纪要总结:
1、中美欧电动化加速,全球需求持续超预期
我们认为,这一轮电动化加速核心原因是因为中美欧这三个全球汽车年销量合计5500万体量的市场电动化加速。
(1)欧洲:销量继续拐点向上。市场一致预期欧洲销量恢复可能要到Q3,核心逻辑是冲量逻辑。3月淡季销量近23万,5月数据又出现向上拐点,说明欧洲自发需求强劲。这也解决了一个问题,即国内对欧洲销量的预期一直低于欧洲本土机构。
(2)美国:补贴政策有望落地,2022年的美国市场类似于2020年欧洲市场,补贴激发4万美金以下车型爆发,美国市场电动汽车低渗透率将迎来快速向上。目前看,美国刺激政策有望年底落地。
(3)国内:10-20万价格区间消费有望激活。21年比亚迪仍处于强产品周期。今年DMi有望再成为爆品。我们之前说过,DMi的真正意义是引领10-20万价格区间电动化。目前五菱引领了5万以下的A00电动化,特斯拉引领了25万以上高端车电动化。国内汽车纺锤形消费市场的特点,10-20万电动化如果开启,现在的超预期仅仅算是开始。
2、中游排产继续超预期,Q3有望大幅向上
6月排产环比继续向上,紧平衡环节供不应求压力进一步上升,中游排产作为电动汽车板块最重要的景气度指标之一,年初至今持续超预期,属于板块2015年以来首次。目前整个产业链受到vc和6f供给短板制约,随着3Q21天赐和永太等投产,电池排产有望大幅向上。
21年下半年景气度最高的是电解质和隔膜,是电池木桶的供给短板。关注行业最短板环节阶段性切换。6f的紧缺我们判断至少要持续到明年年中,主要因为上游设备排产已满、扩产周期较长,由于行业产能多年不盈利,目前从设备到材料,均存在制约,其供不应求时间大概率会超出市场预期;vc紧缺会至少持续到明年年中,主要因为安评、环评难,CEC等氯化工艺环节难以达产;隔膜扩产比较连续,需求跳跃式增长和电解液短板非连续性变化,均会加速隔膜供需失衡,是21年下半年供需失衡受益的重点品种。
3、投资建议:全球智能化加速,进一步提高电动车渗透率,中美欧三大市场电动化加速,中游景气度将长时间持续高企。今年电动汽车属于需求持续超预期带来的全面性大级别行情,择时上我们更重视以中游排产和下游产销数据为核心的景气度指标;选股角度,我们中长期仍坚持看好具备成本和产品优势中军龙头公司,如宁德时代、恩捷股份等,同时看好供不应求带来的量价齐升以及产能外溢带来的部分环节高弹性机会,主要是电解液、隔膜等。
标的:
(1)动力电池:宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。
(2)隔膜:恩捷股份,关注中材科技、星源材质等。
(3)电解液:作为供需平衡最紧张的环节,电解液建议关注天赐材料、新宙邦、石大胜华等,以及6F、VC弹性标的永太科技、多氟多等。
(4)产品需求超预期带来的高增长环节:正极(容百科技、中伟股份、当升科技等)、负极(璞泰来、贝特瑞等)、阻燃剂(万盛股份)以及锂&铜箔等。
(5)整车及零部件:特斯拉产业链核心标的(拓普集团、三花智控等);华为供应链(长安、小康、北汽蓝谷、长鹰信质等);车型强周期向上的比亚迪、长城等。
具体内容如下:
一、电动车全面行情的广度和持续性将前所未有
(1)需求持续超预期
1. 电动车全球需求:21年中欧共振,22年中美共振
目前全球已经进入自发供需快速迭代的初期,未来的增长不再是政策约束下的线性增长,而是需求释放的J型增长,爆发潜力值得期待。
从车型上看,21年比亚迪DMi、大众MEB车型周期开启,产品线进一步扩充覆盖中高端及豪华车型,欧洲销量高增支撑;比亚迪打造高经济性平台,价格下沉至重心市场叠加爆款车型登陆全球;特斯拉进军SUV、皮卡市场,进一步打开销量空间,加速大车电动化渗透率抬升。
从需求结构上看,21年中欧市场需求共振,欧洲高增持续,22年美国受益于电动化加速渗透带来的边际需求抬升。若21年美国政策顺利落地,我们预计全球电动车销量:2021、2022、2023年分别为577万、845万、1101万。
数据来源:各公司官网,中泰证券研究所测算
1)全球电动化新车型投放加速
比亚迪:DM-i主打燃油经济性,价格下沉重心市场:1)DM-i混动架构:打造高经济性平台。1.5T发动机热效率登顶全球,DM-i混动架构核心竞争力是其燃油经济性,通过采用阿特金森循环、EGR等技术,平台配置的骁云1.5L高效发动机压缩比达到15.5,热效率达43%,登顶全球。EHS电混系统高度集成化,高效率+体积优化。2)秦Plus DM-i下沉至10-15万元重心市场,具备高性价比优势,有望成为爆款车型。21年底,我们预计DM-i车型月产能将达到8万台。
特斯拉:进军SUV、皮卡市场,销量空间进一步打开:1)Model Y 爬坡进行中。Model Y 北美2020年3月已交付,累计销量达9.4万台(Marklines数据)。国产2021年1月开始交付,1-3月销量16747台(乘联会数据)。德国工厂生产后(预计2021.7)欧洲开始交付;2)CyberTruck填补皮卡市场空白,美国销量空间有望打开。单电机版预计2021年末至2022年初交付,双电机及三电机预计2022年开始交付;美国皮卡体量较大但电动化渗透率为0,电动化空间广阔。3)Semi、Roadster 进一步开辟新市场。Semi定位半挂卡车,Roadster定位跑车。21年:我们预计交付量有望达到近100万台。其中Y是主要增量,约42万台;22年:我们预计交付量有望达到134万,其中主要增量是Cybertruck等。
大众:MEB车型周期开启:南北大众ID.4国内3月底已上市,定位经济型中高端。空间感接近中型SUV,配备L2+ADAS、续航达520km,车灯科技化感强,价格区间为20-28万。ID.6、ID.3预计年内跟进上市,产品线进一步扩充。ID.6 X定位中大型SUV,主要拓展豪华市场,ID.3定位紧凑型轿车,主要拓展轿车市场。ID.3、ID.4分别于7月、10月正式交付,目前累计销量分别达6.2万、0.56万辆,欧洲市场反馈佳。
2)中国市场:两端需求打开积分政策强化
两端市场进一步打开。特斯拉、造车新势力打开了20万及以上的中高端电动车市场,是贡献电动车销量最大的价格区间。以五菱宏光、长城欧拉为代表凭借其低端代步的产品定位迅速提升了低端电动车渗透率。
双积分约束强化,积分交易价格提升。考虑到CAFÉ正分无法抵补NEV负分,NEV正分可以抵补CAFÉ负分。且21年开始,历年结转的NEV正分需要打50%折扣。由于20年结转积分情况21H1才公布,我们这里不考虑结转,21-23年双积分约束下的电动车销量分别为210万、274万、335万,如考虑结转,实际约束的销量将略低于上述测算数据。我们预计,21年新能源汽车积分供求将逆转,主要由于油耗负积分过大,预计价格将上涨至2000-4000元。工信部规定,2021-2023年新能车积分达标比例分别为14%、16%、18%。2019年价格约800元,目前价格涨至3000元/分。按照一台车平均3分计算,一台车积分收入将达到9000元。
我们预测2021、2022、2023年中国市场的需求分别为273万、420万、528万
3)欧洲市场:碳排放+经济性驱动,销量渗透率向上
严苛的碳排放政策和经济性驱动,欧洲销量及渗透率呈向上趋势。欧洲十国2021年3月销量为20.3万辆,同比
+170.6%,环比+102.3%。偏好经济性小车,消费观念上欧洲秉持实用性第一,重视经济性。B级以上车型占比34.8%,远低于中美。2020年欧洲电动销量排名前十主要是小型车或小型SUV。
我们预测2021、2022、2023年欧洲市场的需求分别为208万、266万、326万
4)美国市场;渗透率落后中欧,政策迎历史性拐点
电动化进程落后中欧,特斯拉一枝独秀。据Marklines,2020年美国电动车销量达33.2万辆,电动化为2.2%,其中特斯拉占据了62%的份额,主要原因是:在补贴政策总体稳定情况下,其他车企缺乏具有吸引力电动车型。
中低端车型渗透率低,大车高占比高减排压力。由于缺乏优质供给,4万以上车型依赖于特斯拉的销量带动,4万美元以下车型渗透率2018-2020几乎无变化,处于较低水平。皮卡、SUV市占率逐渐提高,电动化渗透率低于轿车。从历史数据来看,美国市场开始逐渐偏好SUV、皮卡。2016-2020年SUV、皮卡市占率持续提升,轿车市占率下滑。由于SUV、皮卡缺乏电动车型供给,目前皮卡的渗透率为0,SUV渗透率2020年增长至4.2%,主要由于Model Y的放量,但仍较轿车(10.6%)有所差距。大车仍是美国市场主流,碳减排压力更大。美国B级以上车型2020年销量占比为82.4%导致大排量的车型占比更多,减排压力大。
2、产业链排产跟踪
电池排产(宁德+比亚迪+国轩+孚能+亿纬):2021年6月预计5家企业三元、铁锂合计排产5.97GWh、10.46GWh,同比分别+154%、+236%,环比分别+0%,+8.8%。
隔膜(恩捷+星源+中锂+中材):2021年6月湿法、干法预计分别排产3.8、0.2亿平,同比分别+291.8%、+66.7%。
电解液(天赐+新宙邦):2021年6月排产预计1.8万吨,同比+119.5%,环比+7.1%。
正极排产(当升+长远+容百+杉杉+德方):2021年6月预计排产2.06万吨,同比+220%,环比+10%。
负极排产(江西紫宸+凯金+杉杉+贝特瑞):2021年6月排产3.7万吨,同比+208.3%,环比+4.5%。
(2)过去一轮周期后竞争格局清晰
欧美新能源车快速渗透,海外装机需求高增,但本土产业链不够完善。同时,国内电池龙头加码海外生产布局,带动配套供应链企业出海。全球电池及材料供应链中,中国企业话语权逐步增强。
1、产业链各环节集中度情况
1.1 电池集中度
集中度提升:18-20年,CR3由57%提升至65%,CR5由68%提升至78%。
图:全球电池市场格局
数据来源:SNE,中泰证券研究所
1.2 隔膜集中度
集中度提升:18-20年,CR3由43%提升至48%,CR5由53%提升至64%。
中国企业份额提升:18-20年,中国企业全球市场份额合计分别为25%、31%、48%。
图:全球湿法隔膜市场格局(出货量:亿平方米)
数据来源:各公司年报,中泰证券研究所
图:正极材料市场竞争格局
图:负极材料市场竞争格局
图:当前各环节龙头公司资产和市值增长幅度(相比2014或2015年),2015年后上市的公司取其上市当年总市值
二、中军:低成本优势公司以及供不应求环节
(1)低成本优势公司
核心环节龙头盈利能力突出。锂电产业如动力电池、隔膜等环节,依靠低成本优势,盈利能力领先行业,如恩捷股份、宁德时代。
图表:各环节毛利率对比(%)
数据来源:Wind,中泰证券研究所
(2)龙头竞争优势分析
宁德时代:产业链一体化布局带来成本优势
成本优势显著。2016-2020年,国内企业电池业务毛利率水平显著高于国外企业,其中宁德毛利率处于行业较高的水平。宁德单位材料成本逐年下滑,20年为0.55元/wh,处行业领先水平,主要系规模化生产+品控能力强。
来源:Wind
图表:电池厂商成本对比
来源:公司公告
1)掌握上游核心材料,提高采购议价能力,未来有望通过自供比例提升实现降本;2)产品品质优秀,售后服务费用低;3)规模化生产。
图:宁德时代产业链布局
资料来源:公司公告等
恩捷股份:工艺领先带来成本优势。
隔膜生产工艺复杂,主要工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等诸多工艺,技术壁垒高。并且隔膜生产过程中辅料回收较为困难。2018-2020年,恩捷隔膜业务毛利率处行业领先地位。
图表:隔膜公司毛利率对比
资料来源:Wind
1)公司为全球首家推出基膜和涂布连线一体化的企业,生产工序减少带来产品成本下降;2)产品良品率行业领先:公司良率水平高于行业平均水平(湿法隔膜行业平均良率60%、干法隔膜行业平均良率75%);3)回收辅料节约成本。
图表:恩捷股份良品率
资料来源:公司公告
天赐材料:上延产业链&工艺带来成本优势。
产业链上延核心原材料:目前,公司6F自供比例大于80%,新建6F项目预计于3q21建成试产,新增产能将以自供为主。相较市场价26万元/吨,6F生产成本仅7万元/吨左右。以天赐电解液年出货量7万吨,6F自供比例90%计算,公司6F成本仅8亿元左右(若全部外购需要24亿元左右)。
图表:公司产业链布局
来源:公司公告
液态6F成本比晶体低15-20%。液态6F无固液分离、粉碎、干燥等装置,后处理副产酸等较少。单万吨投资额约2.5亿,比晶体6F低50%以上;另外,由于副产较少,原材料收率较高,液态6F工艺原材料成本较低。
图表:公司6F投资成本
来源:公司公告
核心原材料6F工艺突出&一体化布局构筑成本优势。6F在电解液中添加比例约13%,成本占比约40-60%。由于下游需求上涨,6F价格持续上涨,对电解液企业利润空间造成一定挤压。公司电解液业务毛利率较高,主要系公司提升6G自供比例提升,且液态六氟成本较低,综合进一步减弱原材料上涨带来的影响。
图表:毛利率对比 图表:6F价格
来源:Wind,鑫椤锂电
(3)供不应求环节
2.1 隔膜:21年下半年供需紧张将加剧
供给:我们预计21、22、23年全球隔膜供给分别为68.83、83.34、105.73亿平米。头部公司恩捷股份年扩产约10亿平。
需求:我们预计21、22、23年需求分别为59.3、86.1、110.3亿平米,yoy+50%、+45%、+28%。
供需:21年下半年供需紧张将加剧:我们预计21Q3,隔膜将供不应求局将会加剧。由于产能爬坡慢、设备排产周期长等,隔膜目前新增产能投产较慢,随着21Q3当前产业最大供给短板电解液6F和VC缓解,隔膜供需格局紧张将加剧。
图:隔膜供需缺口计算(亿平方米)
来源:公司公告,中泰证券研究所测算
表:隔膜供需预测(亿平方米)
来源:公司公告,中泰证券研究所测算
2.2 6F:供给紧张局面预计至少持续至22年年中
6F新增主要产能将于22年下半年达产,供不应求局面短期难以逆转。
数据来源:各公司官网,公司公告,中泰证券研究所测算
2.3 VC:预计供需紧缺至少持续到22年
21年,VC迎来缺货最严重阶段,目前单吨价格达到30+万,预计供需紧缺至少将持续到22年。VC生产环保、安评管控严格,要求具备氯化工艺,很多公司原材料CEC难以供应,因此扩产周期较长。
表:VC供需缺口计算(吨)
数据来源:各公司官网,中泰证券研究所测算
2.4 高端动力电池:21-23年供需逐年愈发紧缺
供给: 高端动力电池主要掌握在宁德、LG、松下。我们预计这三家21、22、23年装机量合计211、324、463GWh。
需求:目前全球已经进入自发供需快速迭代的初期。中欧市场需求共振,欧洲高增持续,美国政策刺激电动化加速。同时全球电动化新车型投放加速。我们预计21、22、23年全球车用动力电池装机量分别为263、418、564GWh,车用+非车用合计装机量为395、574、735GWh。
供需局面:下游市场需求快速增长背景下,高端动力电池产能紧缺。我们预计21、22、23年供需逐年愈发紧张。
表:高端动力电池供需缺口计算(GWh)
数据来源:SNE,中泰证券研究所测算
(4)选股思路总结
1,低成本优势公司为中长期不变的核心品种,即使考虑未来某个时点阶段性过剩,仍有长期生产者剩余带来的超额收益。典型品种:宁德、恩捷、天赐;
2,供不应求环节带来的量价起升,考虑三季度终端金九银十以及四季度新车型备货,中游各环节紧张的供需情况将被拉失衡。典型环节排序:湿法隔膜、六氟磷酸锂、其他细分材料、动力电池等;
3,迎接需求爆发增长的快速扩张品种,如天赐、容百、贝特瑞、璞泰来、中科电气、当升科技等。
三、突击队:华为造车带来的板块异军突起
华为在智能汽车领域的布局清晰—芯片+OS+AI算法+云服务+传感器 。定位为帮企业造好车。
硬件:提供智能驾驶计算Ascend芯片、智能座舱麒麟芯片、联合意法半导体切入MCU车身控制领域。
软件:华为开发AOS、HOS、VOS三大系统平台供车企使用,提供MindSpore平台供软件开发者使用。
图表:华为汽车数字化解决方案
来源:第一电动,中泰证券研究所
在智能化方面从0到1迈进的传统车企 为潜在客户。目前国内传统车企真正在系统方面做到跟车的智能化深度结合的寥寥无几。 在自研智能化节奏偏慢的情况下,我们认为华为的方案提供了快速跻身智能汽车潮流的一种合作捷径。
图表:华为汽车产业链合作伙伴
来源:公司公告,汽车之家,中泰证券研究所
华为与整车厂合作:
一、第一梯队为小康,绑定程度最深入
1、渠道:采取双渠道联合销售模式,赛力斯通过线下用户服务中心与赛力斯APP中进行销售。公司计划将在2021年7月底进入华为200家零售店,2021年底扩展到1000家。 华为将通过线上商城、全国零售渠道网络进行销售。
2、技术:1)增程系统:赛力斯SF搭载与华为共同开发的驼峰智能增程系统,包含华为DriveONE三合一电驱动系统、MCU电机控制器,以及赛力斯SEP200电机、高效增程器、电池系统、整车控制器、充电系统。2)电驱动系统:赛力斯SEP200电机+HUAWEI DriveONE三合一电驱动系统的双电机智能四驱动力组合。3)智能座舱:华为HiCar+HUAWEI SOUND。
3、销量:公司表示宣布合作后一周左右,赛力斯华为智选SF5订单量达到6000辆。截至5月26日,该车型订单量突破1万辆。
4、售价:两驱版起售价为21.68万元,四驱版24.68万元。
二、第二梯队
北汽蓝谷:ARCFOX HBT--首款搭载华为最新技术的智能电动车
1、技术:1)自动驾驶:搭载华为ADS高阶自动驾驶全栈解决方案,决策层方面搭载华为MDC810自动驾驶平台。2)智能座舱:搭载鸿蒙OS智能互联座舱,具有21.69英寸一体式超清大屏,支持3840*720分辨率。车内座舱搭载麒麟990A芯片,具有3.5TOPs算力,支持5G网络连接。
2、售价:42.99万元起。
3、销售渠道:依托北汽现有销售渠道。
长安汽车: 携手华为、宁德时代,三方联合打造高端智能汽车品牌。
1、中长期规划:董事长表示,在“十四五”规划期间投入1500亿元,聚焦软件、智能科技、低碳、新商业模式、高精尖人才等未来竞争高地。作为1500亿元研发投入的一部分,长安汽车计划基于方舟架构和CHN架构,打造EPA0、EPA1和EPA2三个车型平台。
2、电动车规划:未来五年将推出26款智能电动汽车。其中,与华为、宁德时代组建的合资公司(内部代号“AB品牌”)将会推出5款车型,其中首款车最快将于2021年下半年推出。到2022年,长安汽车计划实现带L4级自动驾驶能力的智能网联汽车量产上市。