【韦尔Gu份】手机、汽车CIS业务双轮驱动
一、韦尔Gu份是全球前三的CIS芯片供应商，布局TVS、电源IC、射频等多品类芯片产品。
韦尔Gu份是一家广泛布局功率器件、电源IC、射频芯片和CMOS传感器（CIS）的国产半导体设计、分销厂商。公司核心聚焦光学赛道，是国内领先的消费类模拟芯片龙头，其图像传感器业务位于全球前三、国内第一，下游客户包括手机、汽车及安防等行业头部公司。公司成立于2007年，以分销业务起家，2019年在中国本土电子元器件分销商中营收排名第五。公司不断通过内生+外延布局切入半导体设计领域，构建了以CIS为核心的芯片设计平台。

公司创始人及实际控制人虞仁荣直接、间接持有公司合计31.52%的Gu份，Gu权关系稳定。



2019年公司收购豪威科技、思比科后，CIS芯片已成为公司第一大业务，2020年营收占比为74.1%；公司其他业务包括原韦尔的TVS、电源IC、射频等，来自豪威的LCOS、ASIC，来自新思的TDDI以及来自芯仑科技的动态视觉传感器业务等。


二、公司CIS业务受手机、汽车两大需求驱动保持高速增长，布局多品类芯片成长为平台型供应商，在缺芯背景下受益于产能稳定和议价能力增强。

1、公司手机CIS业务竞争力持续增强，汽车CIS业务有望连年高速增长。

手机摄像头是公司CIS产品最主要的应用场景。随着多摄像头在手机中的持续渗透，手机CIS需求有望保持景气，并且CIS产品价格随着像素提升而增长。预计2020年图像传感器市场规模1015亿元，到2024年将达1506亿元，复合增长率10%。

公司收购的豪威是仅次于索尼、三星的高端CIS供应商，目前在48M、64M等高端产品进展顺利，有望加速导入国内主流安卓端客户并有效提升份额，2021年48M及以上产品出货量有望达到1.6亿颗，较2020年增长一倍以上。

公司在2020年10月发布OV64A提供64M像素分辨率，在同类产品中具有最大的1.0微米像素以及领先的1/1.34英寸光学格式。目前OV64A、OV48C已打入华为、小米旗舰机，下一代荣耀旗舰机大概率用到OV64系列。在0.7微米CIS芯片上，根据最新产业调研，公司较三星领先两个月，且市场认可度高于三星。此外，公司5月份推出0.61微米60M像素新品OV60A，将进一步增强行业竞争力。

公司在2000-4000元价位中高端手机领域优势不断增强，未来渗透率有望持续提升。而在中低端手机市场，主摄CIS正快速从0.8微米+48M像素的组合，向0.7微米+64M像素转变。得益于国产低成本优势，以及索尼因工艺问题尚未推出0.7微米产品，公司未来有望在中低端主摄CIS市场上升至第一。

汽车摄像头是CIS增长最快的应用场景。目前全球汽车CIS市场约10亿美元，公司市占率约20%，排名第二，客户包括奔驰、宝马、特斯拉等。公司凭借高端市场优势切入中低端市场，3M/8M的CIS拿到奔驰合作意向，同时继续开拓大陆与日韩客户。

当前智能汽车正处于放量增长阶段，智能单车摄像头数量达到12颗以上，远高于传统汽车的2-4颗，智能汽车单车价值量将达到50美元以上，带动汽车CIS市场规模在2025年有望达到50亿美元以上，5年CAGR达38%。

根据最新调研，公司管理层表示全球第一的汽车CIS供应商安森美自身业务发展受阻，公司有望抢占更多市场份额，今年汽车CIS业务增速有望达到70%-80%，远高于行业增速（30%-40%）。由于汽车CIS价格、毛利率明显高于手机CIS，汽车CIS业务的增长，将带动公司业绩高速增长。

此外，公司CIS还在医疗、VR/AR等场景保持领先地位，并广泛布局TDDI、显示驱动IC、电源管理IC等多元产品，正成长为平台型半导体供应商，未来抗风险能力持续增强。

2、在全球缺芯背景下，公司凭借领先的产业地位保证产能充足，并保持对下游较强的议价能力。

2020年下半年以来，全球半导体行业供需失衡，芯片持续供不应求，晶圆代工产能成为稀缺资源，业内甚至喊出“产能为王”。在此背景下，大量中小型芯片设计厂商无法抢到足够的晶圆代工产能，从而被迫缩小甚至退出市场，行业集中度提升。大型芯片设计厂商一方面受益于行业集中度提升，另一方面对下游议价权较强，可以向下游转移晶圆代工成本，甚至进一步涨价。

公司作为国内领先的芯片设计公司，与台积电等头部晶圆厂保持深度合作关系，产能始终保持稳定，能保证对客户稳定出货。
三、公司业绩持续高增长，2017-2020年营收、净利润CAGR分别高达102.0%、170.3%。

公司营业收入高速增长，从2017年的24.1亿元增长到2020年198.2亿元，CAGR高达102.0%，2021Q1增速高达62.8%，主要是由于市场需求较去年同期大幅上涨，芯片供给紧张加剧，公司所有业务订单供不应求，实现了销售规模和盈利能力的明显增长。

公司归母净利润也保持高速增长，从2017年的1.4亿元增长至2020年的27.1亿元，CAGR高达170.3%，2021Q1增速高达133.8%，主要是由于终端CIS产品营收增长迅速，综合毛利率进一步提升。



盈利能力方面，2020年和2021Q1公司毛利率分别为 29.9%（+2.5pct）和32.4%（++2.5pct），2021Q1盈利能力同比显著改善。相比去年同期手机CIS低端产品火热，一季度上涨动力来源于中端产品。同时，公司手机业务市占率持续提升，并加大高像素、先进制程布局，叠加TDDI自去年Q3开始涨价，公司毛利率未来有望进一步提升。



「价值投研」对公司盈利情况进行测算，假设公司2021-2023年营收增速为50%/28%/26%，净利率为17%/18%/19%。经测算，2021-2023年公司净利润增速达到86.8%/35.5%/33.0%，当前市值对应PE估值分别为49.7/36.7/27.6倍。


小结：韦尔Gu份以分销业务起家，内生+外延构建以CIS为核心的芯片设计平台。公司手机CIS持续推出新品，竞争力持续提升；汽车CIS有望抓住智能汽车放量增长机遇，保持高速增长。公司同时布局TDDI、显示驱动IC、电源管理IC等多元产品，正成长为平台型半导体供应商。在全球缺芯背景下，公司供应链保持稳定，可向客户稳定出货，并有望通过议价能力提升盈利水平。
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