会议要点

1、行业政策与市场影响

电动两轮车行业正处于新国标政策的窗口期，新国标预计将在今年第三季度发布修订草案，并于11月正式发布文件，明年开始执行。这一政策将对行业产生重大影响，尤其是在重量和速度限制方面的调整，可能会带动行业销量的增长。新国标的修订版有望放宽重量限制至63公斤，这将更好地满足消费者的需求，并可能对明年的行业销量产生积极影响。

新国标政策的执行将对行业产生二次扩容的影响，尤其是政策执法力度的加强。预计每年政策带动的换新量将占到行业当年销量的10%左右，约为300到500万台。新国标的执法力度将强于上一轮，且电动车已纳入以旧换新的补贴名单中，这将对存量锂电池的替换产生显著刺激作用。

2、公司基本面与市场策略

雅迪控股在行业中具有较强的运营能力，其单店指标表现优异，并率先进入超额利润率阶段。雅迪通过产品微创新和一体化降本策略，提升了产品的毛利率和净利率。其电池自给率已达55%，并通过收购电控公司进一步增强供应链整合能力。雅迪的战略领先地位使其在行业贝塔行情中具备较大的增长潜力。

爱玛科技被视为顺应行业贝塔的标的，特别是在今年推出20%收入或利润增长的股权激励目标后，其出货节奏表现强劲。爱玛在政策频出的情况下，凭借其行业贝塔逻辑和相对便宜的估值，成为投资者押注政策预期的良好选择。

3、出海与国际市场

电动两轮车行业的中长期增长逻辑在于出海，尤其是东南亚市场。东南亚的电动两轮车市场预计到2030年将达到2500万台，约占国内销量的一半。东南亚国家正在推行油改电政策，并希望通过电摩赛道实现产业超车。雅迪和爱玛在东南亚市场已有布局，雅迪在越南市场的市占率已达到21%。

4、九号公司与产品策略

九号公司在两轮车市场中采取不同于雅迪和爱玛的策略，专注于产品溢价。其产品定位在4000元以上的高端市场，占行业销量的5%到10%。九号通过智能化标签进入市场，尽管用户受众较小，但在高端市场中几乎没有强有力的竞争对手，市场空间可观。

九号的全地形车业务主要在美国市场销售，贴有智能化和油电混动标签。九号通过赛格威品牌在美国市场建立渠道，市场份额逐步提升。全地形车的稳态毛利率和净利率较高，随着规模扩张，净利率将进入稳定上升期。

会议实录

1、电动两轮车政策窗口期

今天晚上，我将与大家分享两轮车行业的现状。目前，该行业正处于新国标政策的窗口期。根据政策进展，今年第三季度预计会出台新国标的修订草案，正式文件预计在11月发布，并计划从明年开始正式实施。这是该行业第二次进入新国标的政策窗口期。上一版新国标于2018年颁布，并在2019年实施，自那时起，整个行业便进入了一个政策周期。

我们回顾了行业内主要公司如雅迪和爱玛的股价波动情况。结果显示，他们的股价基本与行业销量增速同步。上半年股价通常由当年的行业销量增速决定，而下半年则转向对下一年增速的预期。这主要是因为在政策周期内，对明年的预期是非线性推导的。因此，大家通常只会推测到下一年。基于这种表现，如果明年新国标的出台能够实际促进行业销量增速的恢复，那么无论是雅迪还是爱玛，它们的估值都有至少50%的修复空间。

2、新国标推动电动两轮车增长

同时，如果行业增速能够恢复到双位数，对应的业绩增速中枢也至少能达到20%左右。因此，从机会的角度来看，这个行业的潜力仍然很大。目前主要的关注点是对新国标政策的解读。刚才已经介绍过，这一版新国标与上一版相比，内容上有不少变化。首先是增量要求，包括电动自行车的信息化要求，如加装北斗系统和车与零部件之间的握手协议。此外，对塑料件的占比和车架材质也有新的要求。这些增量要求可能会使单车成本增加100到200元左右。最大的变化是对核心重量和速度的限制。

2019年版的新国标对整车重量限制为55公斤，速度限制为25千米每小时。重量限制实际上不能满足消费者的实际续航需求，因此在现实中改装现象较多，监管也不严。这次新国标将对此进行改善。根据可靠消息，重量限制有望放宽到63公斤左右。在这样的政策下，新国标修订版为消费者提供了更好的产品，对明年行业销量是一个很大的利好。

从政策对行业的影响来看，主要管控两个方面。第一是增量管理，主要对企业端进行限制。新国标正式执行后，所有出厂车辆必须符合新国标审核标准。在流通环节，销售端也禁止改装。更重要的是，要求在过渡期内逐步替换不合规的存量电动车。

政策对行业的影响相当于强制行业进行二次扩容。最敏感的因素是政策的执法力度。上一轮新国标的执法力度不强，每年政策带动的换新量约占行业当年销量的10%左右，即每年约300到500万台。这一轮新国标的执法力度将强于上一轮。

这一轮新国标的初衷是解决电动两轮车火灾问题。自四月以来，行业陆续出台了一系列政策，每次政策出台都强化了对行业执法力度的信心。最大区别是这一轮电动车被纳入以旧换新的补贴名单。最近，各省份陆续出台细则，上周五国家层面也发布了电动车以旧换新的补贴纲领。纲领的重点在于加强对存量锂电车换铅酸车的补贴力度，这对目前3.41亿保有量中约10%的3000万辆存量锂电池替换是一个很大的刺激。从各省出台的细则来看，单车补贴基本在500元左右，占两轮车终端销售的20%到30%。

这是一个很大的补贴比例，特别是锂电车换铅酸车的补贴标准更高，对存量替换有很大刺激作用。简单测算，如果3000万辆存量锂电车在未来2到3年内替换，每年即使替换掉50%到60%，也至少有500到600万辆的换新量。更何况，除了锂电池，还有90%的铅酸电池因改装不合规。

考虑到这部分，民用行业的销量会有更大的刺激。我们测算，在中性假设下，明年行业销量至少能恢复到10%到15%的双位数增长。如果行业有这样的增长，即使不假设市占率提升，各公司业绩修复到双位数增长没有问题，收入也能修复到双位数增长，业绩增速更快。估值从今年低位的10倍左右，有望修复到15到20倍。对每个公司来说，都是一个很大的机会。这是行业短期内的主要逻辑。

即使横向对比许多消费品，这也是明年少有的确定性向上的赛道。从中长期来看，国内电动两轮车的百户保有量已达70%。如果没有政策周期，行业增长可能只有个位数。因此，中长期逻辑主要在于出海，尤其是东南亚市场。我们测算，东南亚电动两轮车市场到2030年约为2500万台，约占国内销量的一半。目前各国两轮车电动化率较低，以越南为例，2023年仅为9%多一点。因此，不论对市场还是对公司，空间都较大。

东南亚这两年一方面推行油改电政策，给予电摩补贴；另一方面，希望培育自己的两轮车产业。东南亚油摩市场约占全球除中国外的三分之一，但八成以上由日本四个品牌垄断。东南亚希望通过油改电在电摩赛道实现弯道超车，建立自己的品牌。相应地，产业政策和油改电政策都较为友好，吸引更多资本进入市场。

例如，产业链政策较开放的越南，其电动化率较高。我国的雅迪、爱玛等品牌已在东南亚市场耕耘多年。以越南为例，2023年雅迪市占率已达21%，是越南市场第三大品牌。印尼电动化率稍低，电摩市场格局尚不稳定，但有巨大的潜在市场空间。因此，从长期来看，两轮车出海是一个相对确定的增长曲线。

3、电动两轮车盈利模式解析

刚才我们从股价复盘的角度解释了为何这些公司的股价更多反映行业的整体趋势（贝塔），而非公司自身的业绩或月度出货数据。接下来，我们从商业模式的角度进一步分析。自2019年以来，头部公司如雅迪、爱玛的ROE超额收益主要来自于周转率和杠杆率，而非净利率。原因在于两轮车的产品属性较弱，制造属性更强，因此难以获得产品溢价，更多依赖经营杠杆。

以周转率为例，头部公司在渠道管理上更具优势，资金占用较低。雅迪和爱玛的渠道库存通常在1到2个月，而二线品牌可能达到3个月。此外，这些公司对供应商的议价能力也较强，应付账款占营业成本的比重超过50%。因此，它们的周转效率较高，而权益乘数则反映了杠杆扩产的策略。

在政策节点前，雅迪于2019年快速扩充产能，并在2020年新国标换购的第一年抓住了市场机遇，市值从51亿增长到500亿。2021年，爱玛也开始布局，2022年行业增速较好，爱玛在业绩和股价上表现出色。

回顾2019年至2023年的政策周期，这些公司的产能和收入增长基本同步。这表明，由于产品制造属性强，头部公司通过加杠杆和快速周转，匹配门店扩张，分享了行业增量。结果是市占率从2019年前的30%提升至2023年的接近50%，这也是行业贝塔向上修复的战略提升逻辑。

在这种逻辑下，价格战和行业增速密切相关。当行业增速良好时，大家都能通过推新品提升ASP。然而，当增速放缓时，公司容易陷入价格战，由于缺乏产品溢价，净利率不高，价格战期间份额和净利率此消彼长。因此，股价通常锚定行业销量增速，默认公司缺乏阿尔法。

历史上的几轮价格战都在股价和业绩上有所体现。但2023年情况有所变化，行业增速微增或不增长，雅迪率先发起价格战，提升了市场份额，同时净利率提高近一个百分点，首次兼顾了净利和份额的提升，展现出一定的阿尔法。雅迪的超额利润率主要来自两方面：

第一，通过产品定价获得利润。雅迪自2020年起推出冠军系列，至2023年销量占比超过30%，毛利率稳定在20%左右，高于主流产品的16%。此外，雅迪保持2000元以下产品的20%敞口，这些被称为尖刀车型。通过平台化提高零件通配率，尽管牺牲了一定SKU，但保持了15%左右的毛利率。

在行业增速放缓时，雅迪通过产品结构调整保持稳定的毛利率，并在各价格带进行微创新。例如，雅迪推出的石墨烯电池比普通铅酸电池贵一两百元，因其续航更长，寿命更久。通过微创新获得定价溢价，维持新品周期，改善毛利率。

第二，供应链一体化战略。两轮车制造属性强，成本结构中九成以上为材料成本，其中55%为通用零部件，45%为核心零部件（三电系统）。雅迪通过提升三电自给率降低成本，电池自给率已达55%，并收购电控公司，自制高端电机。通过一体化降本，未来净利率有望提升。

目前雅迪的净利率相对较低，但其净利率弹性更大。在贝塔行情中，我们首推雅迪控股。雅迪在行业中以最佳单店指标和强运营能力领先，率先进入超额利润率阶段。未来行业贝塔平稳时，雅迪的股价将更多体现超额利润率，来源于产品微创新和一体化降本。

如果明年行业销量增长超过10%，雅迪和爱玛的增长也将超过10%，ASP增长0-5%，车收入增长10-15%。由于利润率提升，卖车利润同比将更好。

4、雅迪电池业务增长潜力

此外，雅迪还有两条额外的增长曲线。首先是电池业务，即通过销售电池而非整车来获得新的增长点。两轮车通常每5到7年更换一次，而电池作为耗材，大约每1到2年就需更换。过去，这一市场主要由电池厂商主导，因为品牌公司没有自己的电池厂，消费者在采购时也缺乏安全监管。

新国标出台后，要求车辆和零部件进行“握手协议”，即雅迪的车只能使用雅迪或雅迪认可的电池。这一政策引导品牌商负责电池质量筛选，并吸引消费者到品牌商门店购买电池。如果雅迪拥有自己的电池厂，这一转变将顺理成章。雅迪在全国有4万家网点，增加电池销售业务几乎没有边际成本，能显著提高单店产出，经销商也乐于参与，因为电池利润可观。

以二三线城市为例，雅迪和爱玛的单车毛利在170到180元之间，而一组电池的税前利润在50到70元之间。卖两三组电池的利润与卖一辆车相当。电池的规模效应阈值较低，雅迪目前55%的电池自给率，加上今年300万组的二级市场换电，其成本已接近头部电池厂，仅高出不到10%。因此，雅迪有望在两年内实现成本平衡，为消费者提供同等定价和质量的产品，吸引他们到品牌商门店购买电池。这是雅迪确定性的增长曲线之一。去年，雅迪在二级市场售出90万组电池，今年预计达到300万组，贡献5个百分点的收入增长。明年，电池销售有望使收入利润增长超过20%，体现其战略领先地位。

另一条增长逻辑是海外市场，但需等待海外市场真正起量，以及推出符合海外需求的产品。这是第三条增长曲线，目前不必过高预期。即使仅靠国内市场的车和电池销售，雅迪在未来2到3年内仍能实现10%到15%的收入增长和15%到20%的利润增长，估值稳定在15到20倍。因此，我们首推雅迪。

爱玛科技是行业贝塔的理想标的。年初推出20%收入或利润增长的股权激励目标后，今年出货节奏强劲。在政策频出的情况下，选择爱玛有行业贝塔逻辑，估值较低，月度数据也令人信服。若押注政策预期，爱玛是不错的选择；若从1到3年维度布局行业价值，雅迪是更好的标的。

除了雅迪和爱玛，还有九号公司。九号是强阿尔法公司，两轮车贡献一半收入利润，传统品类如滑板车和平衡车贡献三四成，割草机器人和全地形车贡献约20%。九号与新国标带动的行业贝塔修复关系不大，其股价更多依赖自身数据表现。无论老品类还是新品类，九号近年来收入快速增长，净利率提升，股价表现良好。

在两轮车领域，九号的策略与雅迪、爱玛不同。雅迪和爱玛依靠周转和杠杆，而九号则通过产品溢价进入市场，贴上智能化标签，牺牲部分用户受众。九号定位于4000元以上的高端市场，占行业销量5%到10%，市场空间约500到600万台，几乎没有强劲竞争对手。去年九号售出147万台两轮车，今年预计260到270万台，仍有翻倍空间。

九号的利润率因销量较小，去年净利率略超6%，今年中报接近9%。其毛利率约23%，高于雅迪和爱玛的16%到17%。稳态净利率理论上更高。若达到500到600万台销量，两轮车利润可达20亿元。今年预计利润5到6亿元。只要短期数据趋势良好，九号的增长逻辑依然成立。根据7、8月短期数据，两轮车仍呈现高双位数增长。

5、九号多元业务增长

九号的传统业务，如滑板车和平衡车，主要面临库存周期的问题。九号在欧洲市场占据主导地位，美国市场也有一定份额。该行业通常是个位数增长，去年整体处于去库存状态。从去年第三季度开始，终端动销（即公司所说的激活量）已有好转迹象，但仍存在库存消化和淡旺季问题。今年第一季度，滑板车的收入同比恢复到个位数增长，第二季度零售端滑板车收入增长已恢复到28%，这与补货逻辑有关。长期来看，该业务预计保持10%左右的增长，随行业自然增长。

此外，九号还有B端业务，受行业库存周期和海外共享运营商采购周期影响。疫情后，共享运营商的新投放力度减弱，因此该业务可以视为存量业务，目前在滑板车和平衡车收入中占比约三成，对整体业务影响较小。收入端维持个位数或高个位数增长，净利率稳定在8%到10%。

九号的新业务包括全地形车，主要在美国市场销售。全地形车的逻辑类似于国内电动两轮车，强调智能化和油电混动，从高端市场向低端市场抢占份额。目前市场规模约为100万台，增长稳定在个位数，北美市场占全球市场七成以上。去年九号销售不到2万台，今年上半年销售1.2万台，全年预计销售2.8万台。通过推出新品实现量价提升。九号在全地形车业务上的优势在于供应链协同和赛格威品牌的渠道支持。九号在美国的门店数量约为100家，相较于北极猫、雅马哈、庞巴迪等成熟玩家的2000到3000家门店，仍有较大增长空间。全地形车业务的稳态毛利率约30%，净利率约15%，随着规模扩张，净利率将稳步上升。

割草机器人业务与上述品类不同，属于成熟割草机行业中智能化渗透率提升的逻辑。九号的RTK定位和AI自动识别避障技术领先行业1到2年，并具备商业化降本能力。第一代产品价格在一两千欧元，2023年初发布的第二代产品价格降至1000美元以下。九号在欧洲的园林器械渠道布局完善，新增线上亚马逊渠道，并拓展美国市场。美国市场潜力更大，若打开市场，割草机器人将实现非线性增长。去年销量不到4万台，今年第一季度销售3.3万台，上半年销售9万台，全年销量预计超过10万台。该业务的稳态毛利率约50%到60%，净利率约20%。

九号各业务线收入增长和净利率提升的逻辑明确，只要短期数据趋势不变，市场对其潜力持乐观态度。即使短期估值较高，市场仍会采用远期市值折现法。公司预计2027年收入达到400亿，净利率10%到15%，利润40到50亿，市值可达400到500亿。因此，只要数据趋势稳定，其逻辑依然成立。

在两轮车投资方面，我们基于行业β修复逻辑，首推雅迪。如果投资周期超过一年，雅迪是最佳标的；若仅交易政策预期，爱玛是β标的。九号则更多依赖自身α逻辑，短期数据趋势稳定，我们对九号保持推荐态度。