【免税】站在当前时点，如何看中国中免？

一、短期来看，近期中国中免走弱主要受广东疫情及6月免税数据疲软影响，目前上述因素均已出现边际改善迹象

6月初以来，中国中免累计下跌约15%，主要是因为：
1）广东局部疫情对海南旅游产生扰动。5月底以来，广东省出现局部疫情，处于疫情防控需要，广东省对相关区域进行局部防控。由于广东离海南较近，且是内地游客去往海南的枢纽之一，从而一定程度上影响了海南游客数量。
2）6月免税数据较为疲软。据调研，6月1-24日，中免海南营收（不考虑品牌直营）共计31.20亿，日均1.3亿元，而5月份中免海南营收合计49.3亿元，日均1.59亿，6月份数据相较5月出现明显下滑。

然而，目前上述因素均出现明显的改善迹象：
1）关于广东局部疫情，广东连续多日无新增本土病例，疫情已经得到控制。
2）6月份免税数据疲软主要是由于6月份为海南旅游淡季，梳理历年离岛免税销售数据，几乎每年6月都是当年销售的最低点。

目前，随着7月份迎来暑期游，海南免税销售数据已经出现边际改善。7月1日至7月8日，中免海南销售额达9.17亿元，同比增长51%，日均销售额为1.088亿元。预计7月中免海南全月销售额可达45亿元左右，同比增长49%。去年7月1日，海南离岛免税新政正式实施，预计第三季度中免海南业务将继续维持同比高速增长。

此外，7月份以来海南客流量也有所上升。7月12日至7月18日，三亚和海口两大机场的航班数量相比6月分别增加7.28%和17.11%，有望带动整体日均销售额逐步提升。


二、中长期看，离岛免税与市内成长空间仍大、国际旅游重启后，口岸免税有望带来高业绩弹性。

虽然近期免税市场受疫情压制，但中长期来看，免税市场的空间仍大。

1）离岛免税布局持续完善，市场有望保持快速增长

离岛免税上，我国离岛免税市场近年成长快速，2016年市场规模约61亿元，到了2019年，成长至135亿元，复合增速为30%。而在2020年政策利好下，离岛免税销售额大幅增长至260亿元，同比增加92.6%。根据预估，至2025年，离岛免税市场规模预计可达到1002亿元，复合增速在70%左右。

目前，公司正逐步完善离岛免税布局，持续推进海口国际免税城+海棠湾一期 2 号地的建设、引入顶级奢侈品品牌，将有效扩大免税购物面积、提升购物体验，有望充分享受离岛免税成长红利。

2）口岸免税店仍为主要免税渠道，若国际旅游重启将为业绩带来较大弹性

以机场免税店为主的口岸免税是整个免税市场的最重要组成部分，约占了免税市场70%的比重。口岸免税在2020年前同样增长迅速， 2016年市场规模约158亿元，到了2019年，规模增长至342亿元，复合增长率达29%。

而2020年受到疫情冲击影响，中国口岸机场免税店销售额跌落至57亿元，同比下滑83%。若未来国际旅游重新开放，口岸免税店销售额迅速恢复，将有望重新成为免税的主要渠道，拉动公司业绩。根据预估，若2022年初疫情得到稳定控制、国际旅游得到重启，则2025年中国口岸机场免税店销售额有望达到720亿元，较2019年翻倍。

3）市内免税政策逐步落地，未来有望成为增长新动能

我国市内免税市场规模基数小但增长速度较快，2016年规模约1亿元，2019年成长至3亿元。未来，在国人离境市内免税政策陆续落地的前提下，到了2025年，市内免税规模有望成长至60亿元，成为新的增长引擎。

另外，从业绩和估值角度来看，根据市场一致预期，预计2021年公司实现归母净利润115亿元，同比增长88%，未来三年归母净利润复合增速有望达48%，当前市值对应的2021-2023年PE分别为48X/36X/28X，公司具有较好的成长性。