【老骆电子】观点分享：短期之内五穷六绝，煎熬过后静待佳音

前言

本周标题说的五穷六绝，指的是5~6月间确实出现了一些杂音，但是随着时间往后推移，下半年传统旺季也即将来临，近期下半年新机的原型机也陆续出炉，国际大厂对于下半年“真正的”需求也会估算得比较精准，到了6月中旬应该也能感受得出来，到时候顺势迎接“7月份的百岁生日”也相当值得期待，因此煎熬过后、静待佳音。

上周，上证指数微跌0.11%，深证综指上扬1.13%，创业板上涨2.62%，申万电子指数亦上扬1.38%，海外股市也暂时挥别阴霾；回顾上上周，台湾地区当时因为同时受到缺水、缺电、疫情突发等诸多负面因素冲击，上上周台湾电子指数一度重挫了8.86%，不过上周也反弹了2.90%，道琼斯美国科技则微扬0.59%。

科技重镇的台湾地区，近期在疫情频发的状况下，国内许多投资者自然而然会联想到，台湾地区科技产业链是否会出现大幅转单到国内来的现象。其实，就如同日本发生了非常严重的大地震一样，当日本高科技材料、特用化学品供给出现问题，全球科技业只会因此停摆，不会出现大规模转单。

近两周来台湾地区疫情突发，尽管台系晶圆代工厂传出部分人员确诊，但台系各大国际级大厂多为高度自动化生产、人员进出管制极为严格，尤其现阶段国内半导体和台湾地区不在同一水平，而且近2~3年来全球生产体系布局早已出现分化，因此除了议题故事和想像空间之外，实际上并不会出现大规模转单至国内企业的情况，亦即台湾地区疫情现阶段对国内没有明显正面的挹注。

而原本我们乐观看待的苹果Mini LED产品，上周开始也陆续传出杂音。不久前，苹果首款Mini LED背光的12.9寸iPad Pro于才正式亮相，但始终也没有公布具体的贩售日期，而我们原本认为14寸、16寸采用Mini LED背光的MacBook Pro应该会下半年顺势推出，但目前来看，苹果的Mini LED背光产品可能受限于良率的考验，许多原本该有的进度也势必往后推迟了。

于此同时，所谓「供不应求」是否真的需求畅旺？产业是否存在over-booking重复下单？这些问题也开始逐渐受到各方关注。展望未来，影响信心层面的综合因素是否蔓延开来，将是5~6月间的观察重点。毕竟，缺货涨价，到了一个临界点之后，可能就不再是利好而是利空了，而现阶段整个产业呈现出来的现象，不管是能见度、掌握度、利润率、安全性……，我们可以浓缩成「上肥下瘦」四个字。


近期产业趋势：缺货涨价？重复下单？出货下修？

近两周来，科技重镇的台湾地区疫情频发，已对全球科技产业造成部分信心冲击，而印度疫情也依然严峻，印度又是仅次于中国大陆的第二大手机市场，再加上中国大陆5G市场需求放缓等杂音，使得各品牌手机纷纷下修2021年出货目标(例如：上周一度传出小米由2.4亿支下修到1.9亿支，荣耀由5,000万支下修到3,500万支)，而市调机构集邦科技对2021全球智能手机出货最新的预估是13.6亿支，其YoY由9.4%下修到8.5%，未来不排除有进一步下修的可能。

确实，受到缺料的负面影响，台系笔记本代工厂4月营收均出现不同程度的下滑，如：广达(MoM-10.2%、YoY+1.7%)、仁宝(MoM-17.4%、YoY-5.3%)、纬创(MoM-12.6%、YoY+2.0%)、英业达(MoM-6.84%、YoY-22.5%)……等。台系光学大厂4月营收也出现较大幅度的下滑，大立光4月营收创下2017年以来同期新低(MoM-15.3%、YoY-27.0%)，而玉晶光同样也出现类似的下滑(MoM-17.3%、YoY-28.3%)，业绩下滑都是因为缺料所导致的。

AlixPartners顾问公司也发布了最新的报告，考虑到日本瑞萨Renesas发生火灾、美国德州暴风雪、台湾地区缺水……等多方因素，车用芯片将持续缺货，使得全球车企因此被迫减产，预料2021年全球车企总营收至少将短少1,100亿美元，比1月份当时预估的606亿美元还要多出81.5%。

日前中芯国际也公布了1Q21成绩，获利YoY+147.6%超预期，主要原因是出货量增加(例如它的8寸晶圆单月產能，4Q20的时候是52万片，到了1Q21已经是54万片了)，同时平均售价也上涨。目前中芯国际成熟制程已经持续满载到2021年底，而新增的产能下半年也会陆续释放，但是被美国列入实体清单以来，由于导入美国相关技术仍会受到部分限制，因此多少也会面临一些不确定性。

另一方面，日本硅晶圆大厂胜高Sumco日前公布了1Q21财报及2Q21展望，表示市场需求依然强劲，8寸及12寸硅晶圆报价持续上涨，这和稍早之前日本信越ShinEtsu发表的观点一致，二者对后市的展望都相当乐观(Sumco和信越两家不相上下，合计全球市占率超过50%)，而德国的世创Siltronic及台系的环球晶，也都认为硅晶圆得以一路畅旺到2022年，因此台系企业如：环球晶、台胜科、合晶……等，以及国内A股的神工股份、立昂微、沪硅产业也都可以重点关注。

这样的现象映射到国内A股来，基本上可以浓缩成「上肥下瘦」四个字来表达(不管是从能见度、掌握度、利润率、安全性……等各方面来看)，亦即越往上游半导体及设备材料领域，无论景气或利润都是比较安全且乐观的；而越往中游零组件甚至下游OEM/ODM组装领域，所面临的缺货断料，以及最终端“真正的”需求，都充满了诸多的不确定性。

然而，市调机构DIGITIMES Research认为，全球TWS耳机市场仍将有高度增长机会，其预估2021年出货将达2.59亿套，YoY+40.5%，其中苹果AirPods系列的市场份额将逾40%(回顾3月份市场传出TWS耳机砍单，但当时我们从体积重量、仓储管理的角度去看，认为所谓“砍单”的问题不大，本文稍后还会再提及)。由于近期苹果可望推出AirPods 3新品，而AirPods都会采用SiP系统级封装技术，使得台系日月光投控业绩可望呈现逐季上扬态势，预料A股的SiP概念环旭电子、长电科技也可望受到激励。

时序迈入5月份以来，下半年新产品的原型机也差不多出来了，国际大厂对下半年旺季“真正的”需求也估算得比较精准，新机的产能和订单也会陆续分配出去，是「承先启后」的时间点(承1Q21季报的先，启下半年旺季新机的后)。尤其5~6月间，也可以嗅得出下半年究竟有没有“真正的”需求(所谓供不应求的求，究竟在哪里？缺货涨价还能持续多久？)，然后进一步研判是要顺势加码？或者逢高减码、等待新的买点？毕竟“7月份的百岁生日”还是值得期待的。

目前全行业上中下游都处在供需失衡的状态，包括小米、Oppo、Vivo等国产安卓5G手机受到驱动IC、电源管理IC、锂电池、记忆体内存、面板以及各类零组件缺货涨价的影响，下半年终端售价有可能将产生浮动，也就是说，下半年国产安卓5G手机可能会涨价。

除了安卓阵营以外，苹果iPhone差不多也面临了同样的问题，当中最大的阴影，通通都是零组件缺货涨价，只不过苹果的压力会比安卓小一点而已。如果关键的芯片、面板、零组件持续紧缺，将来势必影响iPhone整体出货量，甚至在零组件涨价的因素下，iPhone也极有可能顺势涨价，这些芯片和零组件的缺货涨价，最后都会影响到成品的实际出货量和最终销售量(芯片零组件缺货，会导致成品无法组装、出货量下滑；芯片零组件涨价，如果反应在成品售价，买气可能会收手、销售量下滑)。

目前全球所有半导体芯片都处于缺货状态，以往半导体芯片交期约10~12周，现在早已拉长到22~24周以上，而目前这种供不应求的状况，研判至少还会持续到明年3Q22以后，也就是说，未来4~5个季度内，供不应求仍将是常态。

日前Intel执行长Pat Gelsinger表示全球芯片短缺问题可能还要延烧个两年，这个论点跟台积电总裁魏哲家在法说会上的观点一致，也就是整个半导体缺货状况将延续至2022年，而成熟制程更可能一路缺货到2023年。

尽管如此，我们还是要随时盯紧产业上中下游的每一个环节，因为越是供不应求，则越有可能存在over booking重复下单的假性需求现象，毕竟全球经济是真的全面复苏？或者只是解封之后的短期反弹？更何况印度疫情日趋严峻，是否扩散全球而引发新一轮危机，也是接下来重点观察的方向。而供不应求的背后，“真正的”终端需求是否真的热络？这些问题我们都要打上问号(毕竟只有电脑、手机、耳机这三样东西有交到消费者手上、是被需求端实际检验过，而其他消费电子、工业/汽车电子尚待检验，而且最近的杂音也比较多)。将来一旦库存累积过多而开始有人抽单，可能就会引发市场修正的危机，那么一夕之间就会猪羊变色，PE估值也跟着受到压抑。

比如苹果一直以来都是两手准备、恐怖平衡，此举也使得传统苹果概念的白马股在PE估值上受到不同程度的抑制。自从2018中美贸易战开打以来，苹果在内资和外商之间做平衡，而在境内生产和海外制造之间也做平衡，而光是内资企业之间，苹果也培养了第二梯队，然后让第二梯队和第一梯队做平衡。

所以3~4月间又再传出，苹果打算分割中国大陆7~10%的iPhone产能，将之转移到印度去，虽然国内企业也有同步加强海外产线的“母以子贵”动作，但苹果应该会采取恐怖平衡的作法，初期在海外的产能会更仰赖台商/外商，使得国内企业目前在苹果供应链的份额遭受一定程度的稀释，PE估值也因此受到一些挑战。

回顾过去这几个月来，当我们看到“涨价”二字，其实心里已经没什么感觉，也就是说，单纯的涨价议题，A股市场资金已经不太买单，对股价也不具备明显的刺激作用，然后再受到一些其他的外力干扰，PE估值就跟着进一步受到压抑。

最后，还有一个现象也请大家注意，各位可以把下面的内容当作是风险提示。

全球8寸晶圆从去年7月底、8月初一路满载至今，到了去年底连12寸成熟制程也开始满载，然后迈入2021年以来，全球各地有暴风雪、地震、火灾、停电、缺水(大陆同胞比较难以想像“缺水”对电子产业的影响。科技制造业诸多制程工艺必须用到纯水，而全球科技重镇的台湾地区，其地形不利于储水，数月来缺水状态已造成严重影响)等灾情，加上汽车电子杀出来大抢产能，使得各类半导体芯片和电子零组件均呈现供不应求、缺货涨价的态势，而且我们前面也提到，现在半导体芯片交期已经拉长到22~24周以上，在明年3Q22季底以前，预料供不应求仍将是常态。

3月份三星在其股东会上表示，全球半导体供不应求、芯片短缺，现在连汽车制造商也加入抢货行列，使得消费电子领域的芯片供求严重失衡，三星成为全球第一家因为芯片缺货，导致旗舰机的计划被迫取消的手机大厂，将来还会不会有第二家、第三家呢？

家大业大的三星集团，它自己集团内有半导体产能，然而手机部门却依然无法取得各类所需芯片(当然，它的半导体产能和手机规格也不全然匹配)。各位，这个现象是不是值得去思考？三星取消了下半年旗舰机的计划，显示汽车电子果然开始排挤消费电子了(车载芯片更愿意加价取得产能的，宝贵的晶圆代工产能也必然会往汽车电子去倾斜；然而半导体产能短缺，业已影响了汽车行业的复苏，间接导致部分汽车企业面临停工的命运。汽车电子如此，更何况消费电子？)，现在的缺货涨价，到了一个临界点之后，可能就不再是利好而是利空了。

除了手机以外，我们在台系笔记本代工厂和光学镜头大厂，也都看到类似的现象了。前面提到过，受到缺料的负面影响，广达、仁宝、纬创、英业达……等台系笔记本代工厂，以及大立光、玉晶光等台系光学大厂，其4月营收均出现不同程度的下滑，这些现象都已经开始显现了。在这样的趋势下，不管是哪种终端产品，只要少了当中的任何一种芯片或零组件，最后都无法顺利组装出货。

所以现阶段，尽管订单能见度好到破表，然而订单执行率却也低到破表，换个“比较专业”的方式来说，就是B/B Ratio(订单/出货比)居高不下。目前多数电子科技制造业，其B/B Ratio普遍都在1.6~1.7左右，意思就是，尽管满手订单而且订单能见度也都很长，但是当中大概有60~70%的订单是没有办法被有效执行、顺利出货的，这个现象背后的原因，就是产能不足、缺芯少料。

当企业自己被涨价了以后，就会顺势再转嫁出去，然后上中下游的每一个环节都堆高了层层报价，但最终产品的实际出货量，还可能会因为缺料、无法组装为成品，使得部分产品出货量出现下滑，而且产品售价拉高了之后，也可能使得终端买气因此收手。换句话说，这些迹象最后都会影响实际出货量和最终销售量，必然也会影响企业的经营表现，都是后市必须重点观察的一些细节和现象。

2020年疫情打乱了所有的节奏，而过去行之有年的JIT系统(日本Toyota的Just in Time生产管理、“零库存”系统)某种程度出现失灵，尤其每隔一阵子报价都在上调，现在大家都有点非理性地拼命扫货抢料、囤积库存……。于是，我们看到全球8寸晶圆从去年7月底、8月初一路满载至今，虽然数字化的大趋势使得晶圆代工产能持续满载，但部分的原因应该是JIT被打破，大家通通都在扫货。

各位想像一下，这个现象再演变下去，最可怕的会是什么？万一到时候最下游的企业(比如组装厂)虽然囤积了各类零件，但偏偏就是少了一两个料号而无法顺利组装出货，而公司资金又刚好轧不过来、撑不住，然后突然停止从上游进料、开始抽单，接着一路往中上游蔓延开来，那么，是不是环环相扣的产业链over-booking的现象届时就会浮出台面了？

那么，比较容易出现问题的又可能会是谁？其实就是体积重量相对比较大的、在仓储管理上比较有压力的(前面也提到过，3月份当时传出TWS耳机砍单，我们却一点都不担心，因为TWS耳机体积重量都很小--那都不是事！)，或者缺料比较严重的，应该就是最先爆雷的地方。前面提到过，台系笔记本代工厂(广达、仁宝、纬创、英业达)、光学大厂(大立光、玉晶光)，其4月营收均出现不同程度的下滑，我们担心的现象已经部分开始浮现了。

上面这段话就当作是风险提示吧！各位一定要注意这个现象，万一将来不幸发生了，届时PE估值当然也会受到部分挑战，所以我们本周的标题继续沿用上周的「缺货涨价 现象依旧，利多利空 见仁见智」，同样一个缺货涨价的现象，究竟被解读为利多或者利空，真的是见仁见智。


核心观点：Mini LED面临挑战而推迟；5G手机、远程需求、汽车电子，则为三大主轴

原本我们认为Mini LED背光议题，从今年开始应该会逐渐受到重视，但现在看来Mini LED面临的问题不少，最主要的瓶颈应该还是在良率。

不久前苹果首款Mini LED背光的12.9寸iPad Pro于才正式亮相，但始终也没有公布具体的贩售日期，而我们原本认为14寸、16寸采用Mini LED背光的MacBook Pro应该会下半年顺势推出，但目前来看，苹果的Mini LED背光产品可能受限于良率的考验，许多进度势必往后推迟了。

然后我们如果看长一点，5G手机、远程需求、汽车电子，也都将是2021明星产业(但近期出现了一些杂音)。

如果我们不管交易面、信心面、筹码面，我们只谈基本面，其实全球8寸晶圆产能从去年7月底、8月初一路满载至今，现在就连12寸非先进的成熟制程也处于满载状态(而12寸先进制程，全球目前也只有台积电一家，它始终都是满载，也正因为它无时无刻都是满载，所以台积电已经不太具备景气指引的参考)，现阶段全球都没有大量的新增产能丢到市场上来，而各类的需求却又都蜂拥而来(不管是实际需求或者假性需求，产业链通通都在囤积库存、积极拉货)。

单就需求面来看，大致上可以分为5G手机、笔记本电脑、汽车电子相关等三大类，而且几乎是同时发生、互相堆叠、彼此交叉，但从另一个构面来解析，这三大明星产业，貌似也可以归纳成五大趋势方向：① 创新周期与高景气赛道，包括光学镜头、CIS图像感测、CPU/GPU高效运算、SiP/AiP先进封装、SLP类载板、FPC软板等(很多迹象显示，苹果会慢慢舍弃软硬结合板方案，从而改走「软板+SiP」方案，此举将持续利好FPC软版及SiP封装模组)；② 延续高景气领域，则如工业、通讯及汽车类PCB，以及其上游CCL覆铜板；③ Mini LED产业化已初显端倪，2021年将渐入佳境，陆续有多款Mini LED产品即将问世(但近期传出，Mini LED因为良率问题，相关产品进度恐怕往后推迟)；④ 两手准备的苹果供应链(既然叫做两手准备，那么国内各苹果概念股订单多少会出现被稀释的现象，其PE估值也会跟着受限)；⑤ 各类半导体及电子零组件涨价议题。

本周推荐：京东方A、联创光电、立讯精密、歌尔股份、神工股份、闻泰科技。

2021全年看好之标的：闻泰科技、韦尔股份、卓胜微、神工股份、传音控股、三利谱、联创电子、兆易创新、中微公司、北方华创、立讯精密、歌尔股份、领益智造、环旭电子、鹏鼎控股、东山精密、京东方A、TCL科技、三安光电、利亚德、通富微电、长电科技……。