资料来源：东吴证券
选择逻辑：复合绝缘子、材料升级
1.复合外绝缘隐形龙头
神马电力深耕电力复合外绝缘20余年，为国际电力复合外绝缘行业领跑者。战略上贯彻“高端引领”理念，在国内“先攻占特高压，后覆盖高压和超高压”，海外“与全球龙头合作进而带动其他客户”。客户结构优质，绑定国网、南网、GE、ABB、Siemens等龙头，产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可。
2.市场规模近千亿元
绝缘子广泛应用在输配线路、变电站等场合，全球市场规模近千亿元、国内市场200亿元以上，其中50%用于输配电环节、剩余用于变电站、配网环节，预计行业规模维持稳中有进趋势。截至2020年，行业存在瓷、玻璃、复合材料3种绝缘子技术路线，其中：1）输电线路复合材料绝缘子渗透率较高，但由于使用寿命短等原因2016年起渗透率提升相对停滞，近年随着神马等公司的长寿命绝缘子材料的应用，渗透率有望继续提升；2）变电环节过去以日本NGK、德国PPC等为代表的瓷绝缘子为主，但2020年在超高压、特高压领域复合材料应用开始渗透，2020年各类设备全电压等级的变电站复合外绝缘全面纳入电网公司物资标准化采购方案，2020年渗透率约25%（公司定增预案数据）、未来有望持续提升；3）配网领域的复合材料横担塔等也开始替代传统技术路线。
3.高端复合材料绝缘子格局清晰
在高端应用市场，市场格局清晰。如变电站绝缘子市场，2020年国内市场估计40亿元。以前文“变电站的复合外绝缘对传统产品的替代率，从2000年的不到0.1%渗透率增长到2019年接近25%”估计，其中复合绝缘子空间约10亿元，过去国内市场以日本NGK、德国PPC等瓷绝缘子龙头为主，神马电力专注复合绝缘子，2020年销售4.6亿元，是变电站复合外绝缘市场的龙头。
神马技术积累深厚，特别是依托长寿命产品、迅速替代传统绝缘子，2020年在手订单饱满，增长有望提速。神马电力凭借近20多年技术经验积累，研制出寿命长达40年的复合绝缘子，全生命周期具备更大经济优势，复合绝缘子增长有望明显提速：
1）变电站绝缘子领域，截至2020年，公司累计应用变电站绝缘子超20亿元，在常规高压、超高压、特高压均有大量运行经验，是国内市场的龙头，将显著受益于变电环节复合绝缘子渗透率的提升；放眼全球，ABB、GE、Siemens为公司战略客户，有望借助大客户背书顺利拓展其他国际客户。产能产量方面，公司在各电压等级均居于领先地位，成本端随着数字化工厂2020年成功投产、2021年继续扩产，毛利率有望提升，盈利能力进一步凸显。
2）输配电线路绝缘子相较变电站绝缘子的应用起步时间更早、制造门槛更低，故竞争激烈、产品质量参差不齐，具备高电压等级招标资质的厂商较少。该细分领域复合绝缘子供应商格局较为集中，2018年销售额CR3分别为52%及62%（特高压领域集中度更高）、神马电力作为“后来者”，销售额市占率在所有电压等级/特高压中仅6%/13%，有较大提升空间。
神马30年长寿命线路复合绝缘子虽然价格约为传统复合的1.7倍，但全生命周期成本约为瓷、玻璃、传统复合绝缘子的20%-40%，经济优势凸显。未来公司在输配电线路绝缘子细分领域的市场占有率有望快速提升。1）国内方面，2020年公司线路复合绝缘子收入结构集中在特高压，在该领域的优势进一步巩固：2021年公司发布公告“白鹤滩-江苏”特高压工程预中标，预中标金额约4420万元，约占本项目分标金额89.9%。而常规高压、超高压领域因价格竞争激烈，公司此前仅战略性拿单。但公司顺应“全面替代”趋势，瞄准“高压、超高压”这一更大的市场，2020年募投0.67亿元，计划2年内建成29个国内城市办事处，开拓省、地市级电网公司“下沉市场”。2）海外方面，市场基本为高压、超高压，公司供货极少。印度、美国普遍存在绝缘子运行5-10年后老化状况，因而“回退”使用瓷、玻璃绝缘子。为此公司积极解决美国AEP集团、印度Adani公司等海外客户痛点，海外销量有望突破。整体而言，公司在线路复合绝缘子占有率低、空间大，顺应复合绝缘子替代趋势推出长寿命品类，全生命周期成本显著低于竞品，有望迎来量价齐升。
4.未来新品有望放量
复合横担、复合套管等新品尚处于小批量阶段，市场启动在即、静待花开。以复合横担为例，传统配电线路外绝缘通常采用铁横担+针式绝缘子结构，存在防雷差、易雷击跳闸等问题。而复合横担替代传统“铁横担+针式绝缘子”可有效提高线路防雷水平、确保线路可靠运行，还能减少10%-30%不等的走廊宽度。10kV配电网复合绝缘横担从2016年开始由国家电网牵头试点，覆盖21家省电力公司。2019年，国家电网设备部印发《配电网设备标准化定制提升工作方案》——以提升配电网设备质量为目标，2021年实现“标准化定制复合绝缘横担”在新增设备中应用比例达到30%，通过逐步推广，2024年最终实现标准化定制设备在新增设备中应用比例超90%。国网试点效果显著，以复合横担使用数量前五的公司计（数据来源于国网设备部），2019年复合横担应用量较2018年显著增长、部分省份翻番；从性能效果来看，采用复合横担后的雷击跳闸率基本“清
零”。
扩产拥抱机遇，神马有望抢得先机。公司层面，神马自2010年研制出全球首创的输电复合横担塔，在经历技术、产品、运行经验若干年的积淀后，自2017年（国网牵头试点的第二年）推出配网复合横担，并参与相关标准编制；2019年启动二代配网横担的开发。公司2020年发布定增公告，拟投资6.6亿元建设变电设备外绝缘部件（变压器复合套管、气体绝缘复合套管）、配网复合横担数字化工厂等，产能持续扩张、成本进一步下降。随产品挂网运行年限增长、性价比逐步优化，神马复合横担塔等新产品有望在市场启动时抢占先机、逐步放量
