核心看点： #工程机械#  龙头，2020年9月已完成股权混改，2021年计划实现集团工程机械板块（徐工有限）的整体上市，新徐工上市后利润将远超市场预期，2021年净利润预计为92亿元，目前上市公司市值仅645亿元，相较 #三一重工#  严重低估。

一、上市公司已完成混改引战，计划2021年实现集团工程机械板块（即徐工有限）的整体上市

2020年9月22日，上市公司徐工机械公告其控股股东徐工有限完成混改，此次徐工有限混改通过股权转让和增资扩股两种方式。上市公司控股股东层面混改引战的目的在于未来将体外的其它优质工程机械资产（徐工挖机等）装入上市公司，实现徐工有限的整体上市（徐工有限囊括了徐工集团最为核心的主业——工程机械板块，旗下：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司，挖掘机是工程机械板块最具价值的资产之一，徐工挖机2020年销量排名国内第二，市占率约17%）。

                                                         混改方式示意图

混改方案如下：

存量股权转让部分：徐工集团将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司，转让总对价54亿元。

增资扩股部分：徐工有限与上海胜超股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴金石彭衡股权投资合伙企业（有限合伙）、国家制造业转型升级基金等12名战略投资者及员工持股平台徐州徐工金帆引领企业管理咨询合伙企业（有限合伙）签订增资协议，合计获得现金增资156.56亿元，徐工有限资金进一步充裕。

员工持股计划也参与本次混改，高管信心十足。徐工有限董事长、党委书记王民为核心的团队435人，共计出资8.685亿元，占股2.7183%（对应徐工有限投后估值仅319.5亿元）。

二、参照本次混改估值，今年徐工有限体外资产装入上市公司时估值低，有利于上市公司提高利润水平

为了避免国有资产流失，今年徐工有限整体上市时评估值不能较此次混改估值溢价过高。徐工有限本次投后估值319.5亿元，其持有的下列前2项资产合计价值就已经超过316亿元，体外资产后续装入上市公司估值很低，有利于上市公司提高利润水平。

                                          徐工有限持有的主要资产表

三、2021年徐工有限整体上市后，公司利润测算

公司基于会计谨慎性原则，2020年计提了约15亿元减值类损失，2021年利润有望恢复正常水平。2019年和2020年上市公司净利润分别为36.45亿元和37.29亿元，公司2020年利润低于市场预期主要是前三季度计提了约15亿元的减值类损失（其中信用减值11亿元，资产减值2亿元，资产处置损失1.5亿元），如果不考虑上述减值类损失影响，上市公司2020年利润应该为52亿元，2021年净利润预计为60亿元。

那么，2021年徐工有限体外资产装入上市公司后，新徐工全年净利润应该为60亿元（原有业务）+22亿元（体外挖掘机等资产）+10亿元（150亿元现金理财收益，假设6%的年化收益）=92亿元。

截至2021年4月21日，上市公司市值为645亿元，假设2021年徐工有限整体装入上市公司的评估值为170亿元（319.5亿元本次评估值减去持有的上市公司38.11%股权价值160亿元，再算上10亿元合理增值溢价），则2021年徐工有限整体上市后，新徐工市值为815亿元。新徐工2021年预计有92亿元净利润，参照三一重工目前18倍动态市盈率，新徐工合理市值应该1656亿元，较整体上市后市值有100%涨幅空间。