云图控股(002539)
一、行业变化：上游磷肥竞争格局优化，下游农产品底部复苏令农资需求现拐点
1） 环保带来磷肥景气度提升。 2019 年“三磷”整治加速行业产能去化， 磷酸一铵产量同比下降 3.75%。随“三磷”整治持续深入，我们预计磷肥产量将继续下滑，预计磷肥价格有望持续上行。 拥有环保优势、资源优势的头部企业或将持续受益。
2）复合肥产业格局逐步优化，头部企业市占率有望提升：受前几年农作物价格下降的影响，在下游需求和国家环保及化肥零增长政策压力下，中小产能逐步退出，化肥行业正发生结构性变化， 随着未来市场格局变得更加稳定，具有更强成本控制优势的企业有机会将获得更强的盈利能力。
3）下游农产品价格上涨，复合肥需求有望提升： 农产品价格高低与农户对农产品的种植意愿高低呈正比，进而影响对复合肥的需求， 2015 年以来玉米种植效益大幅降低是导致复合肥需求疲软的核心因素。我们认为当前我国已经出现产不足需，叠加多年库存去化， 随着 2020 年玉米价格将加速上涨，农民种植玉米意愿增强，利好上游农资需求上升。 预计 2021-2022 年以玉米为代表的农产品有望维持高位，从而利好复合肥需求。
二、 公司优势：成本领先+产品升级+渠道服务
从复合肥产销量来看，公司销售量增速较高， 2019 年和 2020 年上半年增速均超过 10%。公司优势：
1） 成本领先。 公司生产成本领先的原因有二：一是产业链一体化布局带来的协同优势，公司拥有磷矿及磷复肥产能，且公司布局有氯化铵和硝酸铵的产能，都将显著降低公司生产成本；二是区位优势，公司产能集中在湖北和四川，既靠近上游原料产地，又可以利用长江水运，物流成本低。
2） 产品升级，提升盈利能力。 公司研发实力强，硝基肥及水溶性肥料均处于行业领先地位， 已成为高端复合肥产品的领军品牌，未来在经济作物方面有望实现快速推广，并提升公司整体盈利能力。
3） 强化渠道服务和品牌推广，公司复合肥销售有望高增长。 我们预计随着行业景气度的提升， 2021-2022 年公司复合肥销售量有望加速增长。
三、投资建议，给予“买入”评级： 预计 2020-2022 年，公司实现收入88.4/102.02/117.30 亿元，同增 2.48%/15.41%/14.98%， 实现归母净利润5.00/7.08/8.94 亿元，同比增长率达到 134.59%/41.58%/26.19%，对应 EPS 为0.50/0.70/0.88 元，参照可比公司估值，我们保守给予公司 2021 年业绩 18 倍的 PE，对应目标价 12.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 农产品和原材料价格波动、磷酸一铵价格大幅下跌风险、环保政策风险、竞争加剧&复合肥销量不及预期风险