国盛军工团队2021.06.21
中报预告期来临，军工高景气有望持续兑现

1、军工板块进入高景气度、业绩高增长持续兑现期。
2021Q1，军工上游电子、材料等配套厂商业绩均大幅增长，下游主机厂商购买商品支付的现金也大幅增长，这表明军工上游的订单量、发货量已经大幅增长。但是，Q1主机厂的营收尚未大幅增长，原因或是主机产品交付节奏导致。展望2021Q2~Q3季度：

主机方向：以发动机为例，上游原材料和电子元器件订单大幅增长在2020Q3，发动机制造交付周期预估在8~10个月，从产业链货物转移角度来看也就意味着接下来Q2~Q3预计中游、主机产品交付量将环比提升，主机厂的营收环比向上确定性较高；再叠加以航发动力为代表的公司公告对对117亿元进行现金管理，或是预付款落地的直接体现。考虑到军工产业链上下游的可验证性，我们预计随着中报的逐步披露，其他主机厂的预收款也将得到显现。因此，下游主机的交付量、预收款等都将对军工高景气度充分验证。

上、中游方向：全面加强练兵备战背景下，国内军工产业已然进入“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期。“十四五”军工产业采购模式将由“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”，相应地预付款比例也有望大幅提升，大额预付款本意是加大采购、促进扩产。因此军工的订单需求非常旺盛，下游主机厂会把军工需求不断前置，景气度非常旺盛。我们认为2021Q2上、中游企业的业绩将维持同比高增长，环比来看也会呈现增长趋势。
我们认为随着中报数据逐步披露，军工板块的高景气度、业绩持续兑现将得到充分验证，板块上下游将迎来共振效应。

2、军工板块到了挣业绩兑现的钱的时期。
业绩方面看，如上所述军工板块业绩将持续兑现，整个军工板块企业都会迎来未来3~5年的高增长红利期；估值方面看，从成长性角度要尽量规避未来估值不断下杀的公司，也就是说备战红利结束后会有一些军工企业的发展随着下游型号进入平稳发展期就会遇到天花板了。我们要选择产品驱动型、能够依托产品拓展能力获得长期成长的军工企业，这些企业未来估值能够就行维持或者扩张，那我们可以放心挣业绩兑现的钱。

1）从行业看，军工产业会因为技术持续对抗升级而带来长期成长空间。以美为鉴，过去60年美国军费支出复合增速达到4.7%，其军费占GDP比重长期在4%左右或以上，美国经济与国防同步发展使得美股军工板块过去40年年化收益率位居第4。当前我国未强先富，重点发展军工产业是对经济成果的重要保障。但我国国防与经济实力并不匹配，2019年军费占GDP比仅为1.89%，因此我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们预计军费占GDP至少应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超GDP增速。

装备补缺口叠加实战化训练致使军工产业高景气度确定性强，当前的军工产业是过去20年装备科研成果丰收期的起点，重点关注如导弹、航空发动机、军机、国防信息化等高增长赛道；另一方面，技术对抗永恒存在，新兴武器装备迭出不穷且列装周期长达几十年随之带来的也是长周期确定性的成长，如无人机、全电推舰船、电磁武器、激光武器等；或者武器系统不断升级，如航电系统等等，这给军工产业带来长足发展空间。

2）从企业看，当前军工板块已经进入到业绩兑现期，大部分军工企业的EPS会持续兑现，我们关键是寻找拥有技术与产品拓展能力从而获得长期成长空间的企业，这些企业估值能够扩张或者维持。军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：

产品方向符合未来装备发展趋势。对于主机厂或者核心分系统商，要选择符合当下或者未来战争模式且拥有新装备产品储备的企业，比如歼击机、无人装备、激光武器等会迎来重大发展；对于上游配套厂商，要选择符合装备发展趋势的基础电子/材料供应商，可以在各类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间，如碳纤维复合材料、钛合金在新兴装备上渗透率不断提升，国防信息化持续升级换代带来特种芯片需求提速。

产品驱动型而非渠道驱动型。高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展，或者是向军贸方向领域拓展以迎来更大的市场空间。

3、投资建议：
1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升进而获得长期成长。高壁垒行业特征使得这些核心卡位企业在各自细分赛道上拥有很高的市占率，证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这些企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。确定性的高增长行业红利下，给这些核心卡位企业带来大的业绩弹性。如：抚顺特钢、紫光国微、中航高科。

2）军工主机厂或核心分系统厂商。以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长。这些企业既是备战能力建设带来的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对抗升级的过程中获得长期成长。对于主机厂，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，军工主机厂的治理结构也会得到不断改善，在规模效应影响下企业盈利能力也会得到不断提升。如：中航沈飞、湘电股份、航发动力、洪都航空、航天彩虹、航发控制。

3）拥有强拓展能力的军工企业。依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：产品符合装备发展趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断渗透到新型装备；产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。如：振华科技、西部超导、上海瀚讯、中航重机、图南股份、北摩高科。

4）军民融合式成长的军工企业。随着我国如大飞机、商用航空发动机等高端装备产业逐步发展起来，由于军民技术的通用性，这会给很多军工企业带来更长期的成长空间。如：中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。

风险提示：产业链交付节奏、军工产业链产能释放低于市场预期。

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作者介绍
■ 余平，国盛证券军工首席分析师，2020年军工行业新财富第4，2017-2019年军工行业新财富第一团队核心成员。

分析师执业编号：S0680520010003

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