2022 年归母净利润68.0 亿元，同比增长16.5%，业绩符合预期。梯级优化调度叠加保供需求增长弥补来水偏枯影响，公司发电量同比增长推动2022 年营收业绩增长。高息债务置换效果显著，公司财务费用同进一步减少助力。公司拟打造新能源为第二成长曲线，预计2023~2025 年末公司风光装机规模将达到2.3/5.6/11.1GW，助力业绩持续增长。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.42/0.44/0.45 元，维持公司“买入”评级，目标价8.20 元。

    2022 年归母净利润68.01 亿元，业绩符合预期。公司发布2022 年年报及2023年一季报。2022 年，公司实现营业收入211.42 亿元，同比增长4.7%；归母净利润68.01 亿元，同比增长16.5%；对应EPS0.35 元，同比增长9.4%，业绩符合预期。1Q2023，公司实现营业收入37.32 亿元，同比减少5.3%；归母净利润8.03 亿元，同比增长8.3%；对应EPS0.04 元，同比基本持平。公司2022年拟派息0.175 元/股，对应派息比例46.3%。

    梯级优化调度推动2022 年电量增长，来水偏枯导致1Q2023 电量下降。虽然2022 年夏季西南降雨偏枯导致澜沧江水流域主汛期同比减少约40%，全年来水偏枯约10%，但公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能弥补来水偏枯影响，叠加省内及外送需求增长背景下水电消纳形势较好，推动公司全年水电发电量同比增长6.7%至1,006 亿千瓦时，带动公司2022 年营收业绩同比增长。1Q2023公司水电发电量同比减少12%至153 亿千瓦时，主因是2022 年汛期来水偏枯导致2023 年初梯级蓄能同比减少61 亿千瓦时，叠加1Q2023 澜沧江流域来水偏枯约10%。考虑到Q1 枯水期电量占全年总发电量较低，我们认为公司Q1电量下滑对全年总电量变化不构成趋势性影响。

    高息债务置换效果显著，财务费用同比节省。近年来，公司持续优化负债结构、置换高息债务，带息负债规模与利息支出持续降低。2022 年全年/2023Q1 公司财务费用同比分别降低12.9%/17.7%，是业绩同比增长的重要原因。

    新建光伏项目陆续投产，装机规模扩张助力业绩现金流成长。澜沧江云南段水电开发接近尾声后，新能源成为公司未来发展的重要方向，“十四五”期间公司拟新增风光装机10GW。2022 年公司新增投产光伏装机380MW，年末光伏装机规模达到480MW，新能源板块步入高速成长阶段。考虑到公司在省内较为激进的规划目标下，有望依托强大的资源获取能力、在运水电提供的充沛现金流以及较低的融资成本推进优质新能源项目开发，预计2023~2025 年末公司风光装机规模将达到2.3/5.6/11.1GW，推动公司盈利能力持续提升。

    风险因素：来水不及预期导致发电量低于预期；市场交易电价低于预期；光伏组件价格大幅上涨。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023~2024 年归母净利润预测为75.59/79.24 亿元，新增2025 年归母净利润预测为81.62 亿元，对应2023~2025年EPS 预测为0.42/0.44/0.45 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为17/16/16 倍。我们采用公司过往三年历史平均PE 加一倍标准差作为目标PE，推导得出2023 年目标PE 为20 倍，对应目标价8.20 元，维持“买入”评级。