牛股逻辑大赛-恺英网络: 游戏行业景气修复+公司治理持续改善+新游戏版号多+游戏出海+ 动作竞技类VR游戏+AIGC+数字人

恺英网络股份有限公司（以下简称“恺英网络”）成立 于 2008 年，，目前已成为国内知名游戏公司。

历史遗留问题已解决，经营状况改善。自 2019 年《传奇》版权问题解决后，公司整体经营情况得到改善。2021 年公司营业收入实现 23.75 亿元，同比增长 53.92%； 实现归母净利润 5.77 亿元，同比增长 224.14%，公司业绩大幅增长主要是得益 于公司研发、发行以及投资+IP 三大业务板块的杰出表现，从产品端看，《原始 传奇》、《王者传奇》、《高能手办团》等老游戏在 2021 年继续保持较好的收入 及利润贡献，同时新上线的《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔 神英雄传》整体表现良好。

2022 年业绩实现高增长。恺英网络发布业绩预告，预计 2022 年全年实现归母净利润 9.3-11.3 亿元，同比增长 61.2%-95.9%，对应 EPS 0.44-0.54 元；实现扣非归母净利润 8.4-1.07 亿元，同比增长 81.0%-130.5%，继续高增速。业绩高增长主要在于：《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，公司治理持续改善。

目前，恺英网络聚焦“研发、发行及投资+IP”三大业务板块同时发展，打造多维度、立体化研发体系以减少对单一 品类产品的依赖程度；逐步完善内外结合发行体系；扎实推进战略投资与 IP 布局相互相同赋能。在多线发展的同时，恺英网络始终坚持聚焦游戏主业，积极产 出多款优质游戏，从数量和质量方面践行发展核心战略。

1.游戏行业景气修复

1.1 国内游戏监管导向新周期，游戏版号重启，国内政策对估值与景气度的负面影响有望修复。

游戏版号重启、游戏及互联网监管政策转向。2022年4月版号恢复发放，全年共下发了七批国产游戏版号和一批进口网络游戏版号，474个国产网络游戏和44个进口游戏获得版号，累计512款游戏过审； 从游戏版号发放节奏来看，游戏版号发放进入常态化。

自2022年4月游戏版号恢复发放，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月 28日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日发放88款游戏版号，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放 数量逐步提升。

央媒发文重视游戏产业潜在价值，外部环境持续改善。RM网于2022年11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已 摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：(1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放 数字经济新动能；(2）游戏是中国文化传播的重要载体；(3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。

1.2游戏出海市场有望持续向上

海外游戏市场仍有向上空间：（1）整体上看，国内游戏厂商出海市场空间大；（2）从细分区域市场看，国内游戏厂商在成熟市场仍有提升市占率的机会； （3）新兴市场成为全球游戏玩家数量增长的主要驱动力，国内游戏厂商对新兴市场的探索不断加强，仍具有较大的市场空间和机会。

全球游戏市场规模仍保持扩张态势。游戏市场在经过2020年的强势增长后依旧保持增长势头，2021年全球游戏市场规模仍实现7.6%的增长达到 1927亿美元。Newzoo预计2022年游戏市场仍将实现2.1%的增长达到1968亿美元，并在2025年达到2257亿美元的市场规模，保持2020-2025年4.7%的 CAGR。

恺英网络积极布局全球化发行，放眼全球市场，与众多海外渠道建立了深入合作关系。通过整合海外团队，在线上及线下进行全面推广，积累了亿级高质量用户。恺英网络旗下产品《敢达争锋对决》（海外版）上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。在2023年，恺英网络还将在海外市场推出《代号：转生史莱姆》《代号：信长》《演灭EVOTINCTION》等游戏产品。

2023年01月31日，由独立出海联合体发起的中国游戏出海最高荣誉“2022年度中国游戏出海扬帆奖”评选结果正式揭晓。恺英网络在激烈的竞争中脱颖而出，荣获“2022十佳亚太游戏发行商”奖项，这是对恺英网络成绩的认可和肯定。

2.公司治理持续改善

2.1    公司股权历史问题得到充分解决

公司股权历史问题得到充分解决，原董事长王悦持股比例快速下降，公司原第二大股东、现任董事长金锋成为公司第一大股东。截至 2022 年 11 月，公 司股权问题已处置完毕，目前公司持股比例高于 5%的股东共有三位，分别是董 事长金锋（持股 13.78%，第一大股东），香港中央结算有限公司（持股 9.69%），绍兴市安嵊 企业管理合伙企业（持股 5.23%）。原董事长王悦持股 2.68%，王悦持股比例较 2022Q2 下降 30.84 个百分点。此外，公司战略合作伙伴江西贪玩 信息技术有限公司成为公司新进股东，持股比例为 2.56%。

2.2   公司已经发布了三期员工持股计划，有助于进一步提升员工凝聚力和公司中长期成长动能。

2019 年至 2022 年，公司分别回购 193 万 股、3776.3 万股、2194.73 万股、3162 万股，回购股份均用于员 工持股计划或股权激励。

2.3   核心管理层重新洗牌，经验丰富。

2019 年 3 月起，公司多位高管涉及诉讼，公司管理面临困境; 但随着公司管理层重组，高管涉案危机得到初步解决。

2020 年 12 月，公司董事长金锋收到由上海市检察院第一分院出具的《不起诉决定书》。

2021 年，公司董事会成员及高级管理人员发生重大变化，陈楠、赵凡、林彬、马杰、黄振锋等人开始任职，目前核心管理层任职人员经验丰富。

 重点介绍一下现任公司董秘骞军法 （现任本公司董事、副总经理、董事会秘书、党总支副书记）。骞军法曾荣获新财富第十三届上市公司金牌董秘、天马奖第八届上市公司优秀董秘、2016 年度金治 理上市公司优秀董秘、2017 年中国上市公司百强董秘、2017 首届上市公司 IR 领袖董秘、2020 年界面新闻年度金勋章董秘、2020 年第五届时代金融金桔奖之上市公司创新成长董秘、2021 年界面新闻年度金勋章董秘、2021 年第七届新浪金麒麟金牌董秘、2021 每日经济最佳主板上市公司董秘等。

 在董秘骞军法的领导下，恺英网络在2023年2月已经举办了三场业绩说明会/路演活动, 积极跟众多投资机构和众多券商进行沟通和交流。

上市公司有个金牌董秘非常重要。

3 坚持以游戏为主业，持续聚焦“研发、发行及投资+IP”三大业务板块，有望推动公司游戏业务持续高成长

3.1游戏研发

恺英网络以页游起家，成功打造明星页游《蓝月传奇》，该游戏自上线以来由于其精良制作和营销策略赢得良好口碑。同时，恺英网络在其基础上推出的手游《蓝月传奇2》成功从页游转换为手游，公司凭借该系列与《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等作品在行业表现亮眼。恺英网络在传奇品类之外也积极拓展产品矩阵，诸如 MMORPG 游戏、卡牌类游 戏、实时对战游戏等，《刀剑神域黑衣剑士王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》在各自品类中均取得亮眼成绩。

在核心业务板块中，重度 MMO 品类公司有巨大的竞争优势，属于典型的现金牛业务，未来将继续保持领先地位，并进 一步提升市场渗透率与盈利能力。

3.2游戏发行

发展游戏发行业务，推出百余款精品游戏。恺英网络的游戏发行业务主要是通过旗下 XY发行平台开展，发行的游戏品类横跨手机游戏、网页游戏、H5 游戏，囊括角色扮演、休闲竞技、战略策略等。

3.3投资+IP

战略投资促进公司长足发展。恺英网络积极投资游戏全产业链以实现补充自有产品线的目标，投资标的均为深耕各品类多年的公司。此外，恺英网络通过挖掘高性价比IP并引入顶级 IP、孵化自有 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室的举 措来实现 IP 业务发展。

自 2019 年 10 月开始主动投资，恺英网络累计投资项目 14 个，累计投资金额约 1.60 亿元，2023 年投资项目将实现井喷式上线，其中包括心光流美、数字 浣熊、终极幻境、银之匙等公司的产品。目前恺英网络已对终极幻境《奇点物语》、仟憬网络的 Web3 项目《Space Nation》、余烬网络《演灭 Evotinction》、光粒网络《Project S》、寰绎网络《Beast Planet》等项目进行了投资。

3.4 部分新产品（新IP）介绍

3.4.1中华传统手工艺主题动漫IP《百工灵》

恺英网络旗下中华传统手工艺主题动漫IP《百工灵》自2023年1月起，在《小学生世界》上开设全新《百工小课》文化普及专栏，用可爱的漫画形象讲解非遗手工艺的相关知识。

传统手工艺凝结着千百年来先辈对自然、社会、生命的思考，体现着中国人特有的思维方式、人格精神与性情志趣。不仅是饱含着先辈心血与汗水的珍贵遗产，也是民族精神方正的隐喻。此次《百工灵》携手《小学生世界》，希望能共同弘扬优秀传统文化的传承与发展。

《小学生世界》是一份创刊于1990年，面向广大少年儿童的综合性报纸，致力于打造一个教会你学习生活的世界，一个开发你智慧潜能的世界，一个陪伴你成长的世界，是陪伴少年儿童健康成长的励志读物、益智读物、开心读物。分为“中高年级”“低年级”“学前”三个段编辑出版。《小学生世界》连续七届获评“中国优秀少儿报刊奖（金奖）”、连续五届被国家新闻出版总署评为“优秀少儿报刊”，除此之外，还荣获了全国优秀少儿报刊、向全国少年儿童推荐百种优秀报刊、浙江省优秀少儿报刊等诸多奖项。

中华传统手工艺主题动漫IP《百工灵》是以弘扬中华优秀传统文化、保护非物质文化遗产为主旨，以传统手工艺为创作题材，创作构建的全新原创内容。作品寓传统技艺的工艺知识和“勤学、修德、明辨、笃实”的工匠精神于妙趣横生、百转千回的情节之中，汲取历代各族的文化营养，传播非物质文化遗产之菁华，唤醒传统文化记忆，注入新时代文化基因。《百工灵》项目现创造有漫画、动画、游戏、纪录片、文创产品等多种媒介内容，其中漫画已于2022年开始在各大漫画平台连载，收获百万点击关注。更多优质内容将在2023-2024年间逐步上线。

未来，恺英网络将更全方位地打造传统文化主题的全新IP内容，加强年轻一代对于传统文化的关注与认知，拓展传播广度、挖掘文化深度，真正做到讲好中国故事、传播中国声音。

3.5 连续获批游戏版号，强化 2023 年游戏新品上线确定性 

2022 年有 7 个月正常发放游戏版号，其中恺英网络在 4/9/11/12 月均获得游戏版号；在 2023 年 1 月，恺英网络也获得游戏版号。

1）2022 年 4 月，《龙腾传奇》获版号，投资企业仟憬网络《前进之路》获版号；

2）2022 年 9 月，《新倚天屠龙记》获版号，由完美世界授权，恺英网络发 行；

3）2022 年 11 月，《归隐山居图》获版号，战投企业心光流美《飞吧龙骑 士》获版号；

4）2022 年 12 月，《纳萨力克之王》（合作项目）获版号，《仙剑 奇侠传：新的开始》、投资公司上海指战网络《奇点时代》获版号；

5）2023 年 1 月，《龙神八部之西行记》获版号。

恺英网络在过去几轮游戏版号发放中“产品命中率”特别高，经分析，主要有以下 4 个原因：

1）2021 年以来，版号审批有向腰部厂商倾斜的趋势，腾讯、网易多轮审批轮空，恺英作为二线游戏厂商受益；

2）恺英高度聚焦游戏主业，研发、发行、IP 运营各环节专业化，版号申请同样有专业团队负责，申请效率 与成功率较高；

3）产品来源多元，包括自研、代理、合作开发等，合作企业 及被投资企业的游戏项目进一步扩大了获版号可能性；

4）恺英网络重视核心价值观的建设，渗透至游戏产品的研发理念，符合游戏内容的实质性审核要求。

2023 年公司游戏新品储备丰富，有版号产品包括《山海浮梦录》、《龙腾传 奇》、《归隐山居图》、《纳萨力克之王》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《奇点时代》、《龙神八部之西行记》，暂无版号产品包括《奇迹 3》、《妖怪正传 2》、《一念永 恒》。

预计随着版号常态化发放，公司新品上线进度将加速。此外，还有一款动作竞技类的 VR 游戏预计 2023 年上线。

4 软硬兼施，前瞻布局VR游戏，成立 VR 游戏团队，并且已经有VR产品在研发

恺英网络在 2016年01月即联合深圳迅雷网络以增资方式对上海乐相科技进行投资，当前旗下全资子公司上海恺英持有乐相科技（即大朋 VR）7.62%的股权。除投资外，恺英网络与乐相科技于 2016年 12 月合作发布了 VR 内容平台 VRonline。乐相科技旗下大朋 VR 具有深厚 B 端基础，产品线覆盖一体机与 PCVR。大朋 VR 成立于 2015年，研发能力出众，CEO 兼创始人陈朝阳曾是国内首个可穿戴计算机实验室的核心人员，主持开发出了国内第一款臂式可穿戴计算机。

恺英网络在 VR 内容制作方面也紧跟前列。恺英网络于 2022 年年初成立了 VR 游戏团 队上海臣旎网络科技有限公司，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。幻世科技成立于 2020 年，公司专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发，团队 开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自 研 VR 产品。目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中，预计2023年上半年上线。

恺英网络将持续加强 在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。恺英网络目前正在研发一款动作类 VR 游戏，并计划移植其他 IP 手游产品，使自研产品实现多端互通。同时， 恺英网络积极与 VR 厂商进行合作，与 PICO、大朋 VR 等国内知名 VR 厂商实现合作，对大朋 VR 进行战略投资的同时，与 Meta 等海外头部 VR 硬件厂商进行合作。

恺英网络将通过两个渠道实现 VR 变现：对于 VR 游戏，一方面游戏将在应用商 店付费下载或设置道具内购，另一方面公司将积极与线下端进行合作实现场景分成。

此外，恺英网络还将通过传奇 VR 赛事直播实现变现及产品增值。

2022 年 3 月 23 日，中国移动通信联合会元宇宙产 业委员会公布第六批接纳名单，包括 4 家国内上市公司，恺英网络名列其中。

5  数字人赛道有着较强的竞争优势

恺英网络在数字人赛道有着较强的竞争优势，其控股公司上海臣旎曾主导多个 数字人制作案例，具有丰富经验，此外恺英网络战略投资企业幻杳网络具备使用 UE5 引擎制作数字人的完整能力。

目前恺英网络致力于打造超写实虚拟人 IP 的行业标杆，通过技术复现原本存在的人、行业领先的虚拟 5 平台搭建、虚拟人高达 140 多万面并进行毛孔级渲染、进行动作捕捉实时渲染。除此之外，恺英网络采用差异化战略探寻数字人商业化变现可能，恺英网络将利用数字人为游戏进行推广代言，并为其发展产业链。

6  未来将会研究加大应用相关 AIGC 工具 的力度，以进一步提升游戏研发效率

在2023年02月恺英网络举办的业绩说明会/路演活动中，恺英网络表示：公司看好 AIGC 相关技术对降低研发成本和提升研发效率的助益，密切关注 AIGC 相关领域可能的业务布局与投资机会。当前阶段，公司及部分战略投资企业已在应用相关 AI 工具并尝试逐步建立内部 AI 数据库，AIGC 技术在美术尤其是 2D 美术的批量 图片生成、基础代码的复核、AI 语音的应用等领域的降本增效已 经体现出明显的潜力，未来公司将会研究加大应用相关 AIGC 工具 的力度，以进一步提升研发效率。

作为一家成立15年的老牌游戏厂商，恺英网络曾到达过近500亿的市值，曾经属于游戏行业第一梯队。截至2023年01月17日，恺英网络收盘价8.58元，总市值184.7亿元。

经过三年调整转型，恺英网络目前形成了集 IP 获取、产品研发、创新发行、衍生创收、投资赋能等为一体的生态链条。公司已轻装上阵，重新出发。

2022年12月26日，由游戏日报、游理游据研究院主办的第九届游戏行业金口奖评选盛典正式公布获奖名单，经过组委会细致评选，对市场表现、社会影响、行业贡献等方向综合评估，恺英网络荣获金口奖“2022年年度优秀游戏公司”奖项。

相信未来三年，恺英网络会重新回归游戏行业第一梯队。

注：本人抛砖引玉，希望大家一起挖掘恺英网络的投资价值，欢迎各位点评和转发。

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