我国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一，随着经济的发展、人均可支配收入的增加、低渗透率基数为未来提供了增长空间。需求端与供给端的不匹配，以及政策支持使得合规医美市场进一步繁荣发展。在医美板块的持续火热之下，我们对于以下问题进行冷静的思考：

1.医美此轮基本面景气度上行的推动因素以及后续发展

2.医美整体产业链梳理，核心标的公司（toB,toC）

3.有望成为大单品“爆款”的核心产品

4.如何看待医美服务机构未来发展

我们从梳理海外医美发展历程，行业发展趋势，具体标的管线等几个维度分析接下来医美行业在中国的发展。

一，医美此轮基本面景气度上行的推动因素以及后续发展

2019年之前属于医美行业的“野蛮发展时期”，随着政策的趋于严格，消费者教育逐步完善，轻医美正在成为当代女性消费群体“求美消费升级”的途径之一，类似买个奢侈品包包，成为女性日常消费的一部分。在整个大医美行业中，非手术类微整形仍处于高速发展和扩张期，相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医疗美容，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率，“午餐美容”概念深入人心，下游的需求蓬勃发展导致了行业的繁荣发展。上游医美公司的靓丽业绩也持续不断的证明这个赛道的黄金时期刚刚到来。不同于其他消费品的更新迭代，医美产品大多需要3类医疗器械证，获批周期和研发周期限制导致了整个行业的更新迭代速度不会很高，类比海外高端医美产品的生命周期往往在10年以上，我们相信医美赛道的持续性可期。

2019年之前整形美容机构一般以广告、搜索竞价、美容院导流、APP导流顾客，面临的主要问题是销售和获客成本太高。高额营销成本导致国内美容医院盈利能力差，平均净利率在10%以下，很多医院处在盈亏平衡甚至亏损状态。但从中长期看，中游医美机构整合提升空间更大，未来有可能成为各方争夺的主战场。行业整合已经拉开帷幕，大型连锁医院凭借资本实力和规模化效应以及外延式扩张将获得更大市场份额，而小型诊所的数量在医生多点执业背景下也会持续增加。

二，医美产业链梳理，核心标的公司

To B：

爱美客：

拳头产品嗨体不断维持高增速，叠加拓展适应症（熊猫针的持续超预期）。用于皮肤填充的产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目进入到注册申报阶段（童颜针），结合公司长期积淀的渠道优势以及产品力优势，有望在胶原蛋白刺激剂这一蓝海市场中抢占先机；3.A 型肉毒素（代理韩国 Hunos 品牌）处于临床阶段；利拉鲁肽注射液（慢性体重管理）处于临床阶段。公司产品矩阵布局合理，后续产品线为公司持续高增长助力。爱美客是最专注医美领域的企业，基本上所有的利润来源都是医美业务，公司在C端具备很强的渠道力。

华熙生物：

公司围绕玻尿酸覆盖原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品板块。2020 年下半年推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的润致“娃娃针”产品，是国内首款三级医疗器械水光产品，相比普通水光真正实现了安全性高、疼痛度低、长效补水。2021 年起公司也将加快对医美产品管线的布局，通过满足消费者多样化需求提升市占率。原料方面公司已成为透明质酸全球龙头，随着向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸。通过不断加强消费者市场教育，有望塑造玻尿酸产业链生态圈。

华东医药：

2013 年公司从代理韩国LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域，销量市占率第一。随后2018 年收购全资子公司Sinclair，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品，2021年4月全资子公司Sinclair旗下产品少女针于国内获批（该产品在欧洲已销售10余年，产品质量效果有保证，在已经引进的台湾香港地区销售火爆；由于欧洲亚洲审美倾向的不同，亚洲女性更偏向于幼态饱满的脸型，中国地区的获批将掀起国内注射少女针的热潮，结合华东医药强大的渠道力，我们预计少女针将成为医美领域的一款爆品）；2019 年公司入股美国R2 公司，在冷冻祛斑和美白相关医美器械迅速布局，并获得F1、F2 光电医疗器械及其未来改进型在中国大陆等34 个亚太国家的分销权；2019 年公司获得九源基因利拉鲁肽开发技术（减肥注射液）；2020 年公司与韩国Jetema公司达成合作，获得A 型肉毒素产品在中国大陆地区独家代理权；2021 年收购西班牙能量源型医美器械公司 High Tech，布局冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品（期间在海南地区试点投放）。

四环医药：

拥有韩国Hugel 生产的重磅产品 A 型肉毒毒素（乐提葆）国内独家代理权，2021 年 3 月，在国内正式上市成为第四个在中国上市的 A 型肉毒毒素，目前已实现 3000+ 家经销商网络覆盖，产品销售增长趋势十分喜人，预计肉毒素未来几年竞争格局良好，乐提葆有望快速占领市场。随后公司独家代理的Hugel的玻尿酸预期能够快随获批，以及四环医美平台自主研发和生产的童颜针、少女针等重磅医美产品也预计将于年底至未来两三年内陆续上市。创新药方面，轩竹生物在研创新产品项目 14 项，管线涵盖抗肿瘤、代谢病、抗感染等多个领域。仿制药方面，陆续上市的多款高端仿制药为公司持续增添增长动力。

复锐医疗科技：

中国能源类医美设备龙头，产品覆盖无创（1.Accent系列:运用先进的超声射频技术，主要用于美体塑形及紧肤;2.Harmony系列:可搭配数种手具，用于治疗超过6种FDA许可适应症;3. Soprano系列:主要用于激光脱毛，独家技术可结合三种波长治疗不同类型肤质及毛发。），微创（产品主要包括女性私密修复、抽脂、自体脂肪移植、静脉曲张治疗），生活医疗美容（塑形、嫩肤、紧肤、脱毛等治疗）三个系列。2019年进入医疗美容注射填充市场，（各行业纪要请添加微信：neff668）陆续在以色列、香港、印度等地引进IBSA医美注射填充产品（包括非交联玻尿酸填充产品，溶脂针，肉毒素等）。后续公司将加大在中国区市场业务开展，打造全方位医美生态链。

To C：

奥园美谷：

1.2021 年以来公司收购浙江医美龙头杭州连天美两家医疗美容医院，布局医美服务端；2.与暨南大学医药生物中心、广州市暨源生物科技有限公司签署战略合作协议；3.与大连肌源医药科技有限公司签署战略合作协议，布局医美产品端。4.并且公司拟剥离现有房地产业务，专注发展美丽健康产业。

朗姿股份：

截至 2020 年末体内已经拥有 19 家医疗美容机构，参股并受托管理 1 家机构，医院 4 家、门诊及诊所 16 家。1.米兰柏羽事业部：旗下包含 3 家医院1家门诊部。（米兰柏羽作为成都市内的龙头综合性医疗美容医院 2020 年营收 3.93 亿元（+26%），净利润 6042 亿元（+71%），净利率 15%（+4pp），收入利润规模、成长速度及盈利能力提升速度不断提高；西安美立方医院（2020年收入 1.12 亿，利润 185 万））。2.晶肤事业部：20 年为止下辖 13 家门深圳米兰柏羽（门诊部，20 年收入 2707 万，主要通过在成都、西安等城市开展同城连锁方式深入社区医美服务）。3.高一生事业部：2018 年朗姿收购了在西安当地有超过20 年经营历史的专业医疗美容医院高一生，截至 2020 年高一生旗下拥有 1 家医院及 1 家门诊部（收入1.28亿元，净利润0.14 亿元）。公司在成都、西安两大西部核心城市初步形成了“1+N” 的产业布局，即在特定区域构建一家或多家大型整形医院加若干家小型连锁门诊，诊所的医疗美容机构体系。

华韩整形：

华韩核心以“1+N”模式辐射全国，目前拥有 1 家旗舰医院+5 家区域医院+3 家门诊部。以南医大友谊整形医院为旗舰打造多个高资质的医院，当前异地并购完毕已进入利润释放期，并以“中心医院+区域医院+门诊部”步骤增强公司在江苏区域的品牌竞争力。得益于长久的深耕，公司销售和管理费用率优于同业，导致净利率水平相较与同业较高，保证了公司稳定的盈利水平，原因在于以下方面：1）规模效应凸显；2）整体工作效率提高，管理效率提高；3）打造了江苏地区品牌，客户复购率高，粘性高从而拉新成本低。

瑞丽医美：

成立于 2008 年，浙江省领先的医美连锁机构，瑞丽旗下 2 家医美医院及 2 家门诊部，其中杭州瑞丽为体系内标杆机构，作为杭州 5 家 5A 整形医院之一贡献集团收入半壁江山。其余机构如瑞安瑞丽、瑞丽天鸽、芜湖瑞丽也已全部收回投资。根据招股书，公司计划 2023 年在上海成立 5A 级医美医院。根据瑞丽披露其单位获客成本（即推广及营销开支除以获得的新客户数量）于 2019 年约为人民币 700 元，低于行业平均水平（人民币 3,000 元至人民币5,000 元），从销售费用率来看 17-20年也稳步下降，管理费用方面（剔除上市费用）随机构培育成熟、收入规模扩大费用率也在持续下行，由此瑞丽2019 年净利率13.4%，处于上市医美龙头中游水准，对于小规模机构来说可圈可点。

苏宁环球：

医美是苏宁环球重点发展产业之一，并已建立起自有品牌“苏亚医美”，在北京、上海、石家庄、无锡等地实现落地。近日，苏宁环球发布多个关于投资并购的公告：①参股韩国ID健康集团并合资在华成立公司；②发行股份及现金收购伊尔美港华医院80%股权；③与大股东合资成立50亿元医美投资基金；④医美基金战略投资“更美”APP；⑤医美产业基金以5.7亿元收购11家医美医院及诊所，包含四家美联臣医院100%股权、两家韩辰医院80%股权、上海港华医院80%股权，以及四家诊所（广州妍雅100%、上海港隆中医80%、上海古北悦丽80%、上海悦美80%）。

金发拉比：

入股广东韩妃医院 36%股权。公司拟与深圳嘉禾资产、黄招标共同投资设立医美产业基金。医美产业基金采取有限合伙制，基金规模 30,000 万元，其中第一期规模 10,000 万元，公司作为有限合伙人认缴出资人民币 1500 万元，出资占比 15%。

三，有望成为大单品“爆款”的核心产品

1.肉毒素:竞争格局较好，单品增速高于玻尿酸增速，三年内预计4家厂商瓜分市场，后续陆续有公司推出代理产品。肉毒素属于剧毒神经类物质，后续只会批准代理合作形式，并且审批周期达5年左右之久。

2.胶原蛋白刺激剂：俗称“少女针”，“童颜针”，目前处于蓝海市场，有望成为类似嗨体的大单品。不同于玻尿酸填充，胶原蛋白刺激剂诱导自身组织生长，抗衰填充效果更加自然持久。对比光电类项目的提拉抗衰，胶原蛋白刺激剂更加适合脸部脂肪比较薄的用户。

3.溶脂针：受众人群广阔，目前没有厂商获批，大部分处于在研状态。可以去除局部部位的脂肪堆积，比如双下巴等等，不同于肉毒素瘦脸麻痹肌肉神经，溶脂针会代谢掉脂肪细胞，作用机理不同，效果更加持久。

4.光电类“爆款”：类似热玛吉，热提拉，每年都会产生一个抗衰爆款。光电类项目是一个做减法的过程，有轻微溶脂效果，而且不侵入皮肤，消费者接受度更高。

四，如何看待医美服务机构未来发展

大行业：

1）2017 年私立医美服务市场 CR5 仅 7.5%（艺星招股书）。根据艾媒咨询，2019 年大型民营连锁机构仅占 10%的市场份额，而中、小型诊所合计占据 80%的市场份额，整合空间巨大。

2）并且越来越多的轻医美机构会不断的替换美容院（因为美容院因能做皮肤层次，皮肤层次以下的它没有资质，只能由轻医美机构来做）。

3）对于ToC医美服务行业，连锁化经营也是公司决胜的关键，无论是对上游的集中采购带来的议价能力提升（根据艺星招股书，瑞蓝、伊婉终端售价由 2013 年的 4165、3239 元/支降至 2017 年的 3657、2665。价格门槛降低显著提升医美普及速度，还是对下游的营销投入分摊，都将体现明显的规模效应）。

4）互联网医美服务平台增强消费者教育、解决信息不对称，也降低了获客成本。互联网医美平台的出现加强了医患沟通及价格透明程度，有利于提升消费者医美知识、增强信任度，进一步促进医美渗透率的提升。

5）政策监管趋严也促进医美机构规范化发展，多部委持续推进医美机构监管政策，严打黑医美。长期看，医美连锁化合规化都是行业发展趋势。

具体公司：

我们认为能成为医美服务机构最大的赢家的标准上有以下维度:

第一，标的是区域龙头医美服务机构;

第二，标的在区域地区已经建立了一定的品牌影响力和知名度;

第三，标的在收入利润和盈利能力方面业绩优秀，或者趋于改善;

第四，标的有优质的客户基础和流量（客户粘性强），可以降低获客成本;

第五，标的持有牌照资质的稀缺性等。