值产品技术储备、以及与主机厂同步开发新产品的技 术能力，预计天幕与抬头显示等渗透率稳步抬升，包边产品/隔音/隔热/HUD/调 光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比或持续增加（单车玻璃量价齐升前景可 期），我们预计 2020-2025E 福耀汽车玻璃单车价值量年化增速有望达 10%。

汽车玻璃市占率抬升+铝饰条业务延伸可期，毛利率有望稳中有升：我们判断， 1）福耀的汽车玻璃业务定位、技术与研发能力（高附加值产品储备）、以及精 益化管理与成本控制能力等均为行业翘楚，预计公司全球市占率持续增长前景可 期（我们预计 2023E/2025E 全球 OEM 市占率约 35%/40%，2023E/2025E 国 内 AM 市占率约 30%/40%）；2）鉴于铝饰条业务较高的投入产出比（我们预 计约 1:3 vs. 汽车玻璃业务约 1:1），看好公司订单逐步释放/产能利用率爬坡驱 动的铝饰条业务改善前景、以及产品集成化趋势对应的长期业务协同前景；3） 精益化管理/成本控制与高附加值产品应用比例增加，或带动毛利率稳中有升（其 中，预计毛利率向上弹性或主要来自于 SAM 产能利用率与其毛利率改善幅度）。

2.6、 德赛西威

德赛西威成立于 1986 年，2017/12/26 A 股上市。公司聚焦智能座舱、智能驾驶、 以及网联服务三大业务，1H21 收入分别约人民币 33.4 亿元/5.7 亿元/1.7 亿元， 同比+44%/+183%/+121%；其中，智能座舱为公司主要业务，1H21 营收占比 达 82%，主要产品包括大屏化座舱产品、数字化仪表、智能座舱域控制器等。

2022/1/10 公司发布业绩预告，预计在缺芯和原材料价格上涨的环境下，2021E 公司三大业务（智能座舱、智能驾驶及网联服务）业绩均稳步提升；预计 2021E 扣非后归母净利润同比增长 70%-81%至人民币 7.9-8.4 亿元。

我们判断公司具有较完善且多元化的客户结构、以及较强的技术研发/质量把控 能力；看好 1）0.5 级供应商定位；2）智能座舱屏类产品稳健增长；3）智能驾 驶绑定英伟达，自动驾驶域控制器增量释放前景；4）软件/算法领域延伸能力。

0.5 级供应商定位：公司在头部优质客户基础上（包括大众等），积极突破其他 主流车企，客户结构多样化发展，现已覆盖自主、日系、以及美系车企，前五大 客户合计销售金额于 2020 年降至 55%（vs.2017 年占比 61%）。同时，德赛与 主机厂协同创新，加速转型 0.5 级供应商，2019 年与一汽成立合资公司富赛汽 车电子（德赛西威持股 49.9%），围绕智能座舱和智能驾驶开展经营。

智能座舱产品市占率领先：据高工智能数据，2021 年德赛西威中控屏和液晶仪 表盘市占率分别达 14.2%（排名第一）和 5.7%（排名第六）；新型产品座舱域 控制器市占率达 15.4%，排名第三，仅次于安波福和东软。

智能驾驶绑定英伟达，卡位精准：作为英伟达国内唯一 Tier1 合作商，德赛自动 驾驶域控制器 IPU03（搭载 Xavier）已于小鹏及其他车型上配套量产（2021 年 市占率 6.92%，排名第四）；IPU04（搭载 Orin）与理想展开战略合作，预计 2H22E 量产，该业务或成为未来拉动公司营收的重要力量。

战略布局软件研发，目标全栈自研：为激励高管及核心技术人员，公司 2015 年 设立五大员工持股平台（截至 3Q21 合计持股 14.57%）。2020 年公司研发费用 为人民币 7.01 亿元（研发费用率 10.31%）；研发人数达 1,748 人（研发人员 占比 40.69%）；拥有超过 800 项专利，参与 30 项国家和行业标准的建设。

2.7、 华阳集团

华阳集团成立于 1993 年，2017/10/13 A 股上市。公司聚焦汽车产业的智能化与 轻量化赛道，布局汽车电子、精密压铸、精密电子部件、以及 LED 照明四大业 务板块，1H21 收入分别为人民币 13.5 亿元/4.3 亿元/1.7 亿元/0.8 亿元，同比 +96%/+72%/+2%/+29%；其中，汽车电子为公司主要业务，营收占比达 66%， 主要布局智能座舱、智能驾驶和智能网联。

2022/1/25 公司发布业绩预告，汽车电子智能座舱业务（包括中控、HUD、无线 充电、以及数字仪表等产品）和精密压铸业务订单大幅增加，通过低成本消化部 分原材料涨价影响，公司经营利润实现大幅增长；预计 2021E 扣非归母净利润 同比增长 103%-120%至人民币 2.4-2.6 亿元。

我们判断公司具备 HUD 等新兴产品先发优势、以及绑定自主车企持续放量能力；看好 1）W-HUD 产品市场地位稳固/AR-HUD 定点放量趋势明确；2）智能座舱 产品线全面布局；3）客户拓展持续推进；4）注重人才激励与研发投入。

HUD 赛道具备先发和技术优势：1）据高工智能数据，2021 年华阳集团 W-HUD 国内市占率达 16.95%（vs 2020<3.92%），排名第三，主要得益于长城热门车 型放量。除长城外，2021 年华阳集团新承接长安（CS75 Plus）、广汽（GS）、 北汽、东风日产、越南 Vinfast、以及比亚迪（改款车型）等项目定点。2）华阳 集团 AR-HUD 核心算法自研，相关专利数量国内第一/世界前十。2020 年获得 广汽 GS8 定点，相关产品于 2021 年量产；2021 年新承接奇瑞及长安车型定点。

智能座舱产品线布局全面：公司是国内智能座舱硬件布局最广泛企业，产品主要 包括中控屏、液晶仪表、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、以及座舱域控制 器等，其中，智能座舱域控制器提供基于瑞萨 SH3 和高通 8155（与中科创达合 作）两种解决方案，均已获得项目定点。

绑定自主头部车企，客户结构持续优化：华阳绑定长城，主要为其供货中控屏、 液晶仪表、流媒体后视镜、抬头显示、以及无线充电等。2020 年后，华阳汽车 电子业务客户结构持续优化，承接了包括长安福特、PSA、北京现代、长城、长 安、广汽、北汽、吉利、百度、蔚来、威马、以及金康赛力斯等客户的新项目。

注重人才激励与研发投入：公司内部激励机制逐步完善，2021/9 发布“2021 年 股票期权激励计划”，拟对包括管理人员和技术（业务）骨干人员共 377 人授 予 300 万份股票期权（占公司股本总额 0.6325%）。2020 年公司研发费用约人 民币 2.86 亿元（研发费用率 8.47%）；研发人数达 1,729 人（研发人员占比 36.29%）；拥有专利 582 项，其中，发明专利 207 项。

3、 线控底盘

3.1、 线控底盘概况与发展趋势

汽车电动化渗透率的抬升，有望带动智能化加速推进。从系统分拆来看，汽车自 动辅助驾驶主要分为 1）感知系统（包括以车载摄像头为主导的视觉感知与以激 光雷达为主导的激光感知），结合 GPS/IMU/北斗等在内的导航系统，收集车身 周围的实时数据；2）传输系统，通过元器件/V2X 等通讯设备与通讯技术，将相 关数据传输至决策系统；3）决策系统，通过运用芯片、软件/算法、以及高精地 图等，得出相应的路径规划与决策信号；4）执行系统，通过接收感知系统的数 据、以及决策系统的决策信号采取包括刹车/警示等在内的行车决策。

线控底盘属于汽车自动辅助驾驶的执行系统，通过探测器将驾驶员操作中释放的 机械信号转换为电信号，再通过控制器与执行器完成相关的行车决策。

我们判断，1）不同于传统底盘通过机械结构的力传导方式，线控底盘通过电信 号交互的特点，完美契合了汽车电动化/智能化的发展方向。2）底盘机械结构的 简化/汽车电子类零配件搭载数量增加，有望进一步推进汽车轻量化、提高能量 利用效率、以及提高车辆操控的精准性，是行业发展的必然趋势之一。

3.2、 线控底盘的拆分与前景展望

线控底盘主要包括线控制动、线控转向、线控换挡、以及线控油门四大系统；其 中，1）线控油门目前渗透率已近 100%，市场已经相对成熟；2）线控换挡虽然 现阶段渗透率不高，但基于新能源汽车对变速箱的需求或逐步减少，预计线控换 挡也存相应的发展瓶颈。3）我们预计，线控制动与线控转向（尤其线控制动） 仍处于技术有待突破阶段，具备较大增长空间。

3.2.1、线控制动（BBW）

汽车制动从机械制动发展至真空液压制动，正在向线控制动逐步推进。从真空液 压制动与线控制动的对比来看，1）线控制动由电机提供助力，取消了真空助力 装置，契合电动车的发展方向（vs. 传统燃油车通过内燃机吸气产生的压差形成 真空助力）；2）线控系统搭载更多 ECU 控制器，可最大程度利用电机产生的回 馈制动力（再生力），提高能量回收效率，增加电动车续航里程；3）线控制动 在响应速度、安全稳定性、以及驾驶体验等方面的表现更优于真空液压制动。

从线控制动的具体分类来看，分为 EHB（湿式线控制动系统）two box/one box、 以及 EMB（干式线控制动系统）。我们判断，1）当前市场应用的主要为 EHB two box（博世 Ibooster，通过 ESP 系统作备份冗余）；2）鉴于 EHB one box 的 更高集成性、轻量化以及更高效的能量回收等特征，或为行业下阶段的主要增长 点；3）预计 EMB 为线控制动的终极方案，但当前仍处于技术孵化的早期阶段。

我们判断，新能源汽车渗透率抬升、以及市场基于智能/电动化技术推进，有望 带动线控制动实现快速增长；在仅考虑新能源车市场搭载线控制动的情况下，我 们预计 2021-2025E 国内线控制动市场规模 Cagr 约 42%-65%，增长前景可期。

从发展趋势来看，我们预计线控市场有望呈现定点放量、以及技术突破同步推进 的趋势；1）中短期来看，线控制动市场规模的快速增长主要基于电动车与 EHB 渗透率的抬升；2）长期来看，能量回收对应的软件/算法、以及 EMB（干式线 控制动系统）为主要技术攻克方向；3）与新势力聚焦自动辅助驾驶决策层的全 栈自研软件算法相比，国内自主品牌零配件供应商/主机厂已具备零配件国产化 能力且在智能电动化转型阶段领先于合资车企，看好自主品牌零配件供应商在线 控领域的技术储备与定点陆续释放对应的基本面提振前景。（报告来源：未来智库）

3.2.2、线控转向（SBW）

与汽车制动系统类似，汽车转向系统也已陆续经历从最初的机械转向至液压助力 转向系统（HPS）再至现阶段电动助力转向系统（EPS）的逐步切换，未来或向 线控转向系统（SBW）进行进一步切换升级。

从 HPS 至 EPS 再至 SBW 的技术推进比较来看，1）与 HPS 相比，EPS 取消了 液压管路，通过电机产生转向助力，具备更佳的轻便灵活性；2）与 EPS 相比， SBW 取消了转向机构的机械链接，采用两个电机分别用于路感的产生、以及转 向助力，进一步提高了轻便灵活性。

我们判断，1）现阶段电动助力转向系统（EPS）已为市场主流，线控转向（SBW） 为转向系统的终极方案；2）预计线控转向（SBW）的技术突破瓶颈相对有限， 政策开放程度、以及软件算法的调试或为 SBW 能否推进的核心。

目前国内 EPS 渗透率已达较高水平，但仍与欧美/日本等国家存在差距。从 EPS 的分类来看，可根据 EPS 的助力电机安装位置拆分为 C-EPS（管柱式电动助力 转向）、P-EPS（小齿轮式电动助力转向）、以及 R-EPS（齿条式电动助力转向）；其中，R-EPS 助力效果更佳且设计结构方面的电机安装位置与 SBW 最为接近。

我们预计，1）电动智能化将带动线控转向的渗透率逐步攀升、叠加电子电器元 件数量增加对应的单车价值量抬升趋势，预计市场规模增长空间可期；3）鉴于 SBW 设计结构与 R-EPS 最为接近，看好在 R-EPS 领域技术积累的零配件供应商。

我们判断，1）线控制动与线控转向，符合国家扶持汽车电动智能化的发展方向， 切合国产替代的发展趋势。2）鉴于线控转向的政策开放程度不确定性、以及软 件算法调试的技术难点，预计线控制动或存在更明确的放量前景。3）预计线控 制动有望呈现 EHB 定点放量、以及 EMB 技术突破同步推进的趋势；其中，在 EHB 领域具备技术储备的自主零配件供应商有望受益。

3.3、 伯特利

伯特利成立于 2004 年，2018/4 A 股上市。公司专注于汽车制动零部件，主要业 务可分为机械制动产品、电控制动产品、以及轻量化制动零部件。1H21 公司营 业收入约人民币 15.4 亿元，同比+32.8%；其中，机械制动产品、电控制动产品、 以及轻量化制动零部件的营收占比分别约 37.9%/31.5%/26.5%。分拆来看，电 控制动主要产品包括 EPB 电子驻车制动系统，ABS 防抱死系统，ESP 电子稳定 系统，WCBS 线控制动系统等。

我们判断公司在汽车制动领域具有良好的技术积累，稳定的多元的客户结构，较 强的技术研发与质量把控的能力；看好 1）良好的机械，电控制动技术背景；2） WCBS one box 方案，满足线控制动未来技术发展方向；3）稳定的客户关系。

电控制动系统技术长期积累，助力全新线控制动体系的开发：因制动系统的复杂 性，线控制动系统的开发，需考虑与其他电控制动辅助系统之间的配合。公司已 经掌握了较为成熟的电控制动系统产品技术，如 ESP（电子稳定系统），ABS （防抱死系统）以及 EPB（电子驻车制动系统），因此在新一代线控制动产品 的开发中，相比于没有电控制动系统技术积累的企业，占据较大优势。

线控制动产品成功 SOP，one box 方案优势明显：2019/7 公司线控制动产品 （WCBS）完成产品研发与新品发布，2020 年底完成 30 万套的线控制动产能建 设（2021 年正式投产），已经获得两家主机厂定点项目。WCBS 为高度集成的 one box 方案，从成本，空间，轻量化，能量回收的角度，都是线控制动产品的 发展方向，相比于 two box 方案的线控制动产品，具备更大的市场成长空间。

良好的行业口碑，稳定多元的客户架构：公司同时具备机械制动和电控制动系统 的开发能力，属于直接向汽车主机厂供应配套制动系统的一级供应商，与多家国 内自主品牌主机厂建立了良好的合作关系，为将来线控制动产品市场的拓展提供 了先决条件。主要客户包括：通用汽车，Stellantis，吉利汽车，长城汽车，比 亚迪，小鹏汽车，蔚来汽车等。

注重研发投入，保持市场竞争力：公司 2021 年前 3 季度研发投入约人民币 1.4 亿元（同比+36%），营收占比 6.2%。截止 1H21 公司累积获得 228 项专利（51 项为发明专利），下一代线控制动产品（WCBS 2.0，L4 级）处于顺利研发阶段。

3.4、 耐世特

耐世特专注于汽车转向业务，2013/10 港股上市（公司前身为成立于 1906 年的 Jackson, Church&Wilcox 公司，1920 年被通用收购后成为其全资子公司，2010 年被太平洋世纪汽车收购，2011 年中国航空工业集团通过控股太平洋世纪汽车 成为公司实际控股人）。耐世特的产品包括电动助力转向、液压助力转向、转向 管柱、以及动力传动系统，1H21 收入分别约 12.1 亿/0.7 亿/3.0 亿/1.6 亿美元 （总营收占比分别约 69.6%/4.1%/17.1%/9.2%）；其中，核心的电动助力转向 系统产品又具体包括 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、以及 R-EPS 等。

作为全球领先的转向及动力传动系统、先进驾驶辅助系统（ADAS）、以及自动 驾驶（AD）赋能技术的公司，看好耐世特在软硬件/电子元器件领域的自主开发 及全面系统集成的能力、以及可为主机厂提供全面服务的竞争能力。

我们判断，公司作为全球头部的电动转向系统供应商，具有宽广多元的用户结构， 强大的产品开发/质量把控的能力；看好 1）对 EPS 系统长期的技术积累；2）与 客户良好的长期合作关系；3）专注转向系统，未来业绩释放空间巨大。

EPS 技术积累，软硬件开发实力强劲：公司 EPS 系统具备长期技术沉淀，R-EPS 技术全球领先。鉴于线控转向系统的结构布局与 R-EPS 相似，预计公司在开发 SBW 的技术能力方面或具备先发优势。此外，公司具备软件及电子元器件自主 开发能力，或将进一步增强其线控转向产品的市场竞争力。

广阔稳定的客户群体，合作研发深度绑定：作为全球头部的汽车转向系统供应商， 耐世特已与全球 60 多个客户建立了良好关系（包括宝马、长安、通用、福特、 丰田、以及大众等），并于 2021 年新投产了 16 个项目。看好公司与整车厂合 作开发线控转向产品，进一步深度绑定下游主机厂奠定的基础优势。

专注转向，增长可期：我们预计智能电动化的推进，驱动线控转向系统渗透率逐 步攀升、以及单车价值也同步抬升，市场有望实现量价齐升。1H21 公司近 70% 的收入来自于电控转向产品、叠加技术储备，预计业绩长期释放前景可期。

研发投入稳定，首创性产品抢占市场：1H21 公司研发投入 0.7 亿美元，占营收 总额 4.3%，同比-5%。公司开发的高输出齿条式 EPS（HO REPS）为市场首创；静默式方向盘为高阶自动驾驶提供了驾驶员保护。

4、 一体化压铸

4.1、 一体化压铸概况

一体化压铸是将白车身上多个零件的复杂结构变为用压铸工艺只使用一个零件 的新型制造技术。

汽车白车身是车身结构件及覆盖件的总成。传统汽车车身为钣金焊接结构，即“冲 压+焊接”模式，先将整卷钢板或铝板用多台大型压力机连续冲压成小块钣金零 件，再将冲压完成的小块钣金件拼焊为车身结构件，焊接完成的总成即为白车身。目前除外覆盖件外，其他所有结构件和组件焊接环节通常交由零配件供应商生 产，整车厂则负责将结构件/组件与其自产的外覆盖件一起焊装为白车身。

相较于传统车身的制造工艺，一体化压铸将多个组件合成一个零件，采用压铸一 次成型的方式，大幅减少结构件组件数量；在轻量化的同时，减少工序步骤、人 员及土地，降低制造成本，并提高汽车组装效率。

4.2、 一体化压铸与传统工艺对比

与传统“冲压+焊接”工艺的对比来看，一体化压铸工艺的优势包括，1）降低 单车制造成本（钢铝混合车型 Model Y 的后地板制成铝合金一体化压铸件后成 本可降低 40%，预计全铝合金车身应用一体化压铸后成本降幅或更高）；2）减 少累积误差，提高生产良率；3）简化制造过程和供应链周期，提高生产效率；4）提高回收效率；5）提高车身安全性（一体化零部件受力更均匀，车身刚度 提高）；6）降低整车装备质量。但也存在相应的劣势包括，1）机器设备成本 较高；2）技术难点壁垒较高（需要坚固、有延展性且无需进行热处理的材料；需要工艺参数/良率等经验积累，特斯拉用近一年时间将一体化压铸后地板良率 从 30%提升到 70%-85%）；3）后期维修成本较高。

我们认为，1）一体化压铸最大优势在于较低的单车制造成本，而短期最大痛点 在于高昂的全新设备投入、新材料技术应用、以及经验积累；2）预计规模效应/ 良率改善有望逐步对冲折旧摊销/成本压力，一体化压铸优势或将逐步增强。

4.3、 特斯拉一体化压铸

特斯拉 Model Y 采用一体化压铸后地板总成，为行业首创。对于 Model Y 而言，一体化压铸技术将其原来近 70+个部件减少至仅 1-2 个，车 体总成重量降低 30%，制造成本下降 40%。

对于特斯拉一体化压铸的推进，1）已自主研发出不需要热处理的一体式压铸铝 合金材料配方，可进一步压缩制造时间；2）2019/7 发布新专利，可将熔融状态 的铝合金分别从四个移动模具上的浇筑口压入模具空腔，最终形成大型一体化压 铸结构零件，并以此作为全新的压铸方法。

此外特斯拉规划，1）进一步扩大 Model Y 一体化压铸的应用范围，从原有 370 个零配件组成的整个下车体总成最终简化为“前+中+后”三部分一体化压铸总 成，重量将进一步降低 10%，对应续航里程可增加 14%；2）进一步加大一体 化压铸工厂布局与车型应用，在美国加州弗里蒙特/得克萨斯州奥斯汀、中国上 海、以及德国柏林 4 座整车工厂或将陆续布局安装超大型压铸机，用于生产大型 汽车底盘或车身压铸件。

4.4、 一体化压铸行业趋势及竞争格局

由于一体化压铸在成本和轻量化上的巨大优势；预计各大车企或将陆续参考特斯 拉的方案与技术工艺，规划将一体化压铸应用于全新智能电动车平台/车型。

我们判断新能源汽车渗透率爬坡与智能电动化的推进，有望加速铝合金等新材 料、以及一体化压铸技术工艺的应用比例。

1）短期来看，鉴于一体化压铸较高的技术壁垒与难点、以及较长的从安装生产 设备到实际投产周期（特斯拉从研发相应材料与压铸方法至量产需经历两年时 间），预计一体化压铸或主要由零配件供应商负责。2）长期来看，鉴于主机厂 也或将同步布局规划一体化压铸，预计主导因素或为技术工艺的良率、以及降本 能力。3）预计在传统压铸行业耕植多年，并已经与整车厂商达成一体化铸件供 货协议的零部件厂商或有望受益。

4.5、 文灿股份

文灿股份成立于 1998 年，2018/4/26 A 股上市。公司主要从事汽车铝合金精密 铸件产品的研发、生产和销售，2018/2019/2020 年汽车铝合金铸件销售额占比 分别约 89.34%/90.37%/92.88%，呈逐年稳步抬升趋势。2021 年前三季营业收 入 29.65 亿元，同比+103.6%；归母净利润人民币 6,882.6 万元，同比-7.2%， 主要受铝等原材料价格上涨但合同约定产品价格调整滞后等因素拖累。

我们判断公司有望凭借在车身铸件的传统优势、以及技术储备，转型成为一体压 铸铝合金车身铸件的行业龙头之一，预计在铝合金车身铸件细分市场实现量价齐 升；看好公司 1）明确市场定位与规划；2）高压优势技术；3）优质客户资源。

拥有核心技术，竞争蓝海行业：1）技术方面，公司核心优势工艺为高压铸造（铸 件力学性能更优，用于对强度有严格要求的车身压铸件）；2）产能方面，公司 收购法国百炼集团后，新增 11 个全球生产基地，预计 2022E 年将跨过过渡期， 持续释放产能；3）产业链方面，公司为行业中少数具备自主设计、开发、制造 模具的公司之一，能对客户需求进行快速反应。我们判断，受益于国家轻量化和 电动化政策，铝合金车身压铸件渗透率有望快速爬坡（目前为 8%；vs.动力系统 渗透率达 90+%），公司或有望凭借传统优势技术成为蓝海行业龙头之一。

绑定优质客户，建立品牌知名度：1）公司已与国内外知名整车厂商建立了稳固 的合作关系（2020 年对特斯拉、小鹏、蔚来、大众、奔驰的合计销售收入占比 达 47%）；2）公司正努力发展优质新客户（1H21 与比亚迪、理想、一汽红旗 等建立了合作；正与华为汽车推进合作事宜）。

进军一体压铸，引领行业发展：1H21 公司购入包括 2 台 6,000T 在内的 7 台大 型压铸机（vs.特斯拉现或拥有 14 台大型压铸机），用于研发及生产一体压铸产 品，已与多位客户达成一体化车身结构件/一体化电池盒箱项目定点。2021 年前 三季度公司研发费用同比+84.7%至 8941.34 万元（研发费用率 3.02%）。预计 公司有望凭借行业经验与先发优势成为一体化压铸行业的龙头公司之一。

4.6、 广东鸿图

广东鸿图成立于 2000 年，2006/12/29 A 股上市。公司主营业务包括精密铝合金 压铸件、汽车内外饰件、以及专用车业务；其中，汽车类压铸件（2018/2019/2020 年销售额占比分别约 58.48%/61.75%/62.55%）主要应用于发动机、变速箱配 件的缸盖罩、油底壳、变速器壳体、离合器壳体、齿轮室，以及新能源汽车动力 系统与车身结构件的电池箱壳体、减震塔、副车架等。

根据 2021 年业绩预告，预计 2021 年公司归母净利润同比增长 70%-90%至人 民币 2.6-3.0 亿元，主要受益于新能源汽车业务收入占比提高与成本费用控制。

我们判断公司拥有经验丰富的研发技术团队，并已与多家已形成双向依赖的战略 合作伙伴关系的客户；看好 1）一体化压铸铝合金结构件业内领先定位；2）其 他铝合金压铸件及汽车同类其他产品延伸能力。

成功试制超大型一体化铝合金压铸结构件产品：公司在研发设计方面具有明显竞 争优势，2021 年前三季公司研发费用同比+12.2%至 2.00 亿元（研发费用率为 4.6%）；旗下的广东省精密压铸技术研究中心已拥有真空压铸等多项核心压铸 技术工艺，技术研发能力国内领先。公司已于 2022/1 自主研发高强韧免热处理 铝合金材料并成功试制 6,900T 新能源汽车超大型一体化铝合金后地板压铸结构 件产品，成为国内首家掌握超大型一体化铝合金结构件压铸生产技术的民族品牌 企业，预计量产前景可期，有望带动汽车类压铸件业务实现快速增长。

未来一体化压铸或大规模应用新能源汽车，有望成为催化剂：特斯拉引领全球一 体化压铸技术工艺，预计新势力、以及传统车型或将陆续跟进并采用相关的一体 化铝合金压铸结构件产品。我们预计短期内零部件供应商或是主机厂在小批量新 车型上应用一体压铸结构件的最优选择，具备相应技术研发优势的零配件供应商 有望受益。公司为国内具备一体压铸技术工艺与量产能力的自主零部件供应商之 一；预计随着一体化压铸渗透率抬升，公司业绩增长前景可期。

不断优化产品结构：公司在压铸与汽车相关业务方面已积极拓展客户；已与力劲 集团等企业就 12,000T 超级智能压铸单元开发项目开展合作，以进一步提高公 司开发超大型一体化压铸产品能力，保持行业领先；未来计划向车身底盘结构件、 新能源汽车三电系统零部件、以及 5G 通讯设备零部件产品等多元领域发展，实 现产品结构的进一步多元化，拓宽业绩增长驱动力。