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白酒复盘白酒复盘——白酒在上一轮周期中遭遇了什么？（2012-2015）

江南捞鱼人

假装没套牢的老韭菜

2024-09-19 09:30:37 上海市

背景

白酒行业一直以来都有10年一个周期的说法，目前白酒行业发展四十年，已经经历过3轮周期，第一轮周期时间是1988年至1989年，出现的背景环境是白酒价格刚刚放开管制，同时政府开始限制白酒消费，导致企业应对能力不足，行情开始逐渐走低；第二轮白酒是从998年至2003年，这一轮调整的大背景是白酒的市场在亚洲金融风暴的影响下没有很快恢复，叠加山西假酒案和白酒从量税对白酒利润的影响，多重因素下导致白酒连续多年的产销低迷。第三轮白酒周期开始于2012年，结束于2015年，当然也有认为2008年金融危机之后就开始的的，金融危机之后的强力经济刺激政策延缓了周期的到来，但是毕竟08年之后的几年并没有对白酒企业的利润产生较大的影响，因此还是从2012年开始计算较为合理。这轮周期的大背景条件是2008年的全球金融危机和之后的强力经济刺激，进入漫长的经济恢复期和去产能周期，具体是从2012年限制三公消费开始的，酒鬼酒的白酒塑化剂加剧了白酒的下行，叠加经济增速放缓，导致这轮白酒周期持续4年，在2016年才基本恢复过来。

最近这一轮白酒周期是离我们最近的一次，在这一轮白酒周期中，茅台开始远远甩开五粮液，成为白酒独一档的存在，这一轮周期之后基本奠定了之后白酒的竞争格局。

目前我们可能也面临着新一轮的白酒下行周期，通过复盘上一轮白酒周期的背景与走势，能为我们应对这一轮白酒周期的调整提供路径参考。

事件的调整过程

2012 年 3 月，温总理在廉政会议上提到禁止用公款购买高档酒，特别提到茅台。2012 年 12 月，《中央军委加强自身作风建设十项规定》规定改进接待工作不宴请，不喝酒。之后，各地方政府又陆续出台地方版“禁酒令”。

从陆续颁布“禁酒令”开始，白酒的阴云就开始笼罩。但是屋漏偏逢连夜雨。

2012 年 12 月，酒鬼酒中检测出 3 种塑化剂成分，其中邻苯二甲酸二丁酯（DBP）的含量为 1.08 ㎎/㎏。而卫生部对“食品及食品添加剂中邻苯二甲酸酯类物质最大残留量”规定为0.3 ㎎/㎏，酒鬼酒中 DBP 超标达 260%。

酒鬼酒的塑化剂危机引起了人们对白酒食品安全的恐慌。

2012 年，茅台终端价从 2200 元，下跌到 1200 元。

从这里开始了白酒连续3年的调整。

宏观背景

政府调控白酒政务消费的直接原因包括社会对名酒价格过高的反感，但根本原因在于“政府缺钱”。

在这一轮调整来临之前，国内经济经历了加入WTO，房地产市场快速发展，经济迅速发展，从2003年至2011年，GDP经济增速依然能保持10%左右的速度增长，从2012年开始才降至7-8%左右。

多年的经济增长背后是房地产市场的如火如荼，地方政府财政收入大幅增长，带来大量的政商消费需求。

政商消费从何而来？主要是地方政府，通过国有土地使用权出让金，获得大量收入，直接结果是 “政府不再缺钱”。国家统计局的数据印证了这一点，地方政府财政收入增速在 2003 年以前在 10%左右，之后上升到 20%左右，数据中剔除了由于 2001年加入世贸（当年财政增速上升至 22%）以及 2009 年金融危机（当年财政增速下降至 14%）所产生的偏离值。

地方政府财政收入增速（剔除2003年和2009年的异常值）

财政收入增速与白酒收入增速

在宏观经济高速发展时，行业仍能保持一定速度，一旦经济疲软，实体经济中商务活动减少必将带来白酒消费的减少。

政府调控对白酒行业的作用非常明显，加速了行业调整的步伐。

政府调控有几方面目的：

1. 名酒价格不断上涨，民众产生反感情绪，大众媒体抓住公众情绪大肆报道白酒负面消息，政府有责任出手维稳；

2. 公款消费高端酒现象严重，滋生腐败，处于反腐原因禁止消费高端白酒；

3. 严控政务消费以缓解财政收入失衡。

食品安全只是行业调整的促发因素，也加强了公众对白酒反感情绪。茅台价格在行业黄金期内遭到市场炒作，价格出现泡沫，行业调整开始后，大幅下滑是必然现象。

固定投资与白酒消费正相关性显著，且周期早于后者 2 年左右。房地产等固定投资的大量投入使得各产业链活跃起来，订单的签订很多都在酒桌上完成，白酒的商务消费自然增大。

从 2003 年之后，由于房地产市场化，政务和商务消费重新崛起，白酒寻找到了新的消费逻辑。

从 2010 年开始，全社会固定资产投资完成额同比增速开始下降，但对白酒需求的实际影响则从 2012 年开始显现，增速明显放缓，名酒价格开始下跌。

固定资产投资完成额与白酒产量同比增速（1995-2012）

固定资产投资完成额-白酒营收增速（1999-2012）

当时面临的困难

政务消费限制和经济活动减弱导致的商务减少，对白酒的需求急剧减少，由于竞争愈发激烈，不少小型酒厂被迫关闭，部分经销商退出行业，这一轮白酒周期与之前的两轮白酒周期不同的是，这一轮白酒周期中白酒的总产量并没有出现下滑，但是出现总量增长的放缓；

在2011年年底，茅台的一批价最高冲到2000元以上，是当时出厂价619元的323%，五粮液一批价也接近1000元，从201年限制三公消费政策开始，白酒的一批价就开始走下坡路，茅台的一批价基本上跌回了出厂价，五粮液的一批价和出厂家甚至出现了倒挂，最严重的时候2014年一季度，五粮液不得不降低出厂价。

茅台出厂、一批、零售价

五粮液出厂、一批、零售价

三公消费和塑化剂危机为白酒多年的狂奔按下了暂停键，市场开始担心白酒还能能不能卖的出去，白酒的低谷要持续多久，哪些白酒会在这一轮周期中被淘汰，又有哪些会实现超越，贪婪与恐惧在一轮下行周期中盘桓交错。

白酒估值从2008年大牛市创出新高之后，之后多年一直在消化估值，到2014年的最低点已经不足10倍估值。

过去 10年高端白酒价格高歌猛进，与三公消费有一定关系。但从整风运动开始,白酒三公消费需求出现断崖式下跌。这对白酒需求，特别是高端白酒的需求打击作用非常大。

从2013年一季度开始白酒的营收和利润增速就开始出现下滑，一直到2015年一季度，营收和利润增速才基本上回正。

中证白酒指数从2012年7月份到达高点之后开始一路调整，一直到2014年的2月份才完成触底，调整时间1年半，调整幅度从最高点4422跌至1579，跌幅64%。可惜当时指数刚刚创建不久，没有估值数据。

从指数调整情况对比来看，目前这轮白酒调整时间从2021年3月份开始至目前2024年9月份，时长3年半，已经超过了上一轮的调整时长，调整幅度看，这轮最高点21395，目前最低点（20240918）8309，调整幅度61%，调整幅度已经与上一轮接近。

估值看，目前最新市盈率为16.26倍（20240918）。

高端白酒的表现

贵州茅台

贵州茅台的出厂价在2012年的9月份从619提至819元，之后多年保持不变，一直到2018年才提价至969元。茅台能在下行周期内提价并且保持住，是茅台开始崛起的重要标志。

股价表现从最高点的2012年7月一直调整至2014年的1月份，调整时间与指数基本一致，调整幅度为174跌至79元，下跌54.6%，小于指数跌幅。

从估值数据来看，最低估值是在2014年1月份创造的，最低估值为PE=8.92。相较于调整之前的30倍估值，下降70%。

从业绩数据来看，贵州茅台分别在2013年第二季度和2014年第二季度和2014年第三季度，2015年三季度和四季度出现营收同比下滑，但是下降幅度都不大，在-5%以内。贵州茅台的业绩下滑是从2012年开始的，但是没有出现年度的营收下滑，最低的2014年年营收依然增长2%。

净利润分别在2013年二季度，2014年三季度、四季度和2015年四季度出现利润的同比下滑。下降幅度也不大，基本在-10%以内。也没有出现年度的净利润下滑，在最困难的2014年和2015年净利润依然保持1%的增长。净利润的下滑是从2012年开始的，但是即使是在2012年依然保持了50%的同比增长，到2013年才降至14%，2014年降至1%。

贵州茅台的股价见顶时间是2012年7月，但是在季度业绩上并没有太多体现，2012年三季度同比增长103%。

贵州茅台的股价见底时间是2014年2月份，业绩在低位徘徊了多年，在2014年股价企稳之后依然多个季度出现业绩下滑的状况，一直到2016年业绩才基本恢复增长轨道。

多个季度的业绩增速介于零增速上下，较难判断业绩增速的底部，个人感觉有比较强的业绩调节因素。

五粮液

五粮液2011年9月份的出厂价为659元，2013年2月份上调至729元，2014年5月份出厂价下调609元，2015年8月才有上调至659元。五粮液在2014年无法抵抗业绩下滑和零售价倒挂的压力，选择下调出厂价，而贵州茅台保持出厂价格的坚挺。正是在这一轮白酒周期中，贵州茅台正式超越五粮液。

从股价走势来看，五粮液的见顶时间大约在2011年9月份，要早于贵州茅台的2012年7月份见底时间在2014年的2月份，与茅台接近，调整幅度从30.6下降至11.3，下降63%，调整幅度大于贵州茅台，略小于指数。

从估值来看，市盈率最低跌至6倍，在2014年1月份出现，与股价见底时间基本一致。

五粮液的营收从2013年开始就出现大幅度的下滑，2013年二季度开始一直到2014年三季度，营收同比都是下滑。2013年、2014年都出现年度营收下滑，下滑幅度约10-15%，一直到2015年营收才重新开始增长。

利润在2013年和2014年都出现较大幅度的下滑，下滑幅度超过20%。从2013年开始季度利润增速就开始出现连续的增速下滑。

五粮液的股价见底时间是2014年2月份，与指数基本一致，利润增速见底时间约在2013年年底，行业出清比较彻底，业绩与股价见底时间基本一致。

泸州老窖

2010年泸州老窖的出厂价为619元，这个时候泸州老窖的出厂价是高于当时的茅台和五粮液的，但是泸州老窖不顾当时白酒行业下行的大背景，依然逆势提交，在2013年降出厂价提高至999元，但是却没有被市场所接受，之后不得不逐步降价，一路降价至2014年的560元，此时的出厂价已经低于茅台和五粮液。这次泸州老窖盲目的提价导致后续不得不采取跟随五粮液的提价战术，也让泸州老窖与前两个高端品牌的差距逐步拉大。

2012年茅台的营收是264亿，五粮液是272亿，泸州老窖是115亿，以前的差距是多大，现在的差距是多大！

从股价走势来看，泸州老窖的见底时间约在2014年5月份，要晚于贵州茅台和五粮液，前高点在2011年7月份创出33元，调整至11.7元，调整幅度64.5%，幅度大于茅台和五粮液，与指数基本持平。