背景:中线。光伏胶膜低位
1、赛伍技术在可预见的2年内,业绩主要由KPF背板和POE胶膜贡献。KPF背板受双玻组件渗透率逐年增加影响,需求将会逐渐减小。POE胶膜受双玻组件渗透率逐年增加影响,需求将会逐年增加。
2、光伏胶膜产品主要分为透明EVA、白色EVA 和POE三种。白色EVA为透明EVA升级产品,具有更高的反射率,POE胶膜在水汽阻隔率、耐候性和高抗PID方面表现更优。价格方面,透明EVA胶膜约8元/平,白色EVA胶膜略高于透明EVA胶膜,而POE胶膜价格为10元/平~11元/平左右,价格显著高于EVA胶膜,限制了POE胶膜的应用场景,当前仅用于双玻组件。如下表所示,随着双玻组件渗透率的逐渐提升,POE需求量将保持稳定增长。
3、POE胶膜生产由陶氏化学生产的POE粒子加工而来,此加工过程主要为物理变化,技术难度有限,行业毛利率维持在20%左右。POE胶膜产业链瓶颈在陶氏化学的POE胶膜粒子产量而非由粒子成膜的过程,赛伍技术与陶氏化学关系较好。另一方面,POE粒子超半数被用于汽车工业,而当前汽车产量受芯片封装产能影响较大,POE粒子价格和供应较有保障。
4、估值分析
1)若不考虑其他因素,以22年产能作为POE业务估值基准:
年份
|
2021H1
|
2021H2
|
2022H1
|
2022H2
|
海优新材
|
3.5
|
3.5
|
6.2
|
6.2
|
福斯特
|
10.5
|
12
|
18
|
18
|
赛伍技术
|
1.5
|
3.6
|
3.6
|
4
|
海优新材22年产能为6.2亿平,且海优新材主营业务即为胶膜,按海优新材271亿市值,则赛伍技术的胶膜业务给予166亿市值;22年预计背板业务销售额为14亿,对应净利润约1.3亿,给予20倍估值,则赛伍技术的背板业务给予26亿市值;其他业务给予0.5亿利润,对应40倍估值,则赛伍技术的其他业务给予20亿市值。合计212亿市值。
2)若以市占率作为POE业务估值基准:
胶膜产能单位投资额较低,且投产时间快。EVA胶膜产线与POE产线较为接近,包括搅拌和挤出两个过程,EVA胶膜及POE胶膜可共线。胶膜产线投资额约1500万元/GW,产线从开工至正式投产耗时4~6个月,故产能弹性相较光伏其他环节更大,竞争格局差于光伏玻璃,难以直接用产能规划数字拍业绩,故以下采用市占率方法计算业绩。
年份
|
2021
|
2022
|
2023
|
2024
|
2025
|
光伏新增装机(GW)
|
160
|
210
|
260
|
300
|
330
|
容配比
|
1.2
|
1.2
|
1.2
|
1.2
|
1.2
|
组件出货量(GW)
|
192
|
252
|
312
|
360
|
396
|
双玻组件渗透率
|
30%
|
35%
|
40%
|
45%
|
50%
|
POE胶膜面积(亿平)
|
5.8
|
8.8
|
12.5
|
16.2
|
19.8
|
单价(元/平)
|
11
|
11
|
10.5
|
10
|
9
|
市场规模(亿)
|
63.4
|
97.0
|
131.0
|
162.0
|
178.2
|
赛伍保守市占率
|
|
20%
|
20%
|
20%
|
20%
|
赛伍中性市占率
|
|
30%
|
30%
|
30%
|
30%
|
赛伍乐观市占率
|
|
40%
|
40%
|
40%
|
40%
|
赛伍POE保守营收(亿)
|
|
19.4
|
26.2
|
32.4
|
35.6
|
赛伍POE中性营收(亿)
|
|
29.1
|
39.3
|
48.6
|
53.5
|
赛伍POE乐观营收(亿)
|
|
38.8
|
52.4
|
64.8
|
71.3
|
按照保守、中性、乐观分别假设赛伍技术在POE胶膜的市占率为15%、25%、35%,则赛伍技术22年POE胶膜对应的销售额为26.2亿、39.3亿、52.4亿,对应净利润分别约为2.4亿、3.5亿、4.7亿,以40倍PE计算,则POE业务对应市值分别为96亿、140亿、188亿。22年预计背板业务销售额为14亿,对应净利润约1.3亿,给予20倍估值,则赛伍技术的背板业务给予26亿市值;其他业务给予0.5亿利润,对应40倍估值,则赛伍技术的其他业务给予20亿市值。中性情况下合计186亿市值。
3)若以卖方一致业务预期作为估值标准:
公司
|
21年EPS
|
22年EPS
|
23年EPS
|
CAGR
|
22年PE
|
23年PE
|
福斯特
|
2.04
|
2.5
|
3.06
|
14.5%
|
65.7
|
53.7
|
海优新材
|
4.11
|
6.94
|
9.27
|
31.1%
|
46.5
|
34.8
|
赛伍技术
|
0.92
|
1.3
|
1.62
|
20.7%
|
26.5
|
21.3
|
赛伍技术未来两年CAGR略高于福斯特,低于海优新材。考虑到赛伍技术的产业地位、成本优势和业绩确定性不及福斯特,且背板业务后续可能逐渐萎缩,保守给予35倍估值,则对应181亿市值。
5、核心结论:综合上述三种估值方式,赛伍技术目标市值应在190亿+,股价相较目前至少有40%的上行空间。但公司近期可能正在制定股权激励计划,上涨时间点不确定。