【申万农业】天马科技（603668）推荐：鳗鱼养殖高景气，“周期+成长”共振（20220302）

【公司介绍】主营特种水产饲料销售，销量8年CAGR 14.9%。核心产品鳗鱼料市占率全国第一。完善产业链布局，2021投苗季（20.11-21.4）进入鳗鱼养殖行业，当季投苗2800-3000万尾。养殖周期约1-1.5年，大部分将于2022年出塘销售。

【盈利预测】产量：按2800万尾投苗、出塘规格2p-3p（xp指1kg x尾，2p-3p指单尾333g-500g）、养殖存活率90%进行测算，则2021投苗季总投苗量支撑10080吨活鳗产量。2021Q4可进行部分销售（预计在1000吨以下），2022年出塘活鳗至少在9000吨以上。成本：2021投苗季为鳗苗价格低谷（海外新冠疫情影响鳗鱼出口、当季苗量相对充裕），预计公司投苗成本在8-10元/尾，以9元/尾测算，则吨均鳗苗（2p-3p）成本为2.25万元；饲料成本按鳗鱼料1.4万/吨，饵料系数1.7测算，吨均饲料成本为2.38万元；其余费用（水电、人工、租金等）按1.5万元/吨计，则完全成本为6.13万元/吨。售价：在出口需求恢复、2022捕捞季鳗苗稀缺的背景下，鳗鱼价格于2021下半年至今温和复苏，截至2月24日，2.5p规格鳗鱼均价约9.5万元/吨。利润：按当前价格计，吨均利润3.37万元，9000吨对应利润增量约3亿元（税后约2.63亿）。

【成长预期】2022年为公司新业务业绩放量的第一年，预计2022年投苗量仍将保持明显增长，按投苗量5000万尾进行测算，可支撑2023年出塘活鳗1.5万吨以上，预计未来三年仍将保持继续增长。若按1亿尾投苗量测算，则可贡献3万吨+的活鳗产量，吨均盈利中枢2.5万元，则养殖业务可贡献7.5亿元中枢利润。此外，公司仍在扩张烤鳗加工产能与打造C端鳗鱼消费品牌，熟食转化率提升可支撑公司后续成长。

【业绩弹性】本季，由于东亚三国一地区（中、日、韩、中国台湾）鳗苗普遍失收，各地苗价高企（截至2月中旬，东亚地区合计苗获不足10吨，去年同期超30吨）。在鳗苗歉收，出口需求恢复良好，国内需求快速增长的背景下，2022-2023鳗鱼价格有望维持高景气。后续鳗鱼价格每上涨1万元/吨，公司2022年税后业绩增量约7875万元（目前鳗鱼价格处于历史中枢水平，后续依然看涨。按年度均价计，过去9年中2.5p日本鳗价格有5年超过11.5万/吨，3年超过13万/吨）。

公司新业务业绩放量+鳗鱼行业高景气，成长与周期共振，重点推荐！目标市值百亿以上。