某策略首席：上周美国数据、中美变化影响到了部分海外机构投资和美元、美债指数的一些情况，大家对外资的流入、A股港股行情的持续存疑，有两点需要把握：一、经济复苏的确定性：消费数据、开工数据逐步变好，逐步向19年恢复。二、近期国内政策：注册制改革，对经济复苏的政策支持力度较大。过去接近三个月时间，大消费、地产有较大涨幅，涨幅过快短期会有震荡，后市去看经济复苏方向确定，这个时间点只是因为前期获利盘和外部扰动使得筹码有所浮动，波动加大，此时前期没有上车的投资者可以重点做消费板块的布局。一、今年以上证50为代表的经济复苏方向，包括大消费、大金融里面的地产业都是值得重点关注的。二、这个点可借助回调的机会，购买一些外资偏好的品种，包括出行链、餐饮、食品饮料等港股的品种。三、市场风险偏好较高，以计算机半导体为代表的数字经济依然值得关注，预计二月份会呈现普涨轮涨格局，两会之前对市场不用担心。以恒生指数的点位目标来看，大部分机构看23000点的水平，上周大概21500点左右。整体没有很乐观，一月份结束指数已经拉升了10%以上，今年基本上一个季度一个季度去看，我们比较关注的是：1）国内疫情的真实情况，全民免疫的情况。2）复工的情况。过去两年港股表现很差，大家偏保守。从沽空情况来看，2023年1月沽空成交额占大盘成交额的17%，去年二三季度较差的情况是20%以上，市场较好时沽空比率在11%-12%，现在17%说明看淡和看好的人都没有很多。部分机构给到24000点的目标点位，论点主要是中国GDP增长目标是5%，在其他国家没有增长的情况下中国有机会跑赢全球。买方来看会相对保守，会逐季度去看，因为担忧政策层面的风险，贡献中国经济30%左右的内房行业今年到底走势如何不好把控，我们会避开后去看其他板块。其次疫情方面，香港投资者的分歧较大，我们认为有5个情况：第一是疫情爆发时，感染率、死亡率比较高的情况已经过去；第二是疫苗接种、群体免疫取得比较好效果，这个过程也已经差不多；第三是国家之间孤立，年后希望把经济增长力度放到自己国家，保护主义抬头；第四是合作，发现保护主义帮不了经济，要面对通胀、供应链等问题，最终选择合作；1、中美关系。关注科技方面、芯片供应、手机、电脑、新能源车、AI等，也关注制裁名单，比如中移动定了制裁名单后海外基金不太容易买到，会影响到股票供需。2、企业需求的改变。今年大概率会发生的是国内经济需求的反弹，但反弹的速度是多少。访问过上市公司和中小企业，普遍认为今年会慢慢恢复，到疫情前水平最少需要一年时间。生产企业这三年疫情面临的主要是：1）劳动力短缺；2）供应链效率降低；3）上游原材料价格上升。要看这些问题今年是否能够完全解决。选股上也会关注竞争格局的改变。很多行业中小型企业竞争对手出清，活下来的企业会享受好的竞争格局。3、政府怎么走。中国政府如何处理通胀和失业率，公布的失业率很低但实际情况如何，通胀看起来控制的住但原材料价格在走高。政府如何在生产力上改变，提升总体需求，是今年选股需要关注的。港股定位是中资和外资交手的平台，外资通常是大型基金。国内对于港股可能比较关注A股没有的板块，追求短期的炒作。去年十一二月份跟大型海外基金沟通过，分配在大中华地区港股的比例有10-20%，去年最低在3%，去年11月份到今年年初提升较大。外资重新增持的点位大概在5-6分左右（10分制）。近一两周港股这边停下来很大原因是外资已经买到差不多一半，再提升比例的话需要考虑一些因素。1、外资手法不同，拿到50%后会等数据出来，中国的经济成绩不错，包括GDP、PMI、企业后续的判断出来之后，才愿意把比例提升。2、港股流动性维持比较好的情况后，外资会继续留下来。港股最近一天成交约1500亿左右，去年比较惨的情况下只有六七百亿水平，不活跃时找不到对手是外资考虑的点。我们团队重点关注的第一个是最近的中资电信股，包括移动联通电信，这些大部分在制裁名单里，外资参与度低，盈利增长稳定，股息率高。港股通持股三大电信股也较多，如果看到中资电信股从高位回落，代表着两个可能性，一个是风险取向改变了，愿意从稳定的板块切出来，投风险高的地方；一个是对港股不乐观，撤离港股。今年对港股的看法有没有改变的重要指标可以看中资电信股的表现。第二个是港股一些防守性股票，像地产股或者高股息股票，一些地产股已经回到2021年的高位了，外资分配到港股的做法很大成都上是按指数比例分配投资组合，另有一小部分放到超额收益的部分。国内投资人对香港地产股兴趣不大，大部分是外资参与。第三个是香港特有的板块，像博彩行业，外资基金要在香港找到一个超额收益，澳门肯定是其中一个选择。最近香港的小盘股有比较活跃的表现，程度在3-4分（10分制），如果去到8-9分，那港股的行情也就差不多了。三、在中国疫后复苏的过程中，海外市场的预期是乐观还是观望，看好哪些产业香港投资者对于美股还是乐观的，美股指数回落只要是年初没有把通胀控制住，衰退是大概率出现的事情，但是衰退和大跌不一定绝对关联，看好科技行业。鉴于加息步伐减慢的情况，我们在Q1配置了一些纳斯达克指数。关注美国的去库存情况，补库存出现的话经济已经往上走，指数拉升的程度已经差不多了。目前还是处于去库存的阶段，会在科技股、高增长股票里面找机会。四、前期涨幅较多的消费股，疫后修复的估票，近期有很大波动，有没有长期逻辑的调整比较关注生育率和人口结构的情况，香港消费股的第一个拐点出现在新闻公布国内人口第一次出现负增长的时候。过去十年经济往上走，一批20-40岁的人长大后消费模型改变了。参考日本和香港，老年人负担较大，年轻人生育率很低，大城市年轻人不愿意消费，休假时间待在家，房价高后消费的点变得很小，中国是否会在3-5年成为这样是我们比较关心的。以往消费板块很容易找到20倍市盈率的公司，后续会不会变成海外一样很难增长，十多倍的市盈率。我们也访谈了一些奢侈品牌比如Chanel，他们比较担心新一代没有非常有钱的人走出来。汽车板块关注把传统汽车更新为新能源汽车的公司。消费方向的公司比较关注新形态的消费服务公司，像迪士尼就是买服务，像日本、香港的一些年轻人不出门消费就会买网络上的服务，会看中国是否会出现订购服务、网上服务的企业方向。A股由于是封闭型的生态，其估值水平比较高，呈现出闭环形态。其次，A股的参与者跟海外投资人的观点存在差异。国内投资人比较集中在一个赛道，去关注行业的天花板是什么样的水平，用天花板的价值来判断公司的股价，会估算终局情况；海外投资人对公司进行估值时，会用同业和历史情况进行对比。例如，李宁在2020年至2021年股价在香港表现的比较好，海外投资者会拿Nike和lululemon进行对比，可以给到40倍市盈率。 港股公司提出了ESG的概念，透明度不高的公司在估值上会低一点点。六、沪港通政策调整，允许外资公司入通，这类公司的估值是否会与内地趋向相同，是否有较大的机会互联互通的最终目标只有一个，就是把人民币带到国际舞台，让国内投资者可以投资海外上市公司，也让国外投资国内。短期内看不出来国内投资者愿不愿意通过港股通买海外公司。A：农历年前比较担心，目前看情况没有想象中严重，香港在22年初经济活动基本停滞，会担心国内也出现这个情况，目前看情况还好。了解到农历年复工的情况，广东省旅投和生产企业的厂房已经有百分之八九十复工了，现在不太担心疫情，最理想的情况是看到大规模的群体免疫效果出现。A：之前我们的预期是二月中左右，很多朋友三年没有回家，可能会逗留一段时间，回归工作岗位的时候会不会导致疫情爆发，所以比较关注未来一两周。Q：外资已经买了一半了，后续配置节奏是短暂停滞还是发生了逻辑变化？A：逻辑没有变化，他们要看中国政府在三月份两会时间点有没有给出一个明确的经济增长目标，其次执行上的力度，今年已经过了一个月，大规模的刺激政策还没有看到，看中国政府在三月是否会出台消费上的刺激措施，可能这就是外资加仓的催化剂。Q：关于估值，消费和出行链的股票估值有30-35%的抬升，但今年业绩可能需要一个过程，对于目前估值水平的看法。A：以汽车板块为例，传统长城吉利广汽东风的话维持在十倍左右，跟过往均值差不多，能不能提上去需要新的催化剂，比如新能源汽车定点比例的提高。大部分消费股估值已经跟过往均值差不多，需要看今年对下游需求又很有很大信心。企业交流下来基本上没有人确定很有信心。Q：外资配置停滞不是因为前期仓位数量导致的，而是观望的因素变多了，包括三月份的会议、复苏节奏等，是这样吗？A：是的，需要看到新的催化出来才会继续加仓。另外可能看美联储提前降低利率，基金配置到美股或者其他国家，不过比较难以把控。A：刚刚提到五部曲，从孤立到国家保护主义，变成合作。这个时间点会不会在今年发生取决于美国经济情况，目前美国失业率较低，薪水提升，劳动力市场紧张，加之通胀问题，可能会寻求合作。A：一月份已经拉升很多，指数有10%，若目标是23000点的话也不是很高，上行空间只有10%左右，权重股、科技股超额收益可能也是20%左右，空间也没有很多。Q：消费行业中长期跟香港和日本做对比的情况，线下往线上转的标的有没有？A：期待国内大型的税务改革，单纯发消费券仅仅提高消费一点点，长远没有效果，只有通过税务改革把消费意愿提高，才会有大的期待。港股比较少，美股像Netflix、Pinterest等，待在家看电影电视。A：减持可能不会到0，比亚迪是有增长有前景的投资，卖掉一半基本成本已经回来了，具体减持到什么水平不知道，但是港股5%一下就看不到了。前期股价跌跟减持关系不大，对股价影响最大的时点已经过去。对于比亚迪后续看出口和高端化两个逻辑。
