 业绩逐季恢复，利润率逐步提升 公司发布 2020 年及 2021Q1 业绩公告，2020 年实现营收 34.52 亿元 （-8.60%），归母净利润 9.53 亿元（+2.47%）；其中 2020Q4 营收 12.22 亿元（+8.34%），归母净利润 4.21 亿元（+27.72%），基本符合预期； 2021Q1 营收 11.48 亿元（+48.90%），较 2019Q1 下降 1.05%；归母 净利润 3.69 亿元（+58.45%），较 2019Q1 增长 4.47%，略低于预期， 主要系洞藏以下产品拖累和春节错峰及部分销售前置；2021Q1 毛利率 /净利率同比-2.39pct/+2.00pct 至 69.68%/32.30%，利润率逐步提升。 2021Q1 预收款（合同负债+其他流动负债）4.48 亿元，同比+34.74%。 

 产品结构不断优化，洞藏系列表现较好，省外恢复提速 产品方面，2020 年公司中高档酒收入 21.27 亿元（-7.94%），收入占 比同比-0.16pct 至 65.76%，洞藏系列表现较好；普通白酒收入 11.08 亿元（-7.28%）；2021Q1 公司中高档酒收入 7.94 亿元（+52.33%）， 收入占比提升至 73.58%；普通白酒收入 2.85 亿元（+38.41%）。区域 方面，2020 年省内收入 19.98 亿元（-5.90%），占比 61.78%，省外收 入 12.37 亿元（-10.49%）；2021Q1 省内收入 7.27 亿元（+35.19%）， 占比 67.40%，省外收入 3.52 亿元（+85.91%），省外恢复提速。

  洞藏发力乘消费升级东风，营销改革助力洞藏放量及份额提升 2021 年作为销售公司改革元年，公司将继续推进产品升级和营销改革， 聚焦洞藏系列，全力推进洞藏重点市场建设，优化经销商队伍，完善 集中统一的营销指挥系统（销售公司拟吸收合并迎驾洞藏、迎驾特曲）。 洞藏系列卡位安徽主流价格带，目前正处于上升势头，在六安、合肥 已有不错的表现，其中洞 6 和洞 9 快速放量，洞 16 和洞 20 蓄势待发。 在公司多方面改革的背景和支撑下，洞藏系列有望成为新的增长引擎。 

 风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，区域拓展不及预期 

 投资建议：给予“增持”评级 预计公司 2021-2023 年归母净利润为 11.87/14.10/16.66 亿元，摊薄 EPS=1.48/1.76/2.08 元，当前股价对应 PE=29/25/21x，给予增持评级。