1、亿华通 国内燃料电池领域龙头， 主营业务是氢燃料电池发动机系统研发及产业化，公司的主要产品为燃料电池发动机系统、燃料电池电堆，产品目前主要应用于客车、物流车等商用车型，其中2019年发动机系统营收4.81亿，占比87.56%。

2、公司是我国车用燃料电池行业先行者，是国内极少数具备燃料电池发动机系统及电堆量产能力的企业之一。公司通过自主研发在燃料电池发动机系统、电堆及零部件测试领域形成了多项核心技术，在发动机产品的不断开发过程中，形成了完整的零部件选型、验证及质量检验体系。领先的国产化零部件供应体系为大规模产业化奠定了坚实的基础，带动公司成本规模化降低，也为零部件供应安全和上游零部件质量提供保障。2017 年、2018 年及 2019 年，全国燃料电池汽车销量分别 1,275、1,527、2,737 辆，公司分别销售燃料电池发动机系统 192、303、498 套，产品市占率稳步提升，从 2007 年的 15.1%提升至 2019 年的 18.2%，而截至 2019年末，配套公司发动机系统的被纳入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》且现行有效的燃料电池商用车型共计 37 款，占比为 20%，位居国内第一且大幅领先。

3、自成立起持续围绕燃料电池发动机系统的开发，并按照燃料电池动力系统→燃料电池发动机部件（模块、DC/DC 及控制器等）→电堆→膜电极及双极板的顺序，由表及里逐步实现国产替代。公司产品系列已覆盖 30-100kW 的燃料电池发动机，旗下神力科技已实现电堆国产化，最新一代产品包括 50kW 及 80kW 两款电堆，已分别在 9 米及 12 米客车上实现批量应用。目前公司及旗下神力科技已具备 2000 台/年的燃料电池发动机和 1000 台/年的电堆产能。 系统技术指标方面，公司目前在保证电堆性能与一致性的前提下完成了 75kW 系统的开发，各项关键指标与国内竞争对手相比具备较强竞争力，低温启动能力与系统峰值效率已达到国际先进水平，但额定功率与质量功率密度较国际领先厂商仍存在一定差距。 从产品结构来看，60kW 的出货量占比逐年提升，单价水平接近 30kW 产品的 2 倍，毛利率水平也高达 50%以上，带动公司营收及毛利水平改善。

4、深度绑定知名整车企业，把握产业发展机遇，积极参与区域示范项目。首先，中国新能源汽车产业迎来重大发展机遇，燃料电池汽车技术作为重要的技术路线之一已经具备了产业化基础。由于我国燃料电池汽车行业目前仍处于产业化初期阶段，产业链的发展需要包括整车、发动机、关键零部件企业共同努力开展燃料电池技术的研发和成果转化，以推动燃料电池汽车行业实现快速增长。公司与重点车企合作，针对性的开展区域性项目，开拓区域性公交公司客户，通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田、中通客车、苏州金龙以及申龙客车等知名商用车企业深入绑定，在行业内积累了大量优质客户资源和良好的品牌声誉，技术能力受到广泛认可。截至 2019 年末，公司为 10 家整车企业合作配套了 37 款燃料电池车型，数量位居国内第一。同时，在发展过程中吸引了包括宇通客车、申龙客车等知名厂商以其集团或关联投资平台投资入股，从而建立长期、稳定的合作关系。

5、行业：

产业链全景：燃料电池产业空间大、产业链长、参与方众多，下游整车厂参与的燃料电池汽车是最主要的应用场景。产业链上游主要为膜电极、双极板、各类管阀件与传感器、车载高压储氢瓶等发动机零部件生产制造行业，产业链中游主要为燃料电池发动机系统及电堆集成行业，产业链下游主要为燃料电池整车制造行业。燃料电池技术在我国已被应用于公交车、城市客车、物流车、轨道交通等多个交通运输应用场景，其中公交车对于运营周期、车辆性能与稳定性存在严格要求，配套公司发动机系统的燃料电池公交车已经在北京、张家口、上海、郑州、成都、苏州等全国多个氢能重点城市实现批量运行或试运营，在国内公交市场具有较强的市场领先优势。

行业状况：氢燃料电池汽车的研发与商业化应用在日本、美国、韩国、欧洲等国家迅速发展，各国均制定了燃料电池行业中长期发展规划并投入巨额补贴，日本等甚至将发展氢能和燃料电池技术提升到了国家战略层面， 日本是全球发展燃料电池尤其是燃料电池汽车最积极的国家，氢能及燃料电池的技术水平与市场推广情况均位于世界领先水平。根据 E4Tech 数据，全球燃料电池装机功率自 2014 年起逐年增加，2019 年达 130MW，其中交通运输设备领域是增长主力。海外方面燃料电池车主要以本田 Clarity、丰田 Mirai 和现代 Nexo 三款乘用车为主，2019 年销量同比增加 97%。国内方面燃料电池车主要以商用车为主，2019 年销量同比增加 86%至 3018 辆。

行业趋势：国家大力提倡节能减排，燃料电池汽车成为汽车产业结构转型升级、经济绿色发展的重要抓手。在全球气候变暖的大背景下，我国政府为降低能源对外依存度、构建替代化石能源的可持续发展经济、减少交通运输领域污染排放、实现汽车产业跨越式发展，自 21 世纪初即开始规划氢能与燃料电池汽车产业发展，在“十五”到“十三五”期间从战略规划、技术创新、示范推广等多个层面不断加深对氢能及燃料电池产业的支持。近年来，《中国制造 2025》、《打赢蓝天保卫战三年行动计划》、《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》等国家重大发展规划均明确加快推进燃料电池汽车产业链的发展，目前我国新能源汽车产业处于从导入期向成长期迈进的关键阶段，燃料电池汽车已成为我国实现节能减排环保、汽车产业结构调整、经济绿色发展的重要抓手，产业链上游燃料电池发动机系统的大规模国产化可有效推动燃料电池汽车产业整体发展，支撑我国汽车产业转型升级、实现跨越式发展。

市场容量：2019 年度全球燃料电池出货量达 1,129.6 兆瓦，2015 年-2019 年复合增长率达到 39.52%，其中交通运输领域需求上升尤为显著，年复合增长率达 68.13%。我国氢能与燃料电池汽车行业起步晚，发展迅速，市场空间广阔。我国燃料电池汽车销量于 2016 年开始快速起步，最近 4 年燃料电池汽车销量年复合增长率达到 63.26%。2019 年度，燃料电池汽车销量达到 2,737 辆，较 2018 年度同比增长79%，燃料电池汽车产业已经从政府主导的技术探索、示范运营阶段发展至商业化初期阶段。根据《节能与新能源汽车产业技术路线图》规划，我国燃料电池汽车到 2025年将实现较大区域应用，规模超过 5 万辆，燃料电池系统产能超过 1 万套/企业；到2030 年将实现大规模商业化，规模超过 100 万辆，燃料电池系统产能超过 10 万套/企业，整机性能达到与传统内燃机相当。目前已经公布规划的地区氢燃料电池汽车应用规模在 2020 年前后将达到 1.9 万辆以上，在 2025 年前将发展到 8.3 万辆以上，市场空间可观。公司作为国内燃料电池系统领先企业，立足行业规划，计划在 2024年消化完成合计 10,000 台的产能，完成技术路线图规划的 2025 年燃料电池系统产能目标，从而大幅降低系统成本，满足市场需求。

6、竞争格局：

燃料电池发动机核心部件主要包括电堆及其核心部件、辅助系统等，行业上游参与者主要为该等关键部件生产商，其中电堆是燃料电池发动机系统的心脏，研发和生产具备较高的技术壁垒，以丰田汽车为代表的国际知名车企大多自行开发或与合作伙伴共同开发燃料电池电堆，一般不对外开放。以 Ballard、Hydrogenics 为代表的国际知名电堆生产企业在燃料电池领域深耕多年，具有较强的技术积累和产业化能力，可以对外单独供应车用电堆。我国燃料电池汽车行业目前仍处于产业化初期阶段，产业链的发展需要包括整车、发动机、关键零部件企业共同努力开展燃料电池技术的研发和成果转化，以推动燃料电池汽车行业实现快速增长。 现阶段我国燃料电池发动机系统及电堆独立供应商主要分为三类，一类是较早从事燃料电池行业且具备自主核心技术的发动机供应商，以新源动力、发行人、弗尔赛为代表；另一类是近年来兴起的以国际技术引进与合作见长、具备一定批量化生产能力的供应商，以上海重塑、国鸿氢能为代表；此外还有一系列上市公司通过投资、产业链合作与技术引进等方式不断拓展燃料电池相关业务，以大洋电机、雄韬股份为代表。

7、2017-2019年营业收入2.01亿、3.68亿和5.54亿，净利润为2860万、2311万和6391万，扣非净利润为330万、1775万和-1410万。可对比公司：雄韬股份、宁德时代、国轩高科、大洋电机和潍柴动力，2019年可对比公司PE为193倍，PS为4.22倍。

国外燃料申池上市公司市值最大两家为巴拉德和普拉格，分别为328亿元和196亿元。国内： 2019年7月，美锦能源完成对国鸿氢能增资1.8亿元，持有9.09%股权，国鸿氢能估值达到19.8亿元。2019年7月，大洋申机拟以2.6亿元收贩上海重塑 14.59%股权，上海重塑估值达到18亿元，后终止。 2020年5月，腾龙股仹叐让新源劢力 20.71%股权，叐让价格为 1.28亿元，持股比例达到40.36%，新源动力估值达到 6亿元。

ps：①国内燃料电池龙头，是国内极少数具备燃料电池发动机系统及电堆量产能力的企业之一，燃料电池发动机系统市占率20%，国内第一大幅领先；②产品 低温启动能力与系统峰值效率已达到国际先进水平，但额定功率与质量功率密度较国际领先厂商仍存在一定差距③日本燃料电池最强，国内燃料电池行业发展初期，行业赛道充满想象力；④公司营业快速增长，但目前盈利未充分体现⑤纯燃料电池第一股，可参照估值对象不多，更多按照 行业想象力+龙头地位+科创溢价估值。