战略性周期底部大规模扩张，行业景气反转驱动业绩高增。通威股份以饲料产品起家，2015-2016年通过收购永祥股份、合肥通威进入光伏行业。2017年公司管理层前瞻性眼光在光伏行业周期相对底部进行多晶硅大规模扩产，引领行业实现光伏用多晶硅国产替代。2020年以来光伏需求持续高增，公司周期底部扩张战略大获丰收，2017-2021年公司销售收入从260.89亿元增长至634.91亿元，归母净利润从20.12亿元增长至82.08亿元，CAGR分别为24.90%/42.12%。2022年前三季度，公司实现营业收入1020.84亿元，归母净利润217.3亿，分别同比增长118.6%/265.54%。

全球碳中和目标确定，光伏行业持续高景气。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021年全球光伏平准化度电成本由0.42美元/度下降至0.05美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至490GW，年均复合增速达27%。

硅料、电池片双核驱动，规模、成本有望持续保持领先。双核业务多晶硅、电池片业务长期规划确定，规模优势有望进一步提升，公司预计在2022年底实现多晶硅/电池片产能23万吨/70GW，并规划在2024-2026年实现高纯晶硅、电池片产能规模达80-100万吨、130-150GW。多晶硅方面，公司在电耗、蒸汽消耗、硅耗等关键成本指标上持续进步，2021H1公司乐山一期、包头一期产线实现生产成本3.37万元/吨，剔除工业硅涨价影响，公司平均生产成本已经降至4万元/吨以内。2022年上半年，公司单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分别较同期下降13%、63%、4%。电池片业务方面，PERC产品平均非硅成本已降至0.18元/W以下。N型技术量产在即，已规划新增建设8.5GWTOPCON产线，平均转换效率超过24.7%，HJT电池最高研发效率已达25.67%。

卓越管理战略眼光，上下游延申垂直一体化加速发展。公司在管理层面秉行精细化运营，在产品质量保证和成本管控上领先优势可持续性强。今年以来组件环节处在盈利周期底部位置，9月公司发布公告拟建设25GW高效光伏组件项目，正式宣布向垂直一体化方向大步发展。我们判断公司凭借着卓越的管理体系，有望快速搭建海内外团队，实现组件业务快速发展，亦可保障电池片业务的高产能利用率，进一步提升公司整体竞争力。10月29日，公司发布公告，布局30万吨金属硅项目，有望进一步降低一体化成本，平滑行业盈利周期波动。

盈利预测和估值。我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，公司凭借在多晶硅、电池片业务上的规模、成本优势，叠加垂直一体化快速发展，有望在多晶硅价格下行周期保持盈利平稳。我们预计公司2022-2024年实现营收1360.59亿元、1896.98亿元、1999.32亿元，同比增长114.3%、39.4%和5.4%，归母净利294.50、294.88、296.55亿元，同比增长258.8%、0.1%和0.6%。对应PE为6.88/6.87/6.83，参考同行可比公司估值，给与公司2024年15倍PE，目标市值4448亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：全球经济衰退，全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。