一中式早餐连锁：大众早餐的消费升级。2020 年早餐市场销售额达 1.87 万亿元，同 比增速 6.73%，其中外食早餐占比 42.68%。根据调查，早餐消费中，面食点心的占比 达 58.5%，大部分消费者偏好中式早餐，认为“更有营养”，而早餐就餐的快捷、便 利性，成为消费者选择就餐场景内的首要考虑因素。中式早餐连锁店有品牌背书， 相较于夫妻老婆店，食品种类更丰富、品质稳定、食品安全有保障，且其单价低于 西式快餐连锁、面包房等，具有较高性价比。随着消费者品牌意识增强、食品健康 意识提升，为消费者提供营养快捷早餐的中式早餐连锁店成为消费升级的方向。

二巴比食品：创始人战略前瞻，公司具备先发优势。巴比创始人刘会平先生具有创 业热情，在企业成长历程中不断带领企业在关键时刻前瞻性布局。相比同行，巴比 行业领先进行连锁门店运营、品牌建设、供应链体系搭建、引入信息系统，目前门 店数量领先，门店招牌是最好的广告，巴比已在华东地区形成很强的品牌效应，另 外优势地理位臵也是有限的，巴比具备先发优势。财务方面，公司净利率自 2016 年 至 2020Q1-Q3 维持提升态势，主要系生产、销售、管理端的规模效应。

三商业模式：购买馅料+成品是最优解。2019 年公司特许加盟销售收入中 39%来自 馅料类，25%来自面点成品类。考虑到门店实现盈利水平最大化，以及在店现场包 制的包子更能吸引消费者购买，现阶段加盟店购买馅料+成品是最优解。早餐是个辛 苦的工作，这部分隐性的劳动成本难以用合理的价格估量，加盟的商业模式最大程 度激发加盟商的主观能动性，门店净利率十分可观。辛苦的工作+在店手工包制包子 是非标准化的，对管理要求甚高，历史上巴比的开店数量较稳定，这也是潜在的管 理壁垒。 

四开店有望加速。1）巴比通过升级门店、丰富产品结构（速冻锁鲜装等）、数字化 提升单店盈利能力，让加盟商更赚钱，开店积极性增强；2）通过信息化、智能化推 动供应链标准化率提升，使得门店在扩张的同时管控边界也在拓宽；3）巴比品牌建 设（原点发布会、联手分众，推动品牌宣传）&工厂全国化建设&兼并收购。

五团餐空间可观，巴比主动出击。2019 年团餐行业规模预计 1.5 万亿元，占餐饮规 模的比例从 2016 年的 25.14%提升至 2019 年的 33.23%，驱动因素为厨师人工成本 提升、餐厅经营管理专业化与精细化要求提高。公司下设团餐事业部，最大化发挥 员工的主观能动性。巴比的加盟店自成渠道，能够直接感知市场需求变化，通过募 投项目投产，有望扩充团餐产能与产品线、优化产品结构，促进团餐业务快速发展。 

投资建议：预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.61 元、0.83 元、0.98 元，给予 2022 年 40 倍 PE，6 个月目标价 39.11 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。