【紫金矿业】铜涨价+产量扩张+有色龙头+中信推资源估值逻辑

1、春节期间，铜价创8年多新高，锡价创近8年新高，镍、铝、铅等均不断上行。港股紫金矿业上涨21.05%。公司是A股铜行业中，铜矿储量最高，矿产铜产能最大，矿产铜吨成本最低公司，弹性最大。

2、铜金价格均具备持续上涨动力，支撑估值逻辑的切换。1）疫苗逐步广泛接种下的疫情控制带动经济确定性复苏，叠加低库存和供需相对错配，预期美联储的新一轮财政救助政策+基建刺激政策下的流动性释放和美元走弱，中信预计铜价2021 年高点可达 9500 美元/吨（注：补一下今天的铜价）；2）点阵图显示 2023 年前美联储几无加息可能，国债收益率将被压制窄幅波动，叠加经济复苏下的通胀预期抬升，金价上涨新动力逐渐明晰，预计 2021 年黄金价格将突破 2000 美元/盎司（注：2月18日伦敦金 1780美元）。

3、估值逻辑可能由盈利向资源切换，资源折价系数更适用于多元化公司的估值。 当前金属价格上涨创近年来新高，其中铜金价为近 10 年来 89%/96%分位，打开进一步向上的价格预期。金属价格不断创新高时，市值/资源量更能够给出资产价值的合理范围，矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。资源价值回归下，紫金矿业 A/H 股分别具有 70%/50%的市值空间。在铜价9500 美元/吨和金价 2000 美元/盎司的假设下，公司的资源价值为 5.6 万亿元，对应 A/H 股分别为 4127-5576 亿元和 3729-5035 亿港元的目标市值区间。

4、2020年公司业绩大幅增长，创历史新高；2015~2020E,公司业绩增长交合增速为 32.3%。公司预计2020年度归属于上市公司股东的净利润为64.5-66.5亿元，同比增加 50.6%-55.2%，业绩增长原因：金价上涨和铜矿产虽增长共同推动业绩大增。公司的收 入和利河主要来自铜和金，2020年公司矿产金产呈同比下降1.07%至40吨，矿产铜产 员同比增长23.3%至45.6万吨；2020年全国铜、金均价同比上涨2.3%、23.9%,而商品价格上涨的绝大部分会带来公司盈利的增加。

5、公司是有色龙头，中国矿业行业效益最好、控制金属资源储量和产量最多、最具竞争力的大型矿业公司之一，主要从事矿产资源勘查,金铜矿选、冶矿产品等。公司是中国企业中拥有金、铜、锌资源储量最多的企业之一，其中，铜资源储量4,952万吨，接近国际一流矿业公司的水平。公司矿产金、铜、锌产量位居国内前三甲，利润水平保持行业领先。

（1）资源维度：资源折价向龙头溢价转变，勘探能力+找矿潜力提供资源增长的持续动力。2020年，公司黄金储量2300吨，国内第一，全球排名第九，黄金产量40吨，国内排名第一，全球排名第十，2020年铜储量6200万吨，国内排名第一，全球排名第九，铜产量46万吨，国内排名第一，全球排名第十一。 2020 年 Q3公司锌权益资源量816 万吨，国内第二。按分部的市值/资源量来计算，公司仍处资源折价，对应的 A/H股分别具备 70%/30%的修复空间。2016-2018 年公司平均每年勘探增储铜 298 万吨，金 50 吨。新并购矿山的找矿前景广阔，叠加强劲的自主勘探能力和金铜价格上涨对勘探费用的刺激，资源量的内生增长具备持续动力。

（2）产量维度：2021 年进入项目收获年，龙头起舞下铜金增速行业领先。公司预计将于2021 年进入项目收获年，其中 1）铜板块：卡莫阿铜矿一/二期(18 万吨)、Timok 上矿带(12.5 万吨)和巨龙铜矿一期(9 万吨)贡献矿产铜主要增量，预计 2022 年铜矿产量将达到 80.8 万吨，三年 CAGR 为 29.7%；2）金板块：武里蒂卡金矿技改(9.1 吨)、奥罗拉金矿转地下(5.3 吨)、Timok 铜金矿上带矿(8 吨)及李坝金矿(5.5 吨)等项目陆续达产，预计 2022 年金矿产量 68.3 吨，三年 CAGR 为 18.7%。预计 2022 年铜金产量将超公司年度规划，在大体量上仍能成为有色板块最具成长性的公司之一。

（3）成本维度：世界级项目的投产+持续的成本优化能力，单吨成本维持低位。公司在建重点项目具备高品位、大规模的特点，根据公司公告和可研报告计算，其对应的单位成本相比现有矿铜/矿金项目的平均成本具备优势。在单位成本每年增长 1%的假设下，根据公司各矿山项目的单位成本分拆计算，中信测算公司未来的矿产铜成本保持在 2.1 万元/吨左右、矿产金成本保持在 177 元/克左右。优秀的矿山经营能力和“矿石流五环归一”工程管理模式也让矿山成本具备进一步超预期压降的潜力。

（4）成长性维度：三年爆发式增长后，公司成长仍具备持续性。1)内生增长：中信测算2022 年众多在建项目逐步达产后，公司的铜矿/金矿平均可采年限分别为 78.5 年/41.0年，均仍显著高于行业平均水平，公司的产量仍具备较大的内部提升空间。预计伴随着卡莫阿三期、Timok 下矿带、巨龙二期、帕丁顿低品位项目的接力建设，2023-2025年公司的铜矿/金矿产量的增量仍能维持 10 万吨/4 吨的水平。2）外延并购：伴随着前期重点建设项目投入贡献经营现金流，中信预计 2022 年起公司每年具备 100 亿元自由现金流，在不融资的情形下，望打开公司持续外延并购的空间。（部分资料来自于中信证券、光大证券、华泰证券等券商研报）