国盛证券9月1日发布对华立科技（301011）的研报，摘要如下：

华立科技是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商。公司业务涵盖游艺设备销售、动漫IP衍生产品销售、游乐场合作及自主运营。公司向市场推出大批具有国际知名IP属性的产品，如《宝可梦》、《龙珠》、《奥特曼》等，公司研发生产的游艺设备覆盖过万家游乐场所，截至2021年6月动漫IP衍生业务合作游乐场门店逾1000家。

动漫IP衍生品业务模式已跑通，将成为公司业绩增长的主要驱动力。不同于传统的设备销售，动漫IP衍生卡片的商业模式类似“盲盒+游戏”，通过销售与机器联动的卡片获得收入。由于卡片种类不能提前预知，因此具有高粘性和强社交性的特点。公司的核心竞争力在于拥有“奥特曼”“宝可梦”等热门IP的卡牌机独家授权，且与IP方合作多年，建立了较高的信任壁垒。自2017年末推出“奥特曼融合大激战”卡片机后，公司动漫IP衍生品迎来爆发期，2018-2020年动漫IP衍生产品收入由4160万提升至6822万元，由于2020年末推出“宝可梦”卡牌，2021H1动漫IP衍生品营收占比提升至32.7%（2020年占比为16.1%），预计随着“宝可梦”等IP卡片机的持续渗透，IP衍生产品销售迎来高速成长期。

IP卡牌目前渗透率仍较低，我们预计三年收入10倍增长空间。动漫IP衍生品业务未来收入增长的驱动力主要来自于渗透率提升（2020年公司IP卡牌机渗透率仅10.1%）带来的量的增长，及商品品类的迭代使得均价提升（预计单价较高的“宝可梦”卡牌比重将有所提升）。我们预计2023年公司动漫IP衍生品业务实现营收8.8亿元，较2020年的6823万元增长1187%，2020-2023三年CAGR134%。

游艺设备销售主业稳健，为公司贡献稳定现金流。游艺乐园作为商场引流的重要线下业态，与影院等相比其优势在于：高客单价、高复购率、现金流更好。意味着下游渠道对游艺设备需求较为稳定。公司游艺设备销售定位高端，在渠道商中建立起品牌认知。2020年/2021H1年公司游艺设备营收占比为62.2%/39.6%，以设备为基础的销售业务仍贡献主要营收，但占比预计将持续下滑。此外公司游乐场运营业务稳步推进，目前公司直营游乐场门店11家，我们认为公司布局直营店的意义在于1）打造游艺设备样本间；2）获得C端用户数据反馈。

盈利预测与估值：我们预计2021-2022年公司实现归母净利润0.91亿元、1.55亿元，同比增长97.3%、70.6%。相比可比公司华立科技动漫IP业务尚处于早期爆发期，业绩增速预期高于可比公司，给予公司60xPE估值，对应2022年合理市值93亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争格局恶化、上游版权方无法续约风险、产业政策风险。